每經編輯｜宣宇(yu) 劉(liu)勝利(li)    

◎宣宇 劉勝利

資(zi)產(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)是(shi)成熟資(zi)本市場最重(zhong)要的融資(zi)工(gong)具(ju)之一(yi)，但在我國(guo)還處于起步探索階段。作為一(yi)種盤(pan)活存量資(zi)產(chan)(chan)的手(shou)段和(he)工(gong)具(ju)，利用(yong)資(zi)產(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)促進中國(guo)經(jing)濟結(jie)構調整(zheng)和(he)轉(zhuan)型、拓寬債券(quan)(quan)市場的廣度和(he)深度具(ju)有積極作用(yong)。自(zi)2012年資(zi)產(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)重(zhong)啟以來，我國(guo)資(zi)產(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)進入快速發展時期。

但目前各項相關基本制度和投資(zi)者適當性教(jiao)育等仍不健全，我國(guo)資(zi)產(chan)證(zheng)券化發展(zhan)(zhan)面臨著產(chan)品風(feng)險、市(shi)(shi)場風(feng)險和道德風(feng)險。因(yin)此，如何(he)充分(fen)借鑒(jian)成熟市(shi)(shi)場資(zi)產(chan)證(zheng)券化的經驗教(jiao)訓，對更好推動國(guo)內資(zi)產(chan)證(zheng)券化市(shi)(shi)場發展(zhan)(zhan)，更好服務于中國(guo)經濟大(da)局具有十分(fen)重要(yao)的意義。

通(tong)過對成熟市場資(zi)產證(zheng)券(quan)化發展經驗及(ji)監管實(shi)踐的研(yan)究(jiu)，結合我國資(zi)產證(zheng)券(quan)化現狀及(ji)存在的主要問題(ti)，我們提出以下五(wu)點(dian)啟示和建(jian)議：

首先(xian)，要(yao)正確定位，糾正資產(chan)(chan)證(zheng)券化(hua)工(gong)具主要(yao)化(hua)解不(bu)良資產(chan)(chan)的(de)(de)觀點(dian)(dian)。處(chu)(chu)于(yu)(yu)結構轉型(xing)期(qi)的(de)(de)中國經濟一定時期(qi)內存(cun)在(zai)持續(xu)的(de)(de)下行壓(ya)力，銀行和部分企業面臨(lin)不(bu)良資產(chan)(chan)的(de)(de)壓(ya)力將增加，存(cun)在(zai)利用(yong)資產(chan)(chan)證(zheng)券化(hua)工(gong)具化(hua)解不(bu)良資產(chan)(chan)的(de)(de)壓(ya)力和動(dong)機(ji)。我國資產(chan)(chan)證(zheng)券化(hua)從2005年4月開始試點(dian)(dian)到(dao)現在(zai)還(huan)不(bu)足10年時間(jian)，還(huan)處(chu)(chu)于(yu)(yu)資產(chan)(chan)證(zheng)券化(hua)初級(ji)階(jie)段，尤其要(yao)保(bao)證(zheng)基(ji)礎資產(chan)(chan)的(de)(de)優質性，防(fang)止風險無序擴散(san)。

為(wei)了改善居住(zhu)條件(jian)、促進(jin)房(fang)地(di)產(chan)(chan)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)，美國1968年通過(guo)了《住(zhu)宅(zhai)和城市發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)法案》，同時為(wei)化(hua)(hua)(hua)解儲蓄(xu)貸款(kuan)協會(hui)因金(jin)融(rong)脫媒面(mian)臨(lin)的(de)流動性(xing)風險，美國住(zhu)房(fang)和城市發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)部創造(zao)了第一(yi)只居民(min)住(zhu)房(fang)抵押貸款(kuan)支(zhi)持證券(quan) （MBS）。資(zi)產(chan)(chan)證券(quan)化(hua)(hua)(hua)初期(qi)，住(zhu)房(fang)是優質的(de)基礎(chu)資(zi)產(chan)(chan)，后(hou)來以次級(ji)抵押貸款(kuan)為(wei)標(biao)的(de)的(de)資(zi)產(chan)(chan)證券(quan)化(hua)(hua)(hua)產(chan)(chan)品才大量(liang)涌(yong)現，最后(hou)進(jin)一(yi)步創設了衍生產(chan)(chan)品。國際經驗表(biao)明，在資(zi)產(chan)(chan)證券(quan)化(hua)(hua)(hua)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)初期(qi)要特別注重(zhong)證券(quan)化(hua)(hua)(hua)基礎(chu)資(zi)產(chan)(chan)的(de)質量(liang)。

