在IPO審核擱置、財(cai)務核查沖擊等(deng)因素影響下，借殼熱浪席(xi)卷注定將是中(zhong)國資本市(shi)場一(yi)道(dao)獨特的(de)風景。近(jin)期，擬(ni)IPO企(qi)業(ye)長城(cheng)影視擬(ni)借殼江蘇宏寶，將文(wen)化傳媒類資產的(de)并購重組推向(xiang)又一(yi)高潮。

上(shang)(shang)證(zheng)報記者采(cai)訪發現，相較以往大股(gu)東(dong)資(zi)(zi)(zi)產注入等重組模式，擬(ni)IPO公(gong)司退而(er)求借殼(ke)的(de)案(an)例(li)中(zhong)，由于摻雜了券商投行、PE資(zi)(zi)(zi)本、擬(ni)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司股(gu)東(dong)及原有(you)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司股(gu)東(dong)等多方(fang)利益，其間(jian)的(de)談判(pan)(pan)和博弈(yi)更(geng)(geng)加(jia)復(fu)雜，更(geng)(geng)具不確定性，導致(zhi)借殼(ke)失敗的(de)案(an)例(li)時有(you)發生。而(er)在大股(gu)東(dong)、PE等各(ge)方(fang)利益群體資(zi)(zi)(zi)產證(zheng)券化的(de)強烈欲望(wang)推動下，優良的(de)殼(ke)資(zi)(zi)(zi)源在談判(pan)(pan)中(zhong)開(kai)始占據上(shang)(shang)風，變得炙手(shou)可熱。

殼資源炙手可熱

8月(yue)(yue)7日，停牌(pai)不到1個(ge)月(yue)(yue)的(de)億(yi)(yi)(yi)城(cheng)(cheng)股(gu)(gu)份(fen)(fen)(行情股(gu)(gu)吧 買(mai)賣點)發布公告(gao)，大股(gu)(gu)東乾通實業(ye)擬將所(suo)持的(de)近(jin)20%股(gu)(gu)份(fen)(fen)，轉讓給(gei)海(hai)(hai)航資(zi)本。轉讓后，海(hai)(hai)航資(zi)本將成為(wei)上市公司第一大股(gu)(gu)東。其中(zhong)，最令資(zi)本市場(chang)震驚的(de)是，億(yi)(yi)(yi)城(cheng)(cheng)股(gu)(gu)份(fen)(fen)2.86億(yi)(yi)(yi)股(gu)(gu)標(biao)的(de)股(gu)(gu)票，轉讓價(jia)格卻(que)高(gao)(gao)達16.1億(yi)(yi)(yi)，折合(he)每股(gu)(gu)5.63元；而(er)億(yi)(yi)(yi)城(cheng)(cheng)股(gu)(gu)份(fen)(fen)停牌(pai)前股(gu)(gu)價(jia)僅為(wei)2.75元，海(hai)(hai)航資(zi)本給(gei)出(chu)的(de)價(jia)碼(ma)溢價(jia)幅度高(gao)(gao)達105%，在A股(gu)(gu)市場(chang)極(ji)為(wei)罕見。

一葉(xie)知(zhi)秋。億(yi)城股份“賣殼”事件，折射出今(jin)年(nian)以來整個資(zi)本市場殼資(zi)源炙手(shou)可熱的盛況。

一個(ge)眾所周知的大(da)背景是，去年10月以(yi)來，在近900家(jia)擬(ni)上市公(gong)司(si)排隊沖擊IPO的當口，IPO審核之門突然暫停(ting)，相關公(gong)司(si)遭遇嚴密的財務核查(cha)。截至核查(cha)結(jie)束期，270家(jia)左右的擬(ni)上市公(gong)司(si)主動撤掉(diao)了(le)材料(行情 專(zhuan)區)，目前有(you)600多家(jia)公(gong)司(si)仍在排隊，而目前IPO重(zhong)啟(qi)時點(dian)仍未明(ming)朗。

