中國(guo)銀行國(guo)際金融(rong)所宏觀經濟研(yan)究主管 溫彬

自去年下半年“錢荒”以來，降(jiang)(jiang)低法定存款(kuan)準備金率的(de)呼(hu)聲(sheng)不(bu)斷出現(xian)。隨著(zhu)近期經濟下行(xing)壓力加(jia)大，市場預期政府(fu)會(hui)出臺穩增(zeng)長刺(ci)激政策，并建議降(jiang)(jiang)準和降(jiang)(jiang)息。筆者認為，從貨幣政策前(qian)瞻性(xing)考慮(lv)，降(jiang)(jiang)息不(bu)必(bi)，降(jiang)(jiang)準先行(xing)。降(jiang)(jiang)準不(bu)僅是可行(xing)的(de)也是必(bi)要(yao)的(de)，但這并不(bu)意味著(zhu)穩健貨幣政策的(de)轉向。

從去(qu)年四季度開始(shi)，我國經(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)動能有(you)所減弱。今年1-2月(yue)，工(gong)業增(zeng)(zeng)(zeng)加值(zhi)累計同比增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)8.6%，創下金融危機(ji)以來(lai)新低(di)。投資、消費和(he)出(chu)口增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)均低(di)于(yu)數年來(lai)的平均值(zhi)。預(yu)計一季度GDP增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)7.4%，低(di)于(yu)全年7.5%的增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)目標。今年是落實十八屆三中全會(hui)全面深化改革(ge)精神的第一年，中央政府主(zhu)要是通過(guo)簡(jian)政放權(quan)、改革(ge)創新，釋放制度紅利，給企業松(song)綁(bang)，讓市場發力(li)。但各項利好(hao)中國經(jing)濟(ji)(ji)長(chang)(chang)期發展(zhan)的改革(ge)措(cuo)(cuo)施從出(chu)臺到(dao)(dao)落實，不會(hui)一蹴而就，對經(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)起到(dao)(dao)明(ming)顯的帶動作用(yong)也需(xu)要一定時間。因此(ci)，針(zhen)對當前經(jing)濟(ji)(ji)形勢，短(duan)期內需(xu)要出(chu)臺一些(xie)有(you)針(zhen)對性(xing)的穩增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)措(cuo)(cuo)施。

采取政(zheng)策微(wei)調的(de)(de)重點是發揮好消費的(de)(de)基礎作(zuo)用(yong)(yong)(yong)(yong)和(he)投(tou)資(zi)的(de)(de)關鍵作(zuo)用(yong)(yong)(yong)(yong)。推動內需的(de)(de)增(zeng)(zeng)長首先要用(yong)(yong)(yong)(yong)足、用(yong)(yong)(yong)(yong)好財政(zheng)政(zheng)策。相對消費而言，增(zeng)(zeng)加(jia)政(zheng)府投(tou)資(zi)具有“四兩(liang)撥千斤(jin)”的(de)(de)帶動作(zuo)用(yong)(yong)(yong)(yong)，在穩增(zeng)(zeng)長和(he)保就業方面效果尤其(qi)顯著。所(suo)以(yi)，可(ke)以(yi)進一步(bu)增(zeng)(zeng)加(jia)中央預算(suan)內投(tou)資(zi)，重點投(tou)向保障性(xing)安(an)居(ju)工程、農業、重大水利、中西部鐵(tie)路、節能環保、社會事業等(deng)領域，以(yi)此實現短期(qi)保增(zeng)(zeng)長和(he)長期(qi)調結構的(de)(de)雙重目標。

不過，積極財(cai)政政策(ce)(ce)要發揮最大效(xiao)力最終(zhong)還要貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)的配合。盡管(guan)市(shi)場預期貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)會(hui)由中性轉向偏(pian)松，但(dan)筆者認為(wei)，即(ji)便降準，也不意味著穩健貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)的轉向。

貨幣(bi)理論告(gao)訴(su)我們，法定存(cun)款準備金率在(zai)三大貨幣(bi)政(zheng)策(ce)工具(ju)(ju)中具(ju)(ju)有(you)“利(li)斧”效應(ying)，為(wei)了避(bi)免貨幣(bi)供應(ying)量的大幅波動(dong)，發達國家央行已很(hen)少甚至不用這(zhe)一工具(ju)(ju)。然而，此項工具(ju)(ju)在(zai)我國則具(ju)(ju)有(you)特殊意義(yi)，作為(wei)常規貨幣(bi)政(zheng)策(ce)工具(ju)(ju)，其調(diao)整變動(dong)已不具(ju)(ju)備衡量貨幣(bi)政(zheng)策(ce)是否轉向的作用。

