城(cheng)投(tou)債進(jin)入了集中(zhong)兌(dui)付(fu)期，僅本年度的償債規模就高(gao)達3500億，而4月(yue)兌(dui)付(fu)壓力最大，約為900億。這不能(neng)(neng)不引(yin)發人們對(dui)地(di)方政府支付(fu)能(neng)(neng)力以及信用(yong)違約的擔憂。

以(yi)發(fa)(fa)債融資來滿足基礎設施建設的(de)資金需求，是一項具有國際經驗(yan)的(de)公共財政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策。過去10年(nian)(nian)，我國地方政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)通(tong)過1000余(yu)家地方融資平臺共發(fa)(fa)行3.3萬多(duo)億(yi)城投(tou)(tou)債，2012、2013年(nian)(nian)出(chu)現“井(jing)噴式”增長，兩年(nian)(nian)形成的(de)債務余(yu)額為1.75萬億(yi)，占(zhan)過去10年(nian)(nian)城投(tou)(tou)債總額的(de)一半之多(duo)。短期來看，“城投(tou)(tou)債”的(de)體量還將擴張，甚至今年(nian)(nian)的(de)發(fa)(fa)行規模完全有可(ke)能(neng)超過去年(nian)(nian)。

國家統計局發(fa)布的最新數(shu)據顯示，企業投資與購買(mai)需求(qiu)不(bu)足，在貨幣政(zheng)策不(bu)可(ke)能(neng)出現大(da)幅(fu)松弛的背景下，通過加大(da)“城投債”的供給(gei)以(yi)加強地(di)方(fang)城市基建(jian)和棚戶區改造的力度，無疑(yi)將(jiang)成(cheng)頂層(ceng)決(jue)策“保增長”的首選。也(ye)正是如此，在上月發(fa)行的325只品種的信用債中，城投債有121種，占比近(jin)四(si)成(cheng)。

新型城(cheng)(cheng)(cheng)鎮(zhen)化戰略也成(cheng)為刺激(ji)“城(cheng)(cheng)(cheng)投債(zhai)(zhai)(zhai)”身軀擴張的長期根本(ben)因(yin)素(su)。城(cheng)(cheng)(cheng)鎮(zhen)化過程所需要的資金量巨大，而(er)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)償(chang)還周期長，與基(ji)礎設施建設周期大體吻合。按“全(quan)面放開建制(zhi)鎮(zhen)和小(xiao)城(cheng)(cheng)(cheng)市(shi)(shi)(shi)落戶限(xian)制(zhi),有(you)序(xu)放開中等城(cheng)(cheng)(cheng)市(shi)(shi)(shi)落戶限(xian)制(zhi),合理(li)確定(ding)大城(cheng)(cheng)(cheng)市(shi)(shi)(shi)落戶條件,嚴格控制(zhi)特(te)大城(cheng)(cheng)(cheng)市(shi)(shi)(shi)人口規模(mo)”的城(cheng)(cheng)(cheng)鎮(zhen)化布(bu)局，未來縣級(ji)以下政府的發(fa)(fa)(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)比(bi)重無疑(yi)會逐漸提升。如日(ri)前(qian)(qian)由遼(liao)寧(ning)東港市(shi)(shi)(shi)信(xin)用等級(ji)為AA的財政百強縣牽頭、其他三家信(xin)用等級(ji)均為AA-的普(pu)通縣市(shi)(shi)(shi)參(can)與發(fa)(fa)(fa)行的“14遼(liao)寧(ning)沿海債(zhai)(zhai)(zhai)”，就是一(yi)(yi)種有(you)類縣級(ji)城(cheng)(cheng)(cheng)鎮(zhen)化集合債(zhai)(zhai)(zhai)的新型“城(cheng)(cheng)(cheng)投債(zhai)(zhai)(zhai)”。發(fa)(fa)(fa)改(gai)委先前(qian)(qian)規定(ding)：必(bi)須(xu)是百強縣才能(neng)有(you)一(yi)(yi)家平臺(tai)發(fa)(fa)(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)。“14遼(liao)寧(ning)沿海債(zhai)(zhai)(zhai)”的發(fa)(fa)(fa)行，意味著(zhu)未來普(pu)通縣市(shi)(shi)(shi)也可以單(dan)獨發(fa)(fa)(fa)行集合債(zhai)(zhai)(zhai)。