某(mou)券商投(tou)行(xing)(xing)(xing)人士接受上(shang)證(zheng)報記者采訪時表示，借殼、被并購、海(hai)外上(shang)市(shi)(shi)(shi)等是(shi)相(xiang)關公司資產證(zheng)券化的(de)(de)主要路徑(jing)。借殼或(huo)被并購，在A股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)實現證(zheng)券化，無疑是(shi)最(zui)好的(de)(de)出路。今年以來，長城(cheng)影視借殼江蘇宏寶(bao)，濟川藥業借殼洪(hong)城(cheng)股(gu)(gu)(gu)份(fen)(行(xing)(xing)(xing)情(qing) 股(gu)(gu)(gu)吧 買賣(mai)點(dian))，滄海(hai)重工借殼恒順電氣(行(xing)(xing)(xing)情(qing)股(gu)(gu)(gu)吧 買賣(mai)點(dian))，中技樁業借殼ST澄海(hai)(行(xing)(xing)(xing)情(qing) 股(gu)(gu)(gu)吧 買賣(mai)點(dian))，寶(bao)鷹股(gu)(gu)(gu)份(fen)借殼*ST成霖(行(xing)(xing)(xing)情(qing) 股(gu)(gu)(gu)吧買賣(mai)點(dian))，均是(shi)擬(ni)上(shang)市(shi)(shi)(shi)公司曲線實現證(zheng)券化的(de)(de)案例，且其估值水平都(dou)比較高。例如(ru)，擬(ni)借殼洪(hong)城(cheng)股(gu)(gu)(gu)份(fen)的(de)(de)濟川藥業評(ping)估增值率逾5倍，同(tong)時還有(you)不超過18億元的(de)(de)配套融資。

“由于IPO暫(zan)停，不少擬上市(shi)公司(si)仍(reng)有(you)謀求證券化的(de)沖動(dong)，短(duan)時間(jian)內確實出現(xian)了供求失衡的(de)現(xian)象，殼(ke)資(zi)(zi)源出現(xian)了階段性走俏。”某投行人(ren)士表示，從目前(qian)的(de)借(jie)殼(ke)案例看，標的(de)公司(si)不僅可(ke)以借(jie)此曲線上市(shi)，也可(ke)以配套融資(zi)(zi)，“跟IPO的(de)效果差不多。”

在大量擬IPO公司(si)存(cun)有借殼(ke)需求(qiu)的(de)背景下，A股(gu)干凈的(de)殼(ke)資源(yuan)出(chu)現炙手可熱的(de)境況。對于殼(ke)資源(yuan)，債務規模、償債壓力、股(gu)本規模、經營(ying)狀況均(jun)是重(zhong)要的(de)考核指(zhi)標。

以A股殼資源最為(wei)集(ji)中的(de)(de)(de)ST板塊為(wei)例，渤海證券研究(jiu)所(suo)的(de)(de)(de)最新研究(jiu)表(biao)明，根(gen)據從去(qu)10月(yue)IPO進入暫停期(qi)后ST股出爐的(de)(de)(de)借殼重(zhong)組案例分(fen)析，這些ST股存在(zai)以下特征：平均股本規模為(wei)2.7億股，市值約在(zai)14億；平均債(zhai)務7.3億，短期(qi)償(chang)債(zhai)壓力較大；依靠自身經營無法從根(gen)本上改善業績(ji)。

而此類(lei)(lei)標的在ST股(gu)板塊中并不多(duo)，因此這類(lei)(lei)殼資(zi)源的價碼水漲(zhang)船高。從二(er)級市場看，擁有(you)重組預期(qi)(qi)(qi)的ST公(gong)司也(ye)備受(shou)市場關注(zhu)。早前重組夭(yao)折(zhe)、存(cun)在明顯重組預期(qi)(qi)(qi)的ST宏盛(行情 股(gu)吧(ba) 買賣點)，在經歷10多(duo)個連(lian)續跌停之(zhi)后，近期(qi)(qi)(qi)開始企穩回漲(zhang)，短期(qi)(qi)(qi)最高漲(zhang)幅約達40%。

