每經編輯｜桂浩(hao)明(ming)    

桂浩明

雖然IPO仍然處于事實上的(de)暫停階段(duan)，但(dan)市(shi)(shi)場各(ge)界對IPO方(fang)式的(de)討論卻(que)一直沒有平息過(guo)。最(zui)近有媒體報道，在投(tou)資者提出(chu)的(de)有關IPO的(de)建議中，恢(hui)復(fu)市(shi)(shi)值配售是(shi)一個(ge)(ge)重點，不(bu)少人呼(hu)吁在恢(hui)復(fu)IPO時(shi)，重新實施市(shi)(shi)值配售。對這個(ge)(ge)問題，筆者也想談一些(xie)看法。

市(shi)值(zhi)配(pei)售(shou)可(ke)以說是A股市(shi)場的(de)(de)“獨創”，在(zai)(zai)2001~2005年(nian)期間，就(jiu)(jiu)曾經在(zai)(zai)滬深兩市(shi)實施過(guo)。所謂的(de)(de)市(shi)值(zhi)配(pei)售(shou)，就(jiu)(jiu)是新股僅向(xiang)持(chi)有流(liu)通股票(piao)的(de)(de)投資(zi)(zi)者配(pei)售(shou)，投資(zi)(zi)者每(mei)萬元流(liu)通股票(piao)市(shi)值(zhi)被分配(pei)一個編號，發行新股時通過(guo)搖號方式確定中(zhong)簽(qian)者。在(zai)(zai)這種發行模式下(xia)，只有持(chi)有一定數量二級市(shi)場股票(piao)的(de)(de)投資(zi)(zi)者才有資(zi)(zi)格申購(gou)(gou)新股，而(er)在(zai)(zai)申購(gou)(gou)過(guo)程(cheng)中(zhong)無需先拿出相應(ying)的(de)(de)保(bao)證金(jin)，只需在(zai)(zai)中(zhong)簽(qian)后(hou)資(zi)(zi)金(jin)賬戶上有相應(ying)的(de)(de)購(gou)(gou)買股票(piao)資(zi)(zi)金(jin)就(jiu)(jiu)行。

應該說，市(shi)值配(pei)售(shou)的最大(da)特(te)點是取消了(le)投資者(zhe)直接(jie)從一級(ji)市(shi)場(chang)申購新股的資格，明確新股只向持(chi)有二(er)級(ji)市(shi)場(chang)股票的投資者(zhe)配(pei)售(shou)，這就打破了(le)以往(wang)長期存在(zai)的一、二(er)級(ji)市(shi)場(chang)收益與風(feng)險(xian)不平衡的局面，在(zai)某(mou)種程度上起(qi)到了(le)鼓勵投資者(zhe)進入(ru)二(er)級(ji)市(shi)場(chang)，持(chi)有股票的作用(yong)。因此，該政策的推(tui)出在(zai)當(dang)時被視(shi)為股市(shi)的利好，客(ke)觀上也確實(shi)對推(tui)動大(da)盤的上漲起(qi)到過積極(ji)的作用(yong)。

但是(shi)，實事(shi)求是(shi)地講(jiang)，市值配(pei)售的(de)影響(xiang)力又是(shi)有限(xian)的(de)，一(yi)方面由(you)于市值配(pei)售的(de)中簽率很低，在(zai)實踐(jian)中難(nan)以(yi)真正起到吸(xi)引投(tou)資者(zhe)的(de)作用；另一(yi)方面那時股市走勢并(bing)不(bu)太好，投(tou)資者(zhe)買到新(xin)(xin)股所(suo)帶來的(de)收益往往難(nan)以(yi)彌(mi)補在(zai)二(er)級(ji)市場(chang)上(shang)所(suo)遭受的(de)損失。到了2005年，為了配(pei)合股權分置改革，市值配(pei)售隨著新(xin)(xin)股發(fa)行(xing)(xing)的(de)暫停而告一(yi)段(duan)落。2006年以(yi)后恢復新(xin)(xin)股發(fa)行(xing)(xing)，當時市場(chang)已(yi)經(jing)開始進入全流(liu)通(tong)時代，市值配(pei)售的(de)流(liu)通(tong)股對象(xiang)變得模糊，有關方面順勢強調繼續實施市場(chang)配(pei)售的(de)基礎已(yi)經(jing)不(bu)復存在(zai)，所(suo)以(yi)也(ye)就予以(yi)取消。