短(duan)期來看，無論是(shi)“城投債(zhai)(zhai)”的存量還是(shi)增(zeng)量所(suo)形成的債(zhai)(zhai)務風險(xian)依然處于(yu)可控狀態，至少不(bu)會出現較(jiao)大的系統性風險(xian)。不(bu)僅如此，發改委還允許(xu)平(ping)臺公(gong)司發行部分債(zhai)(zhai)券置換“高(gao)利(li)短(duan)期債(zhai)(zhai)務”，或通(tong)過發行新債(zhai)(zhai)券募資(zi)用于(yu)“借新還舊”，這實際上短(duan)期保障了城投公(gong)司的償付(fu)能力。

然而，無論是(shi)(shi)(shi)“借新還舊”還是(shi)(shi)(shi)置換(huan)“高利(li)短期(qi)債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)”，都只是(shi)(shi)(shi)將(jiang)(jiang)城(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)風(feng)險延(yan)后(hou)。國家審計(ji)署的(de)(de)審計(ji)結果顯示，過去三年的(de)(de)地方(fang)(fang)政府性債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)中(zhong)，發行債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)增(zeng)幅達144%，存(cun)量占比從7%上升至(zhi)10%，政府負有償還責任的(de)(de)部分增(zeng)速達112%，遠高于19%的(de)(de)貸款(kuan)增(zeng)速。可以想象，一(yi)旦政策門檻(jian)降低，“城(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)”的(de)(de)增(zeng)量規模將(jiang)(jiang)加倍(bei)腫脹，地方(fang)(fang)政府的(de)(de)還債(zhai)(zhai)(zhai)壓力也會日(ri)積月累地增(zeng)大，長(chang)期(qi)來(lai)看，的(de)(de)確存(cun)在債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)違約的(de)(de)風(feng)險。

據南京銀行的(de)(de)研究報告，目前財政(zheng)收(shou)入(ru)超過(guo)債券(quan)余額(e)(e)1000億元(yuan)以上的(de)(de)僅有廣東、上海、浙(zhe)江等(deng)8個省或直轄市(shi)，而西(xi)寧與蘭州的(de)(de)城投(tou)債余額(e)(e)與財政(zheng)收(shou)入(ru)比(bi)已(yi)超過(guo)300%，伊春(chun)、南寧、湖州、南京等(deng)城市(shi)均超100%。對(dui)此，中國建投(tou)投(tou)資(zi)研究院近期(qi)用城投(tou)債還(huan)(huan)本付息(xi)(xi)總額(e)(e)占地方財政(zheng)收(shou)入(ru)的(de)(de)比(bi)重(zhong)來衡量各(ge)地區城投(tou)債還(huan)(huan)本付息(xi)(xi)能力，發(fa)現還(huan)(huan)本付息(xi)(xi)總額(e)(e)占地方財政(zheng)收(shou)入(ru)比(bi)重(zhong)越高(gao)，其還(huan)(huan)本付息(xi)(xi)能力就越弱。由此不難窺見有些(xie)地區的(de)(de)債務(wu)違約苗頭。

由于(yu)(yu)“城投(tou)債(zhai)(zhai)”項目一般需(xu)(xu)要10多(duo)年(nian)(nian)后(hou)(hou)才能(neng)產(chan)生收益，因此，地方政府(fu)應付城投(tou)公司(si)償(chang)(chang)(chang)(chang)債(zhai)(zhai)的資(zi)(zi)金就只有(you)來源(yuan)于(yu)(yu)其他渠道。問題是，未來地方政府(fu)已普遍(bian)進入(ru)還(huan)債(zhai)(zhai)高峰時段。據審計(ji)(ji)署的審計(ji)(ji)結果，在全國地方負有(you)償(chang)(chang)(chang)(chang)還(huan)責任的10.9萬億元(yuan)債(zhai)(zhai)務(wu)中，今年(nian)(nian)到期(qi)需(xu)(xu)償(chang)(chang)(chang)(chang)還(huan)的占(zhan)21.89%，2015年(nian)(nian)、2016年(nian)(nian)和(he)2017年(nian)(nian)到期(qi)需(xu)(xu)償(chang)(chang)(chang)(chang)還(huan)的分別(bie)占(zhan)17.06%、11.58%和(he)7.79%，2018年(nian)(nian)及以后(hou)(hou)到期(qi)需(xu)(xu)償(chang)(chang)(chang)(chang)還(huan)的占(zhan)18.76%。在BT(建(jian)設-償(chang)(chang)(chang)(chang)還(huan))、信托、信貸等(deng)同(tong)樣需(xu)(xu)要占(zhan)用債(zhai)(zhai)務(wu)清償(chang)(chang)(chang)(chang)資(zi)(zi)源(yuan)的情況下，地方政府(fu)整體上用于(yu)(yu)清償(chang)(chang)(chang)(chang)“城投(tou)債(zhai)(zhai)”的資(zi)(zi)源(yuan)必然大大縮減(jian)，不能(neng)排除違約結果。