資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)(zheng)券化(hua)的(de)(de)本(ben)質是(shi)盤活資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)、提高資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)流動性(xing)，創新整合現金流而生的(de)(de)，不(bu)應(ying)成為解決不(bu)良(liang)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)手段。因此，在推進(jin)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)(zheng)券化(hua)發(fa)展進(jin)程中，對(dui)(dui)基(ji)礎(chu)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)選擇要(yao)(yao)合理審(shen)慎，尤(you)其在發(fa)展初期(qi)，盡(jin)可(ke)能(neng)選擇那些與宏觀經(jing)濟(ji)相(xiang)關性(xing)盡(jin)可(ke)能(neng)小且(qie)還款(kuan)來源有保證(zheng)(zheng)、預期(qi)現金流穩(wen)定的(de)(de)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)。對(dui)(dui)于不(bu)良(liang)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)(zheng)券化(hua)業務，要(yao)(yao)時(shi)刻保持(chi)高度(du)審(shen)慎態度(du)，允(yun)許貸款(kuan)機構將(jiang)部分不(bu)良(liang)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)(zheng)券化(hua)要(yao)(yao)嚴(yan)格要(yao)(yao)求做好信息披露，并(bing)同(tong)時(shi)要(yao)(yao)求嚴(yan)格的(de)(de)投資(zi)(zi)者適當(dang)性(xing)教育，以(yi)有效限定風險范圍。

其次，要(yao)(yao)充(chong)分(fen)(fen)對接實體經(jing)(jing)(jing)濟需要(yao)(yao)，緩解中(zhong)小微(wei)企業(ye)(ye)(ye)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)難(nan)。中(zhong)小微(wei)企業(ye)(ye)(ye)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)難(nan)問(wen)(wen)題一(yi)直(zhi)是我國(guo)實體經(jing)(jing)(jing)濟發展過程(cheng)的(de)緊迫問(wen)(wen)題。自(zi)2000年以(yi)來，德(de)國(guo)中(zhong)小企業(ye)(ye)(ye)銀(yin)行開(kai)始(shi)聯合德(de)國(guo)各類銀(yin)行開(kai)展資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產證(zheng)券(quan)(quan)(quan)化業(ye)(ye)(ye)務(wu)，為(wei)解決(jue)世(shi)界性(xing)的(de)中(zhong)小企業(ye)(ye)(ye)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)難(nan)問(wen)(wen)題提供了便利。應(ying)該(gai)充(chong)分(fen)(fen)借鑒德(de)國(guo)利用(yong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產證(zheng)券(quan)(quan)(quan)化服(fu)務(wu)于(yu)中(zhong)小企業(ye)(ye)(ye)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)做法，充(chong)分(fen)(fen)發揮資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產證(zheng)券(quan)(quan)(quan)化流動性(xing)創造功能。一(yi)定(ding)程(cheng)度上說，利用(yong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產證(zheng)券(quan)(quan)(quan)化服(fu)務(wu)于(yu)中(zhong)小微(wei)企業(ye)(ye)(ye)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)難(nan)，應(ying)該(gai)是未來我國(guo)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產證(zheng)券(quan)(quan)(quan)化的(de)一(yi)個主(zhu)攻方向，是金(jin)融(rong)(rong)服(fu)務(wu)服(fu)務(wu)實體經(jing)(jing)(jing)濟、服(fu)務(wu)經(jing)(jing)(jing)濟轉型升級、提升直(zhi)接融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)比例(li)的(de)重要(yao)(yao)領域，也應(ying)是普(pu)惠(hui)金(jin)融(rong)(rong)體系的(de)一(yi)個重要(yao)(yao)組(zu)成部分(fen)(fen)。