我(wo)國(guo)法定(ding)存(cun)款(kuan)(kuan)準(zhun)備金(jin)(jin)率(lv)(lv)自2003年(nian)(nian)9月(yue)21日上(shang)調至今，已累計變動39次，而1年(nian)(nian)期(qi)(qi)貸款(kuan)(kuan)利率(lv)(lv)調整23次，存(cun)款(kuan)(kuan)利率(lv)(lv)調整19次。在(zai)人民幣(bi)升值(zhi)預期(qi)(qi)下，過去十年(nian)(nian)凈結匯形成(cheng)(cheng)的(de)(de)外匯占款(kuan)(kuan)大量增(zeng)加，從(cong)2003年(nian)(nian)2.4萬億元增(zeng)加到2013年(nian)(nian)末的(de)(de)26.4萬億元，外匯占款(kuan)(kuan)成(cheng)(cheng)為(wei)我(wo)國(guo)基礎貨幣(bi)投放最(zui)主要(yao)的(de)(de)來(lai)源(yuan)。為(wei)了減輕基礎貨幣(bi)投放對(dui)通貨膨脹(zhang)的(de)(de)壓(ya)力，央(yang)行先后采取發(fa)(fa)行央(yang)票(piao)(piao)以及提高存(cun)款(kuan)(kuan)準(zhun)備金(jin)(jin)率(lv)(lv)的(de)(de)方式對(dui)沖(chong)外匯占款(kuan)(kuan)。由(you)于央(yang)票(piao)(piao)成(cheng)(cheng)本(ben)高、同時到期(qi)(qi)后還(huan)需滾動發(fa)(fa)行央(yang)票(piao)(piao)，不能深度“凍結”，故央(yang)票(piao)(piao)余(yu)額在(zai)2007年(nian)(nian)達(da)到4.8萬億元的(de)(de)峰(feng)值(zhi)后，隨著外匯占款(kuan)(kuan)增(zeng)長(chang)放緩，央(yang)票(piao)(piao)作用逐步下降，其(qi)余(yu)額已減少到目前的(de)(de)5400億元左右，法定(ding)存(cun)款(kuan)(kuan)準(zhun)備金(jin)(jin)率(lv)(lv)就(jiu)成(cheng)(cheng)為(wei)目前唯一的(de)(de)外匯占款(kuan)(kuan)對(dui)沖(chong)工具。

應該說，央(yang)行調整(zheng)法定(ding)存款(kuan)準備金率的(de)唯一(yi)考量(liang)就是外(wai)(wai)匯(hui)(hui)占(zhan)款(kuan)的(de)變動(dong)(dong)。從(cong)今(jin)(jin)年(nian)(nian)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)占(zhan)款(kuan)增(zeng)(zeng)長趨(qu)勢(shi)看，啟(qi)動(dong)(dong)降(jiang)準是可行的(de)。今(jin)(jin)年(nian)(nian)2月中下旬以來，人民(min)幣(bi)出現(xian)(xian)連續貶值走(zou)(zou)勢(shi)，3月15日(ri)央(yang)行再(zai)次擴大人民(min)幣(bi)兌美元匯(hui)(hui)率浮動(dong)(dong)幅(fu)度，人民(min)幣(bi)開始圍(wei)繞均(jun)衡(heng)水平雙(shuang)向波動(dong)(dong)，進而增(zeng)(zeng)加跨境套利資金成本(ben)，影響熱錢流入(ru)，我國資本(ben)項目(mu)或(huo)現(xian)(xian)階段性逆差(cha)，外(wai)(wai)匯(hui)(hui)占(zhan)款(kuan)總體會(hui)出現(xian)(xian)下降(jiang)走(zou)(zou)勢(shi)，預(yu)計全年(nian)(nian)新增(zeng)(zeng)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)占(zhan)款(kuan)1.2-1.4萬億元左右，較上年(nian)(nian)下降(jiang)一(yi)半，可以適(shi)當降(jiang)準。

更重要的(de)是(shi)(shi)，降準(zhun)也是(shi)(shi)降低社(she)會(hui)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)成本(ben)和滿(man)足企業(ye)(ye)多(duo)元化(hua)(hua)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)需(xu)求的(de)必要之舉。隨著(zhu)利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)市場化(hua)(hua)加速(su)推進，銀(yin)行(xing)資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)成本(ben)正快速(su)上(shang)升(sheng)，而法定存款準(zhun)備金(jin)利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)只有1.62%，利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)倒掛的(de)低息資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)必然促使銀(yin)行(xing)通過提高(gao)(gao)(gao)貸(dai)款利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)進行(xing)轉嫁。同時(shi)，今年(nian)(nian)是(shi)(shi)債(zhai)務(wu)到期的(de)一個高(gao)(gao)(gao)峰，社(she)會(hui)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)需(xu)求旺(wang)盛，因對(dui)銀(yin)行(xing)表外業(ye)(ye)務(wu)監管加強，信(xin)托等(deng)渠道融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)收縮(suo)，表內融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)需(xu)求增加，今年(nian)(nian)前兩個月(yue)(yue)人民幣(bi)信(xin)貸(dai)占(zhan)社(she)會(hui)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)總量(liang)的(de)55.47%，為2012年(nian)(nian)11月(yue)(yue)以來新高(gao)(gao)(gao)。實(shi)際上(shang)，由于(yu)信(xin)貸(dai)額度(du)控制，降準(zhun)后銀(yin)行(xing)只能增加債(zhai)券(quan)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)配置，推動(dong)債(zhai)券(quan)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)成本(ben)下降。受去年(nian)(nian)流動(dong)性緊(jin)張的(de)影響(xiang)，短融(rong)(rong)(rong)和中(zhong)票發行(xing)利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)一度(du)高(gao)(gao)(gao)于(yu)銀(yin)行(xing)基(ji)礎貸(dai)款利(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)，令很多(duo)高(gao)(gao)(gao)信(xin)用等(deng)級企業(ye)(ye)放(fang)棄債(zhai)券(quan)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)，這(zhe)就是(shi)(shi)為什么(me)近(jin)期人民幣(bi)信(xin)貸(dai)占(zhan)社(she)會(hui)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)總量(liang)比(bi)重上(shang)升(sheng)、債(zhai)券(quan)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)占(zhan)比(bi)下降的(de)原(yuan)因。