每(mei)經編(bian)輯｜每(mei)經記者 楊羚(ling)強 發自上海    

每經(jing)記者(zhe) 楊羚強(qiang) 發自上海

自從(cong)房地(di)產(chan)(chan)行(xing)業告別暴利(li)之后，“高(gao)周轉”模式就成為行(xing)業的主要發(fa)展模式。犧牲利(li)潤但提升周轉速度，進而實(shi)現更高(gao)的凈(jing)資產(chan)(chan)收益率的做法，被(bei)開發(fa)商和投資者(zhe)廣為接受。克(ke)而瑞信(xin)息集團副總裁于丹丹感嘆道(dao)，現在(zai)沒有公司(si)不執行(xing)高(gao)周轉的策略。

然而(er)，《每(mei)日(ri)經濟新聞》記(ji)者觀察(cha)到(dao)這樣一(yi)個趨勢，在(zai)業績會之后(hou)走出一(yi)輪股價上漲行(xing)情的(de)世茂、富力、合景(jing)泰富等公司，幾乎都是核心利(li)潤增長幅(fu)度超(chao)過銷(xiao)售規(gui)模增長。資本市(shi)場的(de)偏好，一(yi)定程度為今年開(kai)發商的(de)運營帶來更大(da)的(de)挑戰：如何(he)在(zai)地(di)價上漲、房價不漲的(de)大(da)背景(jing)下(xia)，既同時保(bao)證高周轉，又(you)能實現更高的(de)項目(mu)毛利(li)。

高周轉、高增長

“我們(men)(men)內部去(qu)年(nian)開(kai)會就在(zai)講，高(gao)周(zhou)轉(zhuan)現在(zai)變成一個(ge)(ge)基本能(neng)力(li)，現在(zai)8個(ge)(ge)月(yue)、6個(ge)(ge)月(yue)開(kai)盤已經是(shi)(shi)基本能(neng)力(li)，不(bu)是(shi)(shi)核心競爭力(li)，反而(er)是(shi)(shi)在(zai)能(neng)高(gao)周(zhou)轉(zhuan)的(de)(de)情況(kuang)下(xia)根據這(zhe)種周(zhou)期節拍、運營節拍來精(jing)準(zhun)控(kong)制，這(zhe)是(shi)(shi)我們(men)(men)在(zai)做(zuo)的(de)(de)精(jing)準(zhun)運營。”旭輝集團董事長林(lin)中在(zai)接受 《每日經濟(ji)新聞(wen)》記者采訪時曾一再強調高(gao)周(zhou)轉(zhuan)和高(gao)增長的(de)(de)重(zhong)要(yao)性(xing)。

這家去年(nian)香港(gang)內房股股價上漲幅度(du)(du)居第二的(de)房企，一直是依靠高周轉帶(dai)來(lai)的(de)持續銷(xiao)售規模和利潤的(de)增長贏得投資(zi)者(zhe)的(de)青睞。2013年(nian)，旭輝的(de)銷(xiao)售額(e)和核心(xin)利潤增長幅度(du)(du)都超(chao)過了(le)60%。按照林中的(de)愿望，他希望每年(nian)都能保(bao)持這樣一個(ge)均(jun)衡水平的(de)增長速度(du)(du)。

事實上(shang)，在香港上(shang)市的(de)(de)開(kai)發商2013年的(de)(de)業績發布會上(shang)，都(dou)無一(yi)例外(wai)強調(diao)公司(si)將繼(ji)續持續高周轉的(de)(de)開(kai)發策略。同樣(yang)(yang)，融創中國也在今年的(de)(de)業績會上(shang)強調(diao)了(le)高周轉、高增(zeng)長(chang)、高聚焦的(de)(de)三高策略。去年在股(gu)價上(shang)領跑(pao)內房(fang)股(gu)的(de)(de)世茂(mao)房(fang)地產，同樣(yang)(yang)也是(shi)一(yi)家強調(diao)高周轉策略、高增(zeng)長(chang)的(de)(de)開(kai)發商。

不(bu)(bu)僅(jin)在(zai)港股(gu)市場，A股(gu)市場的地產(chan)(chan)公司同樣(yang)也在(zai)強調 “高周轉”。萬科、陽光城(cheng)、泰禾這些素(su)來以“高周轉”聞名的開發商(shang)自不(bu)(bu)待(dai)言，連招商(shang)地產(chan)(chan)、金地等原(yuan)來有過(guo)高溢(yi)價、高端產(chan)(chan)品策略的地產(chan)(chan)公司在(zai)過(guo)去兩年間也相繼調整了既有策略。

投資者(zhe)也很看好房(fang)企(qi)的高(gao)周轉(zhuan)策(ce)略(lve)。部分(fen)(fen)投資者(zhe)認為，房(fang)地產(chan)行業作為重資產(chan)行業，持續執(zhi)行高(gao)周轉(zhuan)的策(ce)略(lve)是(shi)十分(fen)(fen)必要(yao)的。

