□中(zhong)國社(she)科院金融所 尹中(zhong)立(li)

2013年房地(di)產(chan)市(shi)(shi)(shi)場超預期，幾乎所(suo)有(you)的城(cheng)市(shi)(shi)(shi)(溫(wen)州等除外(wai))房價(jia)都出(chu)(chu)現(xian)了(le)大幅上漲，房地(di)產(chan)銷(xiao)售(shou)額(e)和(he)投資額(e)都創(chuang)歷史(shi)新高(gao)，雙雙超過8萬(wan)億元。但進入2014年，房地(di)產(chan)市(shi)(shi)(shi)場并(bing)沒有(you)延續2013年的好光景，從前4個月的數據看(kan)，不僅銷(xiao)售(shou)額(e)大幅度下降(有(you)些城(cheng)市(shi)(shi)(shi)的銷(xiao)售(shou)額(e)同比下降近一半(ban))，不少城(cheng)市(shi)(shi)(shi)還出(chu)(chu)現(xian)了(le)打折促銷(xiao)樓(lou)盤，市(shi)(shi)(shi)場預期悄然出(chu)(chu)現(xian)扭轉。筆者認為，導致(zhi)樓(lou)市(shi)(shi)(shi)預期出(chu)(chu)現(xian)逆轉的因素主要(yao)有(you)以下三方面。

美國量寬政策逐漸退出

從歷(li)史的(de)(de)經(jing)驗看，每當美國(guo)經(jing)濟(ji)處(chu)(chu)在下(xia)行(xing)周期，美國(guo)的(de)(de)貨(huo)幣政策開(kai)始擴張，美元持(chi)續(xu)弱(ruo)勢，國(guo)際資本(ben)(ben)從美國(guo)流(liu)出，進入(ru)新(xin)興市(shi)場(chang)國(guo)家，這些(xie)資本(ben)(ben)所到之處(chu)(chu)經(jing)濟(ji)繁榮、投資擴張、出口增(zeng)(zeng)加、老百姓就業(ye)改善，而副產(chan)品則是樓市(shi)泡(pao)沫和股(gu)市(shi)泡(pao)沫。上個世紀70年(nian)代(dai)(dai)末(mo)80年(nian)代(dai)(dai)初，美國(guo)為(wei)了遏制嚴重的(de)(de)通貨(huo)膨脹，將利(li)率提高(gao)到接近20%的(de)(de)水(shui)平，導致實業(ye)資本(ben)(ben)大量流(liu)入(ru)日本(ben)(ben)和“亞(ya)洲(zhou)四小龍”，使這些(xie)國(guo)家和地區成為(wei)當時(shi)的(de)(de)明(ming)星。經(jing)濟(ji)的(de)(de)高(gao)速(su)增(zeng)(zeng)長必然使市(shi)場(chang)對(dui)未來產(chan)生過度(du)樂(le)觀的(de)(de)預期，房(fang)地產(chan)價格持(chi)續(xu)快速(su)上漲。

2001年后類似的(de)(de)故事(shi)再次上演。由于美(mei)國網(wang)絡科技股泡沫破滅及“9.11事(shi)件(jian)”的(de)(de)影(ying)響，資本開始撤離美(mei)國，而中(zhong)國擁有大量的(de)(de)廉(lian)價勞動力(li)，并在2001年加入WTO，成(cheng)為21世(shi)紀初國際資本重點投資的(de)(de)熱土，中(zhong)國迅速成(cheng)為世(shi)界工(gong)廠。

當然，中國(guo)在迅速(su)成為世(shi)界工廠的(de)(de)同時(shi)，也出(chu)現房價(jia)持(chi)續快速(su)上漲的(de)(de)現象。2005年后，我國(guo)政府幾乎(hu)每年都出(chu)臺遏制房地(di)產價(jia)格上漲的(de)(de)政策措施，但無一例外的(de)(de)都是效果不彰。以歷史的(de)(de)眼光和全球的(de)(de)視角(jiao)來分析中國(guo)房地(di)產，就(jiu)會讓問題變(bian)得簡明清晰(xi)。中國(guo)正在出(chu)現的(de)(de)泡沫經濟與(yu)20年前(qian)日本的(de)(de)泡沫經濟，的(de)(de)確有很多的(de)(de)相似之處。