幕后推手眾多

相較于(yu)控(kong)股股東將資(zi)產(chan)注入上(shang)市公(gong)司的(de)模式，擬IPO公(gong)司借殼上(shang)市公(gong)司的(de)案(an)例(li)要(yao)復雜很多。除了兩家擬聯姻的(de)公(gong)司股東的(de)利益之外(wai)，已經入股擬上(shang)市公(gong)司的(de)PE資(zi)本(ben)和券商投行則各有自己(ji)的(de)利益算盤，在借殼案(an)例(li)中都扮演(yan)了重要(yao)的(de)角色。

8月9日，停牌近3個月的(de)(de)星(xing)(xing)星(xing)(xing)科技(行情(qing) 股吧(ba) 買賣點)發布公告，星(xing)(xing)星(xing)(xing)科技擬通過定(ding)向增(zeng)發及現金支付的(de)(de)方(fang)式，出資8億元收購(gou)深越光(guang)(guang)電(dian)100%股權。這(zhe)其(qi)(qi)中，提前潛伏的(de)(de)知名FE同創(chuang)(chuang)(chuang)偉(wei)業(ye)將完美退出，入股2年獲得5.2倍的(de)(de)賬面浮盈。據(ju)同創(chuang)(chuang)(chuang)偉(wei)業(ye)人士(shi)透露，在(zai)此次的(de)(de)并(bing)購(gou)重(zhong)組中，同創(chuang)(chuang)(chuang)偉(wei)業(ye)發揮了重(zhong)要作(zuo)用(yong)，其(qi)(qi)成功說服深越光(guang)(guang)電(dian)控股股東(dong)接受并(bing)購(gou)重(zhong)組的(de)(de)方(fang)式，并(bing)為其(qi)(qi)積極尋(xun)找(zhao)交(jiao)易對象，最終將目標鎖(suo)定(ding)了星(xing)(xing)星(xing)(xing)科技。“我們(men)還出動合伙(huo)人，與深越光(guang)(guang)電(dian)控股股東(dong)進行實地考察并(bing)全稱參(can)與談(tan)判(pan)，最終協助(zhu)企業(ye)確定(ding)交(jiao)易方(fang)案。”同創(chuang)(chuang)(chuang)偉(wei)業(ye)方(fang)面表示。

除了PE資(zi)金(jin)、創投機(ji)構等力(li)量(liang)(liang)外(wai)，券商(shang)投行在擬IPO企業借殼的過程中同樣力(li)量(liang)(liang)非凡。

“我們(men)保薦的(de)撤(che)材(cai)料(liao)公(gong)司(si)就告(gao)訴(su)我們(men)，讓我們(men)積極留意看哪個公(gong)司(si)愿意賣(mai)殼。”南粵(yue)某券商投行(xing)人(ren)(ren)士表示。而華東(dong)某券商投行(xing)人(ren)(ren)士也透露，其保薦的(de)上市(shi)公(gong)司(si)正在(zai)尋(xun)找潛(qian)在(zai)的(de)可并購對象。

在券(quan)商(shang)投行(xing)(xing)的(de)(de)(de)重組(zu)運作(zuo)中(zhong)，同一家券(quan)商(shang)保薦(jian)的(de)(de)(de)公司(si)，成功的(de)(de)(de)概率相(xiang)對較高。如在滄(cang)海重工和恒順(shun)電氣聯姻的(de)(de)(de)案例中(zhong)，興業證券(quan)(行(xing)(xing)情(qing) 股吧 買(mai)賣點)是(shi)雙方沖刺上市時的(de)(de)(de)保薦(jian)人；在中(zhong)技樁(zhuang)業借殼ST澄海的(de)(de)(de)案例中(zhong)，保薦(jian)人均有海通(tong)證券(quan)(行(xing)(xing)情(qing) 股吧 買(mai)賣點)擔當。