股價(jia)：利潤要(yao)跑贏銷售(shou)額的增長

然(ran)而(er)，光是高周轉(zhuan)和銷售(shou)(shou)高增(zeng)(zeng)長，并(bing)不能讓投資者滿意。特別(bie)是在講(jiang)究實績的港股市場，如果利(li)潤的增(zeng)(zeng)長，不能跑贏(ying)銷售(shou)(shou)規模的增(zeng)(zeng)長，股價就(jiu)可(ke)能出現下跌。

最(zui)有代表(biao)性(xing)的(de)，莫過于碧(bi)桂園(yuan)，因(yin)核(he)心利潤低于營業收入增(zeng)長遭市場(chang)猜(cai)測(ce)，包括(kuo)摩根大通(tong)在內的(de)投資(zi)機構調(diao)低了其目標價。另(ling)一家(jia)上市公司綠城中國雖然在2013年度(du)也(ye)取得了很(hen)好的(de)業績(ji)，但是(shi)因(yin)為(wei)核(he)心利潤增(zeng)長幅度(du)不超(chao)過1%，也(ye)在業績(ji)會后的(de)第二天(tian)出(chu)現了6%的(de)股(gu)價下滑。

其他一(yi)些去年(nian)取得(de)不(bu)錯銷售業績的(de)，如(ru)融創中國(guo)等在業績會(hui)之后的(de)股價表現也只(zhi)是一(yi)般，并沒有出現較大幅度的(de)上漲(zhang)。

觀(guan)察世茂(mao)房地(di)產、富(fu)力地(di)產、合景(jing)泰富(fu)、旭輝(hui)控股等在業(ye)績會后出(chu)現(xian)股價大(da)幅(fu)(fu)(fu)(fu)上漲(zhang)的(de)地(di)產商可以發現(xian)，上述公司(si)的(de)核心利(li)潤增(zeng)(zeng)(zeng)長幅(fu)(fu)(fu)(fu)度超過(guo)營業(ye)收(shou)入(ru)的(de)增(zeng)(zeng)(zeng)長。以世茂(mao)房地(di)產為(wei)例，營業(ye)收(shou)入(ru)增(zeng)(zeng)(zeng)長幅(fu)(fu)(fu)(fu)度為(wei)44.9%，核心利(li)潤增(zeng)(zeng)(zeng)長幅(fu)(fu)(fu)(fu)度卻(que)高(gao)(gao)達66.8%，高(gao)(gao)于行業(ye)平均毛利(li)水平，令公司(si)的(de)股價在業(ye)績公布的(de)第二天大(da)幅(fu)(fu)(fu)(fu)上漲(zhang)9.62%，多家機構給(gei)出(chu)了(le)推薦和增(zeng)(zeng)(zeng)持的(de)評級。

同樣，旭輝(hui)之(zhi)(zhi)所以在業績會后也出現了股(gu)價的大幅(fu)上漲，原因(yin)之(zhi)(zhi)一也是(shi)公司(si)的核心利潤增長幅(fu)度超(chao)過了營(ying)業收(shou)入的增長規(gui)模(mo)。這被投行看做是(shi)旭輝(hui)毛利觸底反彈(dan)的信號，股(gu)價因(yin)此出現了一波上揚(yang)行情。

林中告(gao)訴(su) 《每日(ri)經(jing)濟新聞》記者(zhe)，導致上(shang)述現象(xiang)的(de)原因(yin)是(shi)，港股(gu)市(shi)場(chang)的(de)投(tou)資(zi)者(zhe)不僅(jin)看(kan)重公司的(de)周轉率(lv)(lv)和規模增(zeng)長速度，更看(kan)重利潤(run)率(lv)(lv)和負(fu)(fu)債(zhai)率(lv)(lv)的(de)數據。如(ru)果規模增(zeng)長了(le)(le)(le)，但是(shi)利潤(run)率(lv)(lv)下降了(le)(le)(le)，負(fu)(fu)債(zhai)率(lv)(lv)上(shang)升了(le)(le)(le)，投(tou)資(zi)者(zhe)將(jiang)不認可這種發(fa)展模式，會認為是(shi)靠犧(xi)牲利潤(run)跟犧(xi)牲安全去換的(de)規模。港股(gu)市(shi)場(chang)的(de)邏輯是(shi)，規模增(zeng)長了(le)(le)(le)，利潤(run)率(lv)(lv)提高了(le)(le)(le)，負(fu)(fu)債(zhai)率(lv)(lv)降低了(le)(le)(le)，那它的(de)股(gu)價一(yi)定能保證增(zeng)長。

正如林(lin)中所(suo)說，各大機構(gou)的(de)券(quan)商研報也(ye)顯示，毛利率(lv)指標為港股很多投資者所(suo)看重(zhong)，投資者不(bu)僅需(xu)要更快的(de)周(zhou)轉(zhuan)速(su)度，同(tong)樣需(xu)要更高的(de)毛利率(lv)水平。

