◎張茉楠

在經(jing)(jing)歷了(le)6月份所謂 “錢荒”以及二季(ji)度經(jing)(jing)濟增速觸及7.5%的下限目標之后(hou)(hou)，國家及時(shi)出臺(tai)了(le)一系(xi)列微刺激(ji)政(zheng)策組合拳遏制了(le)實(shi)體經(jing)(jing)濟下滑勢頭，三季(ji)度中國經(jing)(jing)濟觸底反彈，GDP增長7.8%，回升至年內高點。然而(er)，三季(ji)度GDP增速加快背后(hou)(hou)卻隱藏著風(feng)險隱憂。

根據國(guo)(guo)家統計(ji)局的(de)初步(bu)核算，中國(guo)(guo)前(qian)三(san)季度(du)GDP同比(bi)增長(chang)7.7%，其(qi)中一季度(du)增長(chang)7.7%，二季度(du)增長(chang)7.5%，三(san)季度(du)增長(chang)7.8%。事實上，6月份所謂“錢荒”以(yi)及二季度(du)增長(chang)觸及7.5%的(de)增長(chang)“下限”之后(hou)(hou)，國(guo)(guo)家出臺了一系列(lie)穩(wen)增長(chang)的(de)政策組合拳。7月份以(yi)來(lai)，與(yu)大型投(tou)資項目相關(guan)的(de)鐵礦砂及其(qi)精礦、鋼材(cai)進(jin)口(kou)同比(bi)增速開始出現明顯反彈，在(zai)企業(ye)補庫存(cun)帶動下，8月份制(zhi)造業(ye)PMI新訂單指數為52.4，是連續四(si)個月回(hui)落之后(hou)(hou)迎(ying)來(lai)的(de)首(shou)次反彈，并(bing)創下2010年8月以(yi)來(lai)最大升幅。

然(ran)而，這些比較(jiao)樂觀的(de)(de)數字背后，中(zhong)國經(jing)(jing)濟(ji)依(yi)(yi)舊倚重于投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)增(zeng)長(chang)(chang)模式進一(yi)步凸顯出來。今年(nian)一(yi)季(ji)度GDP增(zeng)長(chang)(chang)7.7%，固定資(zi)(zi)(zi)產投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)及(ji)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)形成(cheng)對(dui)GDP增(zeng)長(chang)(chang)的(de)(de)貢(gong)獻(xian)率為(wei)30.3%，拉動(dong)經(jing)(jing)濟(ji)2.3個百分點；上(shang)半(ban)年(nian)GDP增(zeng)長(chang)(chang)7.6%，固定資(zi)(zi)(zi)產及(ji)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)形成(cheng)對(dui)GDP增(zeng)長(chang)(chang)的(de)(de)貢(gong)獻(xian)為(wei)53.9%，拉動(dong)經(jing)(jing)濟(ji)4.1個百分點；而前三季(ji)度GDP增(zeng)長(chang)(chang)7.7%，固定資(zi)(zi)(zi)產及(ji)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)形成(cheng)對(dui)GDP貢(gong)獻(xian)55.8%，拉動(dong)經(jing)(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)4.3個百分點，這說明(ming)經(jing)(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)依(yi)(yi)然(ran)延續投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)驅動(dong)的(de)(de)路徑依(yi)(yi)賴(lai)。

從(cong)當前以及未來的(de)形勢看，投資驅動型增長可能(neng)會進一(yi)步加(jia)劇債務(wu)(wu)風(feng)(feng)險(xian)和(he)產能(neng)過剩風(feng)(feng)險(xian)。其實(shi)，與金融和(he)財政(zheng)(zheng)部(bu)門(men)(men)杠(gang)桿率累積的(de)風(feng)(feng)險(xian)相(xiang)比，實(shi)體部(bu)門(men)(men)杠(gang)桿率風(feng)(feng)險(xian)一(yi)點都不低，一(yi)定程度而言(yan)，中國企業(ye)債務(wu)(wu)隱患比政(zheng)(zheng)府債和(he)影子銀行嚴重得多。數(shu)據顯示，2005~2012年(nian)，中國非(fei)(fei)金融部(bu)門(men)(men)（居民部(bu)門(men)(men)、非(fei)(fei)金融企業(ye)部(bu)門(men)(men)和(he)政(zheng)(zheng)府部(bu)門(men)(men)）債務(wu)(wu)占GDP比率整體呈上升(sheng)(sheng)趨勢，債務(wu)(wu)總額由(you)25.8萬(wan)(wan)億元上升(sheng)(sheng)至(zhi)91.6萬(wan)(wan)億元，杠(gang)桿率由(you)139.3%上升(sheng)(sheng)至(zhi)176.3%，累計(ji)上升(sheng)(sheng)約(yue)37個(ge)百分(fen)點。這其中，非(fei)(fei)金融企業(ye)部(bu)門(men)(men)的(de)問題尤為突出。根據社科院金融所研究報告(gao)，截至(zhi)2012年(nian)底，非(fei)(fei)金融企業(ye)部(bu)門(men)(men)債務(wu)(wu)在65萬(wan)(wan)億元左右，相(xiang)當于GDP的(de)125%左右，遠遠高于發達(da)國家企業(ye)債務(wu)(wu)50%~70%的(de)平均水平。