歷史同樣(yang)告訴我們，每當美(mei)國(guo)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)復(fu)蘇，國(guo)際資(zi)本(ben)將開(kai)(kai)(kai)始(shi)從新興市場國(guo)家(jia)撤(che)出，部(bu)分(fen)(fen)國(guo)家(jia)將遭到(dao)(dao)(dao)重大(da)沖(chong)擊，房地產(chan)泡沫崩(beng)潰和金融(rong)危機(ji)往往難以避免。1998年(nian)爆發的(de)(de)亞洲金融(rong)危機(ji)就是一(yi)個經(jing)(jing)(jing)典的(de)(de)案例。1998年(nian)之前(qian)，東南亞諸國(guo)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)持續繁(fan)榮(rong)，企業(ye)(ye)(ye)(ye)家(jia)和政(zheng)府都(dou)被樂觀(guan)氣氛左右(you)，出現過度(du)負(fu)債和過度(du)投資(zi)現象。根(gen)據有關(guan)研究機(ji)構的(de)(de)資(zi)料，1985年(nian)至(zhi)1990年(nian)，日(ri)本(ben)非(fei)金融(rong)企業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)總(zong)體(ti)負(fu)債迅速(su)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)，非(fei)金融(rong)企業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)杠(gang)桿率(lv)(總(zong)體(ti)債務與GDP的(de)(de)比值)從0.9左右(you)上(shang)升到(dao)(dao)(dao)1.3左右(you)，5年(nian)時間里杠(gang)桿率(lv)上(shang)升了40多個百分(fen)(fen)點。企業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)過度(du)負(fu)債為(wei)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)埋下隱患。從1995年(nian)開(kai)(kai)(kai)始(shi)，美(mei)國(guo)開(kai)(kai)(kai)始(shi)實施強勢美(mei)元(yuan)戰(zhan)略(lve)，資(zi)本(ben)開(kai)(kai)(kai)始(shi)回流美(mei)國(guo)，更進(jin)一(yi)步(bu)加劇了日(ri)本(ben)企業(ye)(ye)(ye)(ye)去(qu)杠(gang)桿的(de)(de)步(bu)伐，具體(ti)表(biao)現為(wei)企業(ye)(ye)(ye)(ye)貸款需(xu)求大(da)幅減(jian)少，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)速(su)從高(gao)速(su)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)滑(hua)落到(dao)(dao)(dao)零(ling)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)狀態。

從去年下(xia)半年開始，印度、巴西(xi)、土耳(er)其、阿根廷等國都遭(zao)遇匯(hui)率大幅度貶值的沖擊(ji)，在匯(hui)率危機(ji)的背景下(xia)，房地(di)產價格出現下(xia)跌則是(shi)必然的產物(wu)。

房地產市場過剩

從城鎮居民(min)人(ren)均(jun)住房面積(ji)及每年新(xin)增的住房數量看，中國房地產市場已經(jing)出(chu)現過(guo)剩。

我們(men)首先看看房地(di)(di)產(chan)市場(chang)發展的(de)總體狀(zhuang)況(kuang)。中國(guo)房地(di)(di)產(chan)市場(chang)從2001年(nian)(nian)開始持(chi)續繁榮，無論(lun)是房地(di)(di)產(chan)投資金額、新開工面(mian)(mian)(mian)積、施工面(mian)(mian)(mian)積，還是銷售(shou)數(shu)(shu)據(ju)(主要是商(shang)品房銷售(shou)面(mian)(mian)(mian)積和金額)都迅速(su)增長。經過12年(nian)(nian)的(de)發展，2013年(nian)(nian)的(de)房地(di)(di)產(chan)各項數(shu)(shu)據(ju)都是2001年(nian)(nian)的(de)數(shu)(shu)倍乃至數(shu)(shu)十倍。如(ru)果說2001年(nian)(nian)我國(guo)城(cheng)鎮居民還處在住房短缺狀(zhuang)態的(de)話，那么2013年(nian)(nian)城(cheng)鎮居民人均住房建筑(zhu)面(mian)(mian)(mian)積已達到35平(ping)方米(mi)，超過中等(deng)收入國(guo)家的(de)住房消費水平(ping)。