一(yi)方(fang)(fang)(fang)面(mian)(mian)，在信(xin)貸(dai)資(zi)(zi)(zi)產證券化方(fang)(fang)(fang)面(mian)(mian)，允許貸(dai)款(kuan)(kuan)機構將(jiang)部分中小微企(qi)業貸(dai)款(kuan)(kuan)、涉農貸(dai)款(kuan)(kuan)等高(gao)風險資(zi)(zi)(zi)產納入資(zi)(zi)(zi)產池范(fan)圍，提(ti)升銀行的(de)(de)(de)流動性，這將(jiang)顯著提(ti)高(gao)貸(dai)款(kuan)(kuan)機構開(kai)展中小微企(qi)業和涉農貸(dai)款(kuan)(kuan)的(de)(de)(de)積(ji)極(ji)性，國家可(ke)以提(ti)供信(xin)用增級和擔保；另一(yi)方(fang)(fang)(fang)面(mian)(mian)，在券商專(zhuan)項資(zi)(zi)(zi)產證券化方(fang)(fang)(fang)面(mian)(mian)，應(ying)鼓勵充分利用有潛質的(de)(de)(de)優勢中小企(qi)業開(kai)展資(zi)(zi)(zi)產證券化業務，對(dui)于已成熟的(de)(de)(de)證券化資(zi)(zi)(zi)產類型(xing)，簡化審批(pi)，減少交易(yi)環(huan)節的(de)(de)(de)隱形障礙。

第(di)三，要完(wan)善法律體系(xi)，盡快出(chu)臺資產(chan)(chan)(chan)(chan)證券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)(hua)專門法律。歐美資產(chan)(chan)(chan)(chan)證券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)(hua)的(de)實踐表明，資產(chan)(chan)(chan)(chan)證券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)(hua)規避資本(ben)充足率限制和分散轉移信用風險的(de)特殊(shu)優勢，在(zai)市場競爭(zheng)和產(chan)(chan)(chan)(chan)品創新驅動下，可證券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)(hua)資產(chan)(chan)(chan)(chan)迅(xun)速擴(kuo)大。目前我國資產(chan)(chan)(chan)(chan)證券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)(hua)交易中的(de)SPV、破產(chan)(chan)(chan)(chan)隔離、真實出(chu)售、信用評(ping)級(ji)、增信體系(xi)、信息披露、稅收等(deng)各環(huan)節還沒(mei)有完(wan)善的(de)配套(tao)規定(ding)，更無(wu)更高層級(ji)的(de)法律規章，無(wu)法完(wan)全滿足資產(chan)(chan)(chan)(chan)證券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)(hua)未來發展(zhan)需要。

資(zi)產證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)作為高(gao)級風(feng)險(xian)(xian)管(guan)(guan)(guan)理技(ji)術的(de)金融工(gong)具，很大(da)程度(du)上(shang)改變了對(dui)風(feng)險(xian)(xian)的(de)監測與管(guan)(guan)(guan)理模式。國際金融危機凸顯了穩健開展資(zi)產證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)業務并有(you)效監管(guan)(guan)(guan)風(feng)險(xian)(xian)的(de)重要性。針對(dui)巴塞爾協(xie)議(yi)II暴露出的(de)資(zi)產證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)產品資(zi)本計提(ti)不足(zu)、忽視系統性風(feng)險(xian)(xian)、信(xin)息披露不足(zu)、缺乏對(dui)順周期效應及信(xin)用評級機構的(de)監管(guan)(guan)(guan)等關鍵問題，巴塞爾協(xie)議(yi)III通過最低(di)資(zi)本要求、監管(guan)(guan)(guan)者(zhe)監督檢查和市(shi)場(chang)紀律三(san)大(da)“支柱”等一系列新(xin)標準建(jian)立了更有(you)效的(de)資(zi)產證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)監管(guan)(guan)(guan)框架。

要充(chong)分借鑒成熟市場經(jing)驗（美國(guo)在協議III下圍繞 “去杠桿化(hua)”進(jin)行了一系列改(gai)革(ge)），結合中國(guo)實際(ji)（尤其是金融(rong)市場依然存在 “剛性(xing)兌付”心理和(he)廣大投資者(zhe)仍不成熟、不理性(xing)的(de)(de)實際(ji)），盡快推出(chu)資產證(zheng)券化(hua)的(de)(de)基本法律和(he)與之配套(tao)的(de)(de)規(gui)章細則，以提(ti)高信披(pi)質量(liang)，提(ti)升評(ping)級(ji)公信力，規(gui)范運作流程，為我國(guo)資產證(zheng)券化(hua)健(jian)康(kang)發(fa)展提(ti)供一套(tao)更(geng)有針對性(xing)的(de)(de)、規(gui)范合理的(de)(de)制度(du)安排和(he)法律框架。