此外，投(tou)資(zi)依賴(lai)增強也(ye)會(hui)進一步(bu)加劇產能過剩風險。統(tong)計數據顯示，越是產能過剩的(de)行(xing)業，資(zi)產負債率(lv)越高。而產能過剩與政府投(tou)資(zi)驅動存在極大的(de)正相關(guan)性。本輪(lun)中國企(qi)業杠(gang)桿比例高是2008年以來中國大規模投(tou)資(zi)刺激(ji)之后(hou)出(chu)現的(de)現象。

2008年(nian)國際金(jin)(jin)融危機之后，我國工業行業的(de)(de)(de)產能過剩(sheng)從局(ju)部行業、產品的(de)(de)(de)過剩(sheng)轉變為全局(ju)性過剩(sheng)。在我國24個(ge)重要工業行業中有19個(ge)出現不同(tong)程度的(de)(de)(de)產能過剩(sheng)，鋼鐵、電解(jie)鋁、鐵合金(jin)(jin)、焦炭、電石、水泥等重工業行業產能過剩(sheng)尤(you)為嚴重。

金(jin)(jin)(jin)融危機以(yi)來，以(yi)地(di)方(fang)(fang)政府(fu)(fu)(fu)為主導(dao)的(de)(de)(de)(de)投資(zi)(zi)擴張(zhang)，使得對資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)有(you)饑渴癥的(de)(de)(de)(de)地(di)方(fang)(fang)政府(fu)(fu)(fu)通過(guo)表(biao)外(wai)貸款、銀(yin)行(xing)間債務融資(zi)(zi)等形式(shi)與其(qi)對接，大(da)量資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)流向了(le)地(di)方(fang)(fang)融資(zi)(zi)平臺和政府(fu)(fu)(fu)驅動投資(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)行(xing)業。這樣，一方(fang)(fang)面(mian)導(dao)致(zhi)了(le)包括(kuo)政府(fu)(fu)(fu)、企業以(yi)及(ji)金(jin)(jin)(jin)融機構(gou)在(zai)內的(de)(de)(de)(de)所(suo)有(you)部門負債率(lv)大(da)幅上升，資(zi)(zi)產(chan)負債表(biao)出現明顯惡(e)化。截至2012年(nian)底，36個地(di)方(fang)(fang)政府(fu)(fu)(fu)本級政府(fu)(fu)(fu)性債務余額38475.81億元，比(bi)2010年(nian)增長12.94%，地(di)方(fang)(fang)政府(fu)(fu)(fu)債務風險不(bu)斷上升。同時，由(you)于“預算軟約束”的(de)(de)(de)(de)存在(zai)，也導(dao)致(zhi)金(jin)(jin)(jin)融資(zi)(zi)源過(guo)度傾斜，繼續錯配到產(chan)能過(guo)剩(sheng)的(de)(de)(de)(de)行(xing)業，未(wei)來銀(yin)行(xing)業的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)產(chan)質量受“產(chan)能過(guo)剩(sheng)”貸款的(de)(de)(de)(de)影響將(jiang)不(bu)容(rong)小視。

另一(yi)(yi)方(fang)面(mian)，“政府(fu)失(shi)靈”的(de)(de)效應進一(yi)(yi)步凸顯。地(di)方(fang)政府(fu)的(de)(de)政策性補貼(tie)，扭曲(qu)了要素市場價格，壓低投(tou)(tou)(tou)(tou)資成(cheng)本，體制上的(de)(de)根(gen)本性弊端扭曲(qu)了地(di)方(fang)政府(fu)和企(qi)業(ye)投(tou)(tou)(tou)(tou)資行為，大(da)量增量資金投(tou)(tou)(tou)(tou)向投(tou)(tou)(tou)(tou)資驅動型領域造成(cheng)了普遍性的(de)(de)結構性產能過(guo)剩(sheng)，以(yi)及投(tou)(tou)(tou)(tou)資效率和資源配置效率的(de)(de)下降。

根據(ju)測算，我國投資(zi)的(de)產出(chu)彈性已(yi)經呈(cheng)下降(jiang)(jiang)趨勢，由2002年的(de)4.1下降(jiang)(jiang)到(dao)2008年和(he)2012年的(de)3.2和(he)1.8，單位(wei)投資(zi)所帶來的(de)單位(wei)GDP增(zeng)量下滑，資(zi)金(jin)周(zhou)轉(zhuan)大幅度(du)(du)放緩增(zeng)加(jia)了融資(zi)需求，但現(xian)(xian)金(jin)流創(chuang)造能(neng)力卻大幅度(du)(du)下降(jiang)(jiang)，這勢必帶來投資(zi)效益的(de)下滑和(he)實體部門償債(zhai)能(neng)力的(de)下降(jiang)(jiang)。特別是目(mu)前經濟處于(yu)下行區(qu)間，企(qi)(qi)業利潤增(zeng)速(su)下滑，虧損面(mian)不斷擴大導致(zhi)企(qi)(qi)業賬款拖欠(qian)現(xian)(xian)象嚴重、賬款構(gou)成比例上升、賬款周(zhou)轉(zhuan)率下降(jiang)(jiang)等風險開始顯露(lu)，資(zi)產負債(zhai)率上升。

從(cong)這個角度看(kan)，投資依賴(lai)越重，中國非金融部(bu)門的債務風(feng)險以及產(chan)能過剩風(feng)險就(jiu)會(hui)愈(yu)發嚴重，中國經濟結構調整就(jiu)難以擺脫粗放式(shi)增長的路(lu)徑依賴(lai)。

（作(zuo)者(zhe)為中國(guo)國(guo)際(ji)經(jing)濟交流中心副(fu)研究員）