七年過去了，為什么現在(zai)(zai)又有人會重(zhong)提市(shi)(shi)值配售呢？也(ye)許是考慮到了現在(zai)(zai)市(shi)(shi)場(chang)(chang)低(di)迷，如果恢復(fu)IPO，則很(hen)可能會對市(shi)(shi)場(chang)(chang)形成一(yi)定的沖擊。而(er)重(zhong)搞市(shi)(shi)值配售，由(you)于(yu)是取消了一(yi)級市(shi)(shi)場(chang)(chang)，就可以起到穩(wen)定二級市(shi)(shi)場(chang)(chang)投(tou)資者(zhe)的作用(yong)，進而(er)穩(wen)定市(shi)(shi)場(chang)(chang)走勢(shi)。同時新股上市(shi)(shi)后(hou)的收益，也(ye)能給二級市(shi)(shi)場(chang)(chang)投(tou)資者(zhe)帶來(lai)某種鼓勵與補償。而(er)取消機構(gou)投(tou)資者(zhe)在(zai)(zai)新股網下配售中的優勢(shi)地位，也(ye)被認為是市(shi)(shi)值配售帶來(lai)的在(zai)(zai)公平方面的效果。

從這些方面來(lai)(lai)說，現在(zai)搞(gao)市值配售也的(de)(de)確是有一(yi)定道理的(de)(de)。不(bu)(bu)過(guo)，話說回來(lai)(lai)，市值配售建立(li)在(zai)“新(xin)股(gu)不(bu)(bu)敗(bai)”的(de)(de)前提上，客觀上是把配售新(xin)股(gu)作為一(yi)種(zhong)特殊的(de)(de)“福利”發(fa)放。但是，客觀上并(bing)不(bu)(bu)存在(zai) “新(xin)股(gu)不(bu)(bu)敗(bai)”，2011年以來(lai)(lai)，新(xin)股(gu)的(de)(de)破發(fa)現象(xiang)十分嚴重(zhong)。在(zai)這種(zhong)情況下，市值配售能否真正(zheng)得到投(tou)(tou)資者的(de)(de)認同(tong)呢？顯然，把一(yi)種(zhong)風(feng)險投(tou)(tou)資當作對(dui)投(tou)(tou)資者的(de)(de)獎(jiang)勵，這在(zai)邏輯(ji)上是十分荒唐(tang)的(de)(de)。

同時，從IPO改(gai)革(ge)的(de)方(fang)向來看(kan)，管理層是要(yao)求淡化對業績方(fang)面的(de)要(yao)求，強調信息披(pi)露的(de)完整(zheng)與(yu)準確，引導市場化定(ding)價。也因為這樣，才(cai)提出了擴(kuo)大(da)機(ji)構(gou)配售(shou)以(yi)及實施(shi)定(ding)向配售(shou)的(de)設想，這應該是與(yu)國際慣例相一(yi)致的(de)。而如果是搞市值配售(shou)，那么很(hen)明顯與(yu)這樣的(de)改(gai)革(ge)方(fang)向是背道而馳的(de)。

還有一(yi)點，就(jiu)是(shi)現在(zai)股市的流通市值(zhi)比2001年要大出(chu)十(shi)多(duo)倍(bei)，這就(jiu)意味著一(yi)旦實施市值(zhi)配(pei)售(shou)，投(tou)(tou)資(zi)者的中(zhong)簽率會(hui)非常低，絕大多(duo)數投(tou)(tou)資(zi)者恐怕無法親(qin)身感受到(dao)市值(zhi)配(pei)售(shou)的結(jie)果，嚴(yan)肅的投(tou)(tou)資(zi)行為變成了一(yi)種類似(si)買彩票的游戲，這樣(yang)是(shi)否真正能夠(gou)起到(dao)鼓勵二級市場投(tou)(tou)資(zi)的作(zuo)用，恐怕也是(shi)值(zhi)得(de)思考的。

其(qi)實(shi)，市(shi)(shi)值配(pei)售本身也(ye)是有利有弊，也(ye)自(zi)然(ran)會(hui)為(wei)(wei)部分(fen)投資者叫好，又(you)為(wei)(wei)部分(fen)投資者所不(bu)滿。應(ying)該說，當前從穩定市(shi)(shi)場，最大限度避免IPO重啟可能(neng)帶來的沖擊這個層面而(er)言，市(shi)(shi)值配(pei)售確實(shi)是可以作為(wei)(wei)一種IPO的制度選項。

當(dang)然，這樣做的(de)(de)(de)條件之一是(shi)要充分揭(jie)示投(tou)資新股的(de)(de)(de)風(feng)險，讓真正認知風(feng)險的(de)(de)(de)投(tou)資者參與(yu)市值配(pei)售，避免“躺著中槍”這類事(shi)情發生。與(yu)此同(tong)時，還應(ying)該對IPO制度作更(geng)加深(shen)入研究，以改革的(de)(de)(de)思路來尋(xun)找(zhao)解決問題的(de)(de)(de)方法，將包(bao)括(kuo)市值配(pei)售在內各種(zhong)發行方式(shi)的(de)(de)(de)優點(dian)結合(he)起來，揚(yang)長避短，形成一個(ge)更(geng)加合(he)理(li)并(bing)且可操作的(de)(de)(de)IPO模式(shi)，從而創(chuang)造出一個(ge)和(he)諧穩(wen)定的(de)(de)(de)股票發行與(yu)交(jiao)易市場環境。