再從區域結構(gou)看，部分城(cheng)市(shi)尤其是(shi)部分中(zhong)小城(cheng)市(shi)的(de)(de)住(zhu)房(fang)出現嚴(yan)重(zhong)的(de)(de)供大于(yu)求。在(zai)(zai)諸多的(de)(de)出現住(zhu)房(fang)供大于(yu)求的(de)(de)城(cheng)市(shi)中(zhong)，溫(wen)州(zhou)和鄂爾多斯是(shi)兩(liang)個典型。早在(zai)(zai)2003年前后(hou)(hou)，中(zhong)國的(de)(de)房(fang)地產(chan)市(shi)場(chang)剛(gang)剛(gang)步入繁榮期，溫(wen)州(zhou)“炒房(fang)團”就(jiu)開(kai)始在(zai)(zai)大江南北(bei)到處尋(xun)找目標，并在(zai)(zai)房(fang)地產(chan)投機過(guo)程中(zhong)經常運(yun)用各種金(jin)融工(gong)具(ju)放大杠桿，2010年前后(hou)(hou)，溫(wen)州(zhou)的(de)(de)中(zhong)心城(cheng)區的(de)(de)房(fang)價(jia)(jia)一(yi)度接(jie)近10萬(wan)元(yuan)每(mei)平方米，超過(guo)北(bei)京、上(shang)海城(cheng)區的(de)(de)房(fang)價(jia)(jia)。但這(zhe)種建(jian)立(li)在(zai)(zai)高杠桿基礎上(shang)的(de)(de)高房(fang)價(jia)(jia)危如累卵。2010年后(hou)(hou)溫(wen)州(zhou)的(de)(de)房(fang)地產(chan)崩盤(pan)，房(fang)價(jia)(jia)出現大幅度下跌(die)，個別樓盤(pan)價(jia)(jia)格下跌(die)了50%。

鄂爾(er)多(duo)斯(si)在2011年(nian)前(qian)出現的(de)(de)樓市(shi)(shi)繁榮主(zhu)要依靠煤(mei)炭資源的(de)(de)漲價(jia)。該城(cheng)市(shi)(shi)每年(nian)向市(shi)(shi)場銷售的(de)(de)煤(mei)炭可達到5億(yi)噸左(zuo)右(you)，占中國煤(mei)炭總消費量的(de)(de)1/6左(zuo)右(you)。隨(sui)著2001年(nian)至2011年(nian)間煤(mei)炭價(jia)格持續上升，該城(cheng)市(shi)(shi)財(cai)富(fu)積(ji)累快速膨(peng)脹，樂觀預(yu)期隨(sui)著時(shi)間推(tui)移不斷強化，結果是樓市(shi)(shi)價(jia)格不斷飆升。2011年(nian)后煤(mei)炭價(jia)格開(kai)始下滑，鄂爾(er)多(duo)斯(si)的(de)(de)樓市(shi)(shi)泡沫(mo)破滅，并隨(sui)之出現了(le)民間金融危(wei)機。