第四，要進(jin)一步加強(qiang)對資(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)的(de)監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)協(xie)調(diao)。目(mu)前，我國資(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)業(ye)務主(zhu)要有三類：由(you)銀監(jian)(jian)會(hui)審批資(zi)質(zhi)、中國人民銀行主(zhu)管(guan)(guan)(guan)發行的(de)信(xin)貸資(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)；由(you)證(zheng)監(jian)(jian)會(hui)主(zhu)管(guan)(guan)(guan)、主(zhu)要以(yi)專(zhuan)項資(zi)產(chan)(chan)(chan)管(guan)(guan)(guan)理(li)計劃為(wei)SPV的(de)券(quan)(quan)(quan)商專(zhuan)項資(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)；由(you)銀行間市場(chang)交(jiao)易商協(xie)會(hui)主(zhu)管(guan)(guan)(guan)的(de)資(zi)產(chan)(chan)(chan)支持票(piao)據（ABN）。我國資(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)產(chan)(chan)(chan)品發行與交(jiao)易市場(chang)分割的(de)現狀，導致了同一信(xin)托機制下資(zi)產(chan)(chan)(chan)證(zheng)券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)規則(ze)缺乏統一性(xing)問(wen)題，它(ta)所(suo)反映的(de)深層次(ci)問(wen)題是(shi)混(hun)業(ye)金融(rong)新(xin)格局下的(de)監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)協(xie)調(diao)。當前，由(you)于分業(ye)監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)體制，市場(chang)的(de)完全統一還存(cun)在很大難度(du)。作(zuo)為(wei)一種過渡(du)方案，各主(zhu)管(guan)(guan)(guan)監(jian)(jian)督部門要加強(qiang)監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)協(xie)調(diao)，提高整體監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)效(xiao)能(neng)。

必須認識到(dao)，資(zi)(zi)產(chan)證券(quan)(quan)(quan)化是把“雙刃劍”。從國際經(jing)(jing)(jing)驗看(kan)，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)金融危(wei)機(ji)導致企業資(zi)(zi)金困難、流動性不足，以(yi)及銀行(xing)不良資(zi)(zi)產(chan)暴露，這種情況下(xia)(xia)(xia)，資(zi)(zi)產(chan)證券(quan)(quan)(quan)化產(chan)品具有的風險隔離(li)和信用增強特(te)點使之受到(dao)廣泛重(zhong)視，加上(shang)政府的積極態度，客觀上(shang)推動了資(zi)(zi)產(chan)證券(quan)(quan)(quan)化發展。但另一(yi)方面(mian)，由于嚴重(zhong)脫離(li)實(shi)體經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)、過度資(zi)(zi)產(chan)證券(quan)(quan)(quan)化導致經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)金融危(wei)機(ji)，已無需贅述(shu)。長期(qi)來看(kan)，只要(yao)中國經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)轉型尚未成功，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)下(xia)(xia)(xia)行(xing)壓(ya)力就始(shi)終存在，調(diao)結構促轉型的艱巨性和長期(qi)性決定了經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)“下(xia)(xia)(xia)行(xing)壓(ya)力”的長期(qi)性。要(yao)充分認識資(zi)(zi)產(chan)證券(quan)(quan)(quan)化的兩面(mian)性，加強監管(guan)，趨利(li)避害。

第(di)五，要重視(shi)人才培(pei)養和技(ji)術(shu)發展(zhan)。資(zi)產證券(quan)化本身對(dui)人才、金融(rong)技(ji)術(shu)要求(qiu)較高的(de)尖端(duan)金融(rong)工程技(ji)術(shu)。在未來資(zi)產證券(quan)化快(kuai)(kuai)速(su)發展(zhan)的(de)大(da)背景下，要充分(fen)重視(shi)人才培(pei)養，同時(shi)充分(fen)發揮后發優勢發展(zhan)資(zi)產證券(quan)化技(ji)術(shu)。做好充分(fen)的(de)人才和技(ji)術(shu)儲備，以迎接中國資(zi)產證券(quan)化快(kuai)(kuai)速(su)發展(zhan)的(de)大(da)時(shi)代(dai)。

（作(zuo)者宣宇為財達證券資(zi)深宏觀分析師(shi)，劉勝利為南開大(da)學經濟學碩士）