誰都知道，目前地(di)(di)方財政(zheng)(zheng)收(shou)入30%到70%來(lai)源于賣地(di)(di)。據審計署的(de)(de)審計報告，承(cheng)諾以土地(di)(di)出(chu)讓收(shou)入償還額占(zhan)負有償還責任債務(wu)的(de)(de)比例，全國平(ping)均(jun)水平(ping)是40%，浙江(jiang)、天津接近65%，福建(jian)、海(hai)南、江(jiang)西、上海(hai)等地(di)(di)在(zai)40%至50%之間。由于土地(di)(di)資源的(de)(de)剛性約束及未(wei)來(lai)房價的(de)(de)漸(jian)次(ci)回落(luo)所帶(dai)動的(de)(de)地(di)(di)價下降，賣地(di)(di)收(shou)入對地(di)(di)方財政(zheng)(zheng)的(de)(de)貢獻必然(ran)大減。更值得關注(zhu)的(de)(de)是，地(di)(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債務(wu)主體(ti)是市級(ji)(ji)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債務(wu)，占(zhan)比達40.75%，而(er)市級(ji)(ji)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)都位于三、四(si)線(xian)城(cheng)市，這(zhe)些地(di)(di)區房價都面臨著滯(zhi)漲(zhang)甚至下行的(de)(de)風險，在(zai)缺乏其他(ta)財政(zheng)(zheng)來(lai)源的(de)(de)情況下，這(zhe)些地(di)(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)就將成為未(wei)來(lai)信用違(wei)約的(de)(de)主體(ti)。

為了抑(yi)制與化解“城投(tou)債(zhai)(zhai)”的(de)(de)(de)風險，在(zai)治標的(de)(de)(de)同(tong)時(shi)(shi)還須(xu)通過制度(du)創新以求永久(jiu)治本。一方面，中(zhong)央(yang)政(zheng)(zheng)府應積極推動(dong)(dong)分稅(shui)制改革，讓(rang)地(di)(di)方政(zheng)(zheng)府擁(yong)有與事權(quan)相匹配的(de)(de)(de)財權(quan)，在(zai)開辟(pi)其財政(zheng)(zheng)收入穩(wen)定來源渠道的(de)(de)(de)同(tong)時(shi)(shi)削(xue)弱其發債(zhai)(zhai)沖動(dong)(dong)；另(ling)一方面，進一步砍削(xue)地(di)(di)方政(zheng)(zheng)府的(de)(de)(de)審批權(quan)限，降低民(min)間資本進入地(di)(di)方基(ji)礎設施(shi)和公益(yi)性(xing)(xing)項目(mu)的(de)(de)(de)門檻，減少地(di)(di)方財政(zheng)(zheng)的(de)(de)(de)投(tou)資支出(chu)壓力。不僅如(ru)此，為剎(cha)住地(di)(di)方政(zheng)(zheng)府性(xing)(xing)債(zhai)(zhai)務(wu)無序擴張勢頭，中(zhong)央(yang)層(ceng)面應加強對地(di)(di)方債(zhai)(zhai)務(wu)的(de)(de)(de)差別化分層(ceng)次管(guan)理，并盡快出(chu)臺債(zhai)(zhai)務(wu)風險預警機制，同(tong)時(shi)(shi)嚴格政(zheng)(zheng)府舉債(zhai)(zhai)程序，將地(di)(di)方政(zheng)(zheng)府性(xing)(xing)債(zhai)(zhai)務(wu)分門別類納入全口(kou)徑預算(suan)管(guan)理。

(作(zuo)者系中國市場學會理(li)事、經濟學教授)