上述兩個城(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)市(shi)樓市(shi)繁(fan)榮都伴隨著民(min)間金融(rong)的(de)(de)(de)繁(fan)榮，投資者把金融(rong)杠(gang)桿不斷放(fang)(fang)大(da)(da)(da)(da)是出(chu)現樓市(shi)崩(beng)盤危機的(de)(de)(de)根源。統計顯示，金融(rong)杠(gang)桿放(fang)(fang)大(da)(da)(da)(da)的(de)(de)(de)程度與(yu)樓市(shi)價格持續的(de)(de)(de)時間呈正比，樓市(shi)繁(fan)榮時間持續越長，則投資者將金融(rong)杠(gang)桿放(fang)(fang)大(da)(da)(da)(da)的(de)(de)(de)比例越高。溫州和鄂爾多斯是中國房地產市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)典型案例，但(dan)絕不是個別案例。當前人(ren)口(kou)流動的(de)(de)(de)趨勢是人(ren)口(kou)集中向大(da)(da)(da)(da)城(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)市(shi)和特大(da)(da)(da)(da)城(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)市(shi)流動，很多中小城(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)市(shi)由于就業及(ji)教育(yu)等的(de)(de)(de)因素，人(ren)口(kou)出(chu)現減(jian)少，但(dan)房地產開發的(de)(de)(de)面積在迅速(su)擴張，尤其是2009年以后，這些(xie)城(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)市(shi)房地產市(shi)場(chang)危機正在逼近。

北京、上海(hai)等一線城(cheng)(cheng)市(shi)的住房總量(liang)(liang)相對(dui)于人口總量(liang)(liang)來說雖然(ran)沒(mei)有出現過(guo)剩，但價格太高(gao)，已經(jing)超(chao)出一般居(ju)民的承(cheng)受(shou)能力。換句(ju)話說，如果價格保(bao)持(chi)不變(bian)或居(ju)民收(shou)入(ru)水(shui)平(ping)沒(mei)有大幅度改善，這(zhe)些中心城(cheng)(cheng)市(shi)的住房也難以出清(qing)。

經濟杠桿率過高

樓(lou)市繁榮一定(ding)會刺(ci)激(ji)投資者提(ti)高(gao)金融(rong)杠(gang)桿，但金融(rong)杠(gang)桿擴張(zhang)過(guo)(guo)快(kuai)往往是(shi)崩盤(pan)的(de)前兆(zhao)。中國(guo)經(jing)(jing)濟總杠(gang)桿率(lv)在(zai)2008年(nian)(nian)(nian)(nian)以(yi)后(hou)經(jing)(jing)過(guo)(guo)兩次(ci)快(kuai)速上(shang)升(sheng)(sheng)(sheng)的(de)過(guo)(guo)程。第一次(ci)是(shi)2009年(nian)(nian)(nian)(nian)前后(hou)，我(wo)國(guo)政府為(wei)了應對全球金融(rong)危機實施積極的(de)財(cai)政政策和擴張(zhang)的(de)貨(huo)幣(bi)政策，對應的(de)是(shi)信貸與貨(huo)幣(bi)的(de)快(kuai)速擴張(zhang)，總體杠(gang)桿率(lv)在(zai)一年(nian)(nian)(nian)(nian)左右的(de)時(shi)間里(li)從(cong)1.27上(shang)升(sheng)(sheng)(sheng)到1.7，上(shang)升(sheng)(sheng)(sheng)了40多個(ge)百分(fen)(fen)點。第二次(ci)是(shi)2012年(nian)(nian)(nian)(nian)第三季度(du)至2013年(nian)(nian)(nian)(nian)底，杠(gang)桿率(lv)從(cong)1.7上(shang)升(sheng)(sheng)(sheng)到2以(yi)上(shang)，再(zai)增加30多個(ge)百分(fen)(fen)點。在(zai)過(guo)(guo)去的(de)5年(nian)(nian)(nian)(nian)里(li)，經(jing)(jing)過(guo)(guo)這兩次(ci)杠(gang)桿的(de)快(kuai)速上(shang)升(sheng)(sheng)(sheng)，我(wo)國(guo)的(de)總體杠(gang)桿水平提(ti)高(gao)了70多個(ge)百分(fen)(fen)點。在(zai)幾年(nian)(nian)(nian)(nian)時(shi)間里(li)杠(gang)桿率(lv)大幅度(du)飆升(sheng)(sheng)(sheng)，曾(ceng)經(jing)(jing)在(zai)1985-1990年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)日(ri)本出現過(guo)(guo)，只是(shi)當時(shi)的(de)日(ri)本的(de)杠(gang)桿率(lv)上(shang)升(sheng)(sheng)(sheng)的(de)幅度(du)比中國(guo)小(xiao)。換言之，過(guo)(guo)去5年(nian)(nian)(nian)(nian)里(li)中國(guo)負債擴張(zhang)的(de)速度(du)超(chao)過(guo)(guo)了日(ri)本泡沫經(jing)(jing)濟時(shi)代。