“同一家券(quan)商(shang)操刀的(de)(de)項目，談判相對要容易很多。”上述南粵券(quan)商(shang)投(tou)行人(ren)士表示。該(gai)人(ren)士還(huan)指出，由于存在多個利(li)益主體(ti)，各方都(dou)希望自身(shen)利(li)益最大化，所以(yi)標(biao)的(de)(de)資產的(de)(de)估值較高也(ye)就不難理解了(le)。

博弈復雜有風險

另一(yi)個特征是(shi)，由于擬(ni)上市公司與上市公司的(de)聯姻過程(cheng)中(zhong)，混合了(le)更多(duo)的(de)利益(yi)主體(ti)，其中(zhong)的(de)博弈(yi)也會更復雜，重組雙(shuang)方談(tan)不攏的(de)現象(xiang)時(shi)有發生。

7月19日，茂碩電源(yuan)(行(xing)情 股(gu)吧 買賣點)發布公告(gao)，為完善該公司(si)(si)(si)產(chan)業結構(gou)，拓(tuo)展新(xin)的(de)市(shi)場領域，公司(si)(si)(si)籌劃了(le)重大資產(chan)重組。停牌期間，該公司(si)(si)(si)會同中介機構(gou)與對(dui)方(fang)就資產(chan)重組的(de)事項進(jin)行(xing)了(le)多次(ci)協商(shang)，但交易對(dui)方(fang)最(zui)終明確表示(shi)放棄重組，導致該公司(si)(si)(si)不(bu)得(de)不(bu)終止實施(shi)重大資產(chan)重組。

有(you)(you)心的(de)投資(zi)者(zhe)會留意到，類似(si)于茂碩(shuo)電源(yuan)的(de)停止籌(chou)劃重組的(de)公告，今年以來(lai)頻繁出(chu)現。據上證報記(ji)者(zhe)粗略(lve)統計，僅僅今年7月份(fen)，共有(you)(you)10家(jia)上市公司宣布終(zhong)止重大(da)事項(xiang)；而去年同期，終(zhong)止重組的(de)案例僅有(you)(you)1家(jia)。

上述現象(xiang)的背后，盡(jin)管很(hen)難說全部是上市公(gong)司(si)與擬(ni)上市公(gong)司(si)聯姻失敗，但其中(zhong)涉及擬(ni)IPO公(gong)司(si)的案(an)例也(ye)不在少數。

如今年二季度期間停牌(pai)(pai)的某(mou)公司(si)，該(gai)公司(si)實際(ji)控制人一(yi)直謀求行(xing)業轉型，希望(wang)對產業鏈上(shang)(shang)的公司(si)實施并購。二季度停牌(pai)(pai)期間，公司(si)曾與某(mou)擬上(shang)(shang)市公司(si)接觸(chu)、洽談，但在(zai)談了(le)1個(ge)月多月后，最終(zhong)(zhong)因入股擬上(shang)(shang)市公司(si)的PE機構要價太高(gao)而終(zhong)(zhong)止。

“一(yi)般(ban)而言，有(you)四(si)個(ge)原(yuan)因容易導致重組終止。一(yi)是(shi)(shi)估(gu)值(zhi)問題；二是(shi)(shi)業績承諾；三是(shi)(shi)股份的鎖定，四(si)是(shi)(shi)重組后的后續安排等(deng)。”上述南粵投(tou)行人士，“談(tan)判各(ge)方最核心(xin)的還是(shi)(shi)價格問題。”

某資本(ben)市(shi)場觀察人士(shi)表(biao)示，上(shang)市(shi)公司寧可(ke)終止(zhi)重組而復牌，也折(zhe)射出重組雙方(fang)話(hua)語權的(de)變(bian)化(hua)：在今年并(bing)購(gou)(gou)、借(jie)(jie)殼的(de)博弈中，在大量擬上(shang)市(shi)公司希望(wang)借(jie)(jie)助并(bing)購(gou)(gou)通道曲線上(shang)市(shi)的(de)背(bei)景下，上(shang)市(shi)公司的(de)主動性和博弈力量更強一(yi)些。