富春環保(002479)：內生與外延式增長并重，業績短期承壓不改長期增長潛力

“內生(sheng)式(shi)”產能(neng)擴張(zhang)(zhang)和(he)“外(wai)延(yan)式(shi)”并(bing)購促進公(gong)(gong)(gong)司的(de)(de)產業規(gui)模快速(su)增(zeng)長(chang)經過(guo)多次(ci)技改(gai)項目(mu)和(he)垃圾(ji)焚燒(shao)資源綜合利用項目(mu)建設(she)，公(gong)(gong)(gong)司本部額定供(gong)熱(re)能(neng)力(li)從415t/h(蒸噸/小時)增(zeng)加(jia)到710t/h，總裝機(ji)容量10.8萬千瓦(wa)，日(ri)(ri)處理垃圾(ji)約800噸，污(wu)泥2,035噸。2012年1月，公(gong)(gong)(gong)司收(shou)(shou)購了衢州東港熱(re)電(dian)51%的(de)(de)股權(quan)，實現(xian)首次(ci)異地(di)收(shou)(shou)購，2013年上半年，公(gong)(gong)(gong)司收(shou)(shou)購常州長(chang)新(xin)港熱(re)電(dian)70%股權(quan)，開(kai)啟公(gong)(gong)(gong)司跨省擴張(zhang)(zhang)。目(mu)前，公(gong)(gong)(gong)司服務的(de)(de)三個(ge)產業園區仍在持續成(cheng)長(chang)，公(gong)(gong)(gong)司將(jiang)(jiang)以(yi)(yi)技術改(gai)造(zao)、擴建等手段滿足日(ri)(ri)趨增(zeng)長(chang)的(de)(de)市(shi)場需求(qiu)。同時，公(gong)(gong)(gong)司將(jiang)(jiang)繼續在各地(di)開(kai)展優質(zhi)熱(re)電(dian)、垃圾(ji)焚燒(shao)企(qi)業的(de)(de)兼并(bing)與收(shou)(shou)購，以(yi)(yi)實現(xian)“固廢處理+熱(re)電(dian)聯產”模式(shi)的(de)(de)異地(di)復制，進而實現(xian)公(gong)(gong)(gong)司環保熱(re)電(dian)產業規(gui)模的(de)(de)迅速(su)擴張(zhang)(zhang)。

受公(gong)司(si)本部汽價下(xia)調(diao)影響(xiang)，三四季度(du)出現業(ye)績短期低(di)谷，但未(wei)來成長(chang)潛力巨大(da)2010年(nian)(nian)-2012年(nian)(nian)公(gong)司(si)營業(ye)收入(ru)增長(chang)385%，年(nian)(nian)復合增長(chang)率56.70%；歸(gui)屬母公(gong)司(si)凈利潤(run)增長(chang)255%，年(nian)(nian)復合增長(chang)率36.56%。2013年(nian)(nian)，受宏觀(guan)經濟環境影響(xiang)，下(xia)游造紙行業(ye)景氣(qi)度(du)持(chi)續低(di)迷，為(wei)了保障和(he)支持(chi)園區內造紙企業(ye)持(chi)續穩定的(de)(de)發展(zhan)(zhan)，公(gong)司(si)供(gong)熱價格下(xia)調(diao)，使得公(gong)司(si)業(ye)務利潤(run)下(xia)降。我們預計(ji)，非正常的(de)(de)低(di)價供(gong)熱不可持(chi)續，明(ming)年(nian)(nian)汽價上調(diao)是大(da)概(gai)率事(shi)件，同(tong)時，隨(sui)著公(gong)司(si)的(de)(de)技改(gai)和(he)兼并(bing)收購(gou)項目的(de)(de)業(ye)績釋放，公(gong)司(si)的(de)(de)長(chang)期發展(zhan)(zhan)潛力巨大(da)。

給予公(gong)司(si)(si)(si)“買入”評級短期影響公(gong)司(si)(si)(si)盈利(li)水平的蒸汽價(jia)格問題明年將消除；公(gong)司(si)(si)(si)將繼續尋求(qiu)異地復(fu)制“固廢(fei)處理+熱(re)電聯產”的循環經濟模式；區域內的擴張和(he)東港(gang)三期、新港(gang)二期擴建規劃等助力公(gong)司(si)(si)(si)環保產業規模迅速擴張。預計2013~2015年EPS分別(bie)為(wei)0.36元、0.53元和(he)0.54元，PE為(wei)25,18和(he)17倍(bei)，給予公(gong)司(si)(si)(si)“買入”評級。東興證券