難點：高周轉和高毛(mao)利的(de)平(ping)衡

事(shi)實上，幾(ji)乎所有港(gang)股地產(chan)上市公司(si)對(dui)投(tou)資者的上述口味都心知肚明。融創(chuang)(chuang)中國首席財務官黃書平就向(xiang)《每日經濟新聞(wen)》記者強(qiang)調，融創(chuang)(chuang)所強(qiang)調的高周轉，是在確保(bao)現金流和利潤率的基礎上。

林中也強(qiang)調，企業在風險可控的情況(kuang)下(xia)，用效率換來的增長(chang)率，那(nei)個(ge)才是有(you)意義的。

然而，要同時實現(xian)(xian)高(gao)周轉、高(gao)增長和高(gao)毛(mao)利(li)，卻幾乎是不太(tai)可(ke)能實現(xian)(xian)的(de)事，尤其(qi)是對今年的(de)地產行業來說。

此前，香港投行機(ji)構的研判就顯示(shi)，雖然(ran)一線城市過(guo)去一年房價有了大幅上漲，但(dan)地(di)價也出現(xian)了大幅度(du)的上漲，房地(di)產行業的毛利率增(zeng)長幅度(du)將非常有限。

同(tong)時(shi)，房地產市場的(de)(de)成交(jiao)壓(ya)力也漸(jian)漸(jian)顯(xian)現。克爾瑞研究機構發(fa)布的(de)(de)一季度(du)各(ge)大城(cheng)市的(de)(de)成交(jiao)面(mian)(mian)積(ji)顯(xian)示，僅蘭(lan)州、南(nan)昌、貴陽等少數城(cheng)市成交(jiao)面(mian)(mian)積(ji)出現上(shang)漲，其(qi)他城(cheng)市的(de)(de)成交(jiao)面(mian)(mian)積(ji)均較前一年(nian)有兩位數的(de)(de)下跌。其(qi)中，一線(xian)城(cheng)市的(de)(de)北上(shang)廣深更出現了超過三成的(de)(de)成交(jiao)面(mian)(mian)積(ji)下滑。

在銷售面積下降(jiang)、土地成本上升的(de)背景下，要實(shi)現高(gao)周(zhou)轉、高(gao)增(zeng)長、高(gao)毛(mao)利的(de)“三高(gao)”難度極大。

于(yu)丹丹建言地產商，今(jin)年(nian)不要拼(pin)銷售指(zhi)標(biao)，因為拼(pin)銷售指(zhi)標(biao)，可能會讓(rang)開發商錯過很多機會，其(qi)中也包(bao)括可能實現更高(gao)利潤的(de)機會。同(tong)樣也不能拿(na)地王、提高(gao)負(fu)債率，因為這(zhe)些都(dou)會影(ying)響到公司在毛利率、負(fu)債率、周(zhou)轉(zhuan)率等(deng)方面的(de)指(zhi)標(biao)。

林中(zhong)則(ze)指出(chu)(chu)，開發商判斷兩個(ge)點(dian)(dian)很重(zhong)要：一(yi)是房價的(de)出(chu)(chu)貨高(gao)點(dian)(dian)，一(yi)是地(di)價的(de)買(mai)地(di)低(di)點(dian)(dian)。在市場(chang)銷售的(de)高(gao)點(dian)(dian)賣房，在市場(chang)銷售的(de)低(di)點(dian)(dian)買(mai)地(di)，幾乎是所(suo)有地(di)產商獲取高(gao)毛利率的(de)關(guan)鍵。他(ta)認為(wei)，今年可(ke)能會出(chu)(chu)現(xian)這樣一(yi)個(ge)機會點(dian)(dian)。

世(shi)茂房地(di)(di)產董事局(ju)副(fu)主席許世(shi)壇則進一步介紹提(ti)升(sheng)毛利水平(ping)的(de) “奧秘”——在控制土地(di)(di)和建(jian)房成本增幅的(de)同時，開發商需(xu)要同時控制財務、營銷、管理三項(xiang)費用(yong)的(de)支出(chu)，將(jiang)這(zhe)些支出(chu)控制在房價的(de)5%以內。

事(shi)實上，開(kai)發(fa)商(shang)們大多都懂得上述這些道理，但作(zuo)為(wei)周期(qi)性的行業(ye)，大多數(shu)地產(chan)商(shang)要(yao)(yao)令財報的重要(yao)(yao)指標(biao)能與(yu)資(zi)本市場的要(yao)(yao)求相(xiang)匹配，往往需要(yao)(yao)很長(chang)的時(shi)間。對(dui)很多公司來說，即使(shi)(shi)他們今(jin)年(nian)通過(guo)調整，慢(man)慢(man)優(you)化結構，但要(yao)(yao)使(shi)(shi)財報上有(you)一個亮眼的指標(biao)，還需要(yao)(yao)兩到三年(nian)時(shi)間，只是屆時(shi)資(zi)本市場對(dui)明星地產(chan)股(gu)公司可能又(you)會(hui)有(you)不同的判斷要(yao)(yao)求。