資(zi)產負債表的(de)(de)快速(su)(su)擴張必然反映(ying)在金融體系(xi)上，整體杠桿率(lv)的(de)(de)快速(su)(su)增(zeng)加一定對(dui)應著金融體系(xi)的(de)(de)快速(su)(su)膨(peng)脹。2009年(nian)至(zhi)2013年(nian)間，銀(yin)行(xing)資(zi)產增(zeng)加了一倍多，以信托為代表的(de)(de)各(ge)種“影(ying)子(zi)銀(yin)行(xing)”快速(su)(su)膨(peng)脹，信托資(zi)產總量(liang)(liang)從3000億元(yuan)(yuan)迅速(su)(su)增(zeng)加到(dao)10萬億元(yuan)(yuan)。根(gen)據有些部門的(de)(de)統計，各(ge)類影(ying)子(zi)銀(yin)行(xing)的(de)(de)資(zi)產總量(liang)(liang)已經(jing)超(chao)過30萬億元(yuan)(yuan)。最(zui)值得(de)關(guan)注的(de)(de)是這些資(zi)產的(de)(de)質量(liang)(liang)。當前(qian)我國(guo)資(zi)本收益(yi)(yi)率(lv)只有3%左右，而影(ying)子(zi)銀(yin)行(xing)的(de)(de)融資(zi)成本在10%左右，有些甚至(zhi)超(chao)過20%，這是一個典型的(de)(de)“龐氏騙局(ju)”。為維持(chi)這樣的(de)(de)游戲(xi)，影(ying)子(zi)銀(yin)行(xing)必須給予(yu)投(tou)資(zi)者更高(gao)的(de)(de)收益(yi)(yi)率(lv)，并(bing)且保持(chi)剛性兌付(fu)，即不出現違(wei)(wei)約事(shi)件。2014年(nian)初，一些到(dao)期的(de)(de)信托和(he)債券出現了違(wei)(wei)約，市場的(de)(de)風險偏好(hao)明顯(xian)降低，投(tou)資(zi)開始成為驚(jing)弓(gong)之鳥，影(ying)子(zi)銀(yin)行(xing)擴張將(jiang)難以為繼。

在(zai)我國(guo)這(zhe)兩次杠桿(gan)率快速(su)上升的(de)同時，房(fang)地產價格都(dou)出(chu)現了(le)快速(su)上漲(zhang)。2010年至2011年社(she)會融資擴張的(de)速(su)度稍有放緩，房(fang)地產市場(chang)很(hen)快進入了(le)不景氣。展望未來，隨著(zhu)影子銀行風險暴露，經濟整體將(jiang)步(bu)入“去杠桿(gan)”的(de)過程，樓(lou)市繁榮將(jiang)難以為繼。

因此，如果美聯儲QE政策(ce)退出，意味著2001年(nian)以來(lai)持續上漲(zhang)的(de)中國樓市面臨方(fang)向性轉(zhuan)折，由(you)此引(yin)發(fa)的(de)金融(rong)風險(xian)將(jiang)是巨大的(de)，有關方(fang)面應該(gai)未(wei)雨綢(chou)繆，早作預案。2001年(nian)以來(lai)，我(wo)們(men)出臺了很(hen)多(duo)房地產(chan)調(diao)控政策(ce)，目的(de)都是為了遏制房價上漲(zhang)，未(wei)來(lai)可(ke)能變局是房地產(chan)價格(ge)不斷下跌，政策(ce)導向將(jiang)是如何阻(zu)止房地產(chan)價格(ge)的(de)過快下滑，與過去(qu)正好相反。因此，已經出臺的(de)很(hen)多(duo)政策(ce)應該(gai)需要修改(gai)，并且還要根(gen)據新的(de)情況出臺相應措施。