每經編輯｜每經記者(zhe) 楊(yang)羚強 發自上(shang)海    

每經記者 楊(yang)羚強 發自上海

據(ju)財新網等媒(mei)體報道(dao)，萬家共贏8億元資(zi)金(jin)(jin)(jin)被挪用(yong)的根源是，“金(jin)(jin)(jin)元惠理·吾思基金(jin)(jin)(jin)城中村及棚改(gai)區改(gai)造1號專(zhuan)項資(zi)產(chan)管理計劃”（以(yi)下簡稱金(jin)(jin)(jin)元惠理1號）到期無法兌(dui)付。而據(ju)鉅派(pai)投資(zi)相關負責人介(jie)紹，目前房地(di)產(chan)私募（有限合(he)伙）、資(zi)管計劃以(yi)及信托(tuo)產(chan)品中，涉及舊城改(gai)造類產(chan)品的項目比(bi)重(zhong)達到10%~20%。

《每日(ri)經濟(ji)新聞》記者(zhe)注意到，在房地(di)產行(xing)業，舊改項目向來不受(shou)開(kai)(kai)發商待見，但卻成(cheng)了很多私募眼(yan)中的(de)“香餑餑”，原因很簡單：相(xiang)比周(zhou)邊需要通過公開(kai)(kai)拍賣的(de)地(di)塊，那些早先通過參(can)與舊改獲取的(de)土(tu)地(di)，不僅(jin)位置更(geng)為(wei)核(he)心，地(di)價也較低，可以帶來更(geng)豐厚的(de)利潤。

但是，由于(yu)舊改地塊的(de)(de)動遷速度(du)和最終(zhong)的(de)(de)動遷成(cheng)本都無法確定，一(yi)些(xie)涉足的(de)(de)私(si)募基金(jin)(jin)往(wang)(wang)往(wang)(wang)面臨項(xiang)目風險。在這一(yi)背景下，類似(si)金(jin)(jin)元惠理1號出現兌付危(wei)機的(de)(de)情況(kuang)并非個案。

舊改項目存多重變量

在上海(hai)，舊改(gai)是(shi)開發(fa)商(shang)最不(bu)愿(yuan)意(yi)參與的開發(fa)模式(shi)。因為舊改(gai)匯集了(le)房地產開發(fa)的各種變量：包括時間、成本以及政府規劃，對(dui)開發(fa)商(shang)來說(shuo)，這(zhe)些變量就意(yi)味著風險。

此前，瑞安(an)(an)、上置等(deng)地(di)產(chan)公司都吃過舊改的苦頭。瑞安(an)(an)地(di)產(chan)董事局(ju)主(zhu)席羅康瑞曾表態，再也不(bu)(bu)碰舊改地(di)塊(kuai)。中房信集團研究總監薛建雄也透露(lu)，有一個項目只因一棟房屋(wu)遲(chi)遲(chi)不(bu)(bu)肯拆遷(qian)，而不(bu)(bu)得不(bu)(bu)把開發(fa)周(zhou)期延長(chang)5年。

但是，這些在開發商(shang)那里不(bu)受待見的舊改(gai)項(xiang)目，卻成了一些房地產私募的 “香餑餑”。《每日經濟新聞(wen)》記者注意(yi)到，不(bu)少第(di)三方(fang)理財(cai)機構所(suo)代銷的有限合伙類產品中，都出現了舊改(gai)的身影。

以“舊改”和“有限合伙(huo)”為關鍵詞，可(ke)以搜(sou)索(suo)到(dao)一款名(ming)為“億融（豐(feng)舜）虹口區(qu)舊城改造(zao)專項基金計劃(hua)（二期）”（以下簡稱億融舊改二期）的產品。資料顯示(shi)，上(shang)述計劃(hua)的融資用途是上(shang)海(hai)市虹口區(qu)天寶路(lu)21號地塊(kuai)的拆(chai)遷改造(zao)，項目(mu)用地面(mian)積15900平(ping)方米(mi)，其(qi)中(zhong)一期項目(mu)“潤欣公寓”占地約11970平(ping)方米(mi)。目(mu)前土(tu)地樓面(mian)價評估約為4萬元/平(ping)方米(mi)，土(tu)地總價約為6億元。

“潤欣(xin)公寓”為項目(mu)公司自(zi)主開(kai)(kai)發項目(mu)，已(yi)取得 《上海(hai)市房地(di)產權證(zheng)》，土地(di)出讓(rang)金(jin)已(yi)支付(fu)完畢。如果一(yi)切順利(li)，這一(yi)項目(mu)將在(zai)一(yi)年(nian)后完成全部(bu)本(ben)息的(de)兌(dui)付(fu)，其還款(kuan)來源之一(yi)是平安銀(yin)行(xing)上海(hai)分(fen)行(xing)提供的(de)開(kai)(kai)發銀(yin)行(xing)貸款(kuan)以及(ji)部(bu)分(fen)財(cai)政專(zhuan)項資金(jin)。

按照上(shang)述計(ji)劃的(de)(de)(de)解釋，其還款來源一定程度上(shang)取決(jue)于(yu)(yu)項目的(de)(de)(de)動遷(qian)進度，如果項目能(neng)(neng)在一年內(nei)完(wan)成(cheng)動遷(qian)，那么上(shang)述地塊將能(neng)(neng)夠迅(xun)速用于(yu)(yu)房(fang)地產開發，并可通(tong)過向(xiang)銀行(xing)抵押獲得部(bu)分開發貸(dai)款用于(yu)(yu)償還私募基金的(de)(de)(de)欠款。也就是說(shuo)，上(shang)述項目如果要(yao)以完(wan)成(cheng)動遷(qian)的(de)(de)(de)土(tu)地向(xiang)銀行(xing)申(shen)請開發貸(dai)款，實現(xian)在明年完(wan)成(cheng)本(ben)息(xi)兌付(fu)的(de)(de)(de)目標，就應該在此(ci)前已完(wan)成(cheng)部(bu)分項目的(de)(de)(de)動遷(qian)。

然(ran)而，《每日經濟新(xin)聞》記(ji)者在(zai)虹(hong)口區天(tian)寶(bao)路項(xiang)目現場，不僅沒(mei)有看(kan)到任(ren)何拆(chai)遷(qian)的場面，當地居委會人士更(geng)是表示，根本沒(mei)有聽說(shuo)(shuo)過(guo)有動遷(qian)這回事。按照這一說(shuo)(shuo)法(fa)，該項(xiang)目地塊(kuai)顯然(ran)還沒(mei)有開始拆(chai)遷(qian)。

銷售億融舊改二(er)期的上(shang)海(hai)豐舜投(tou)資(zi)管理(li)中(zhong)心(xin)一位人士(shi)向記(ji)者證實(shi)，項目(mu)地塊(kuai)確實(shi)沒有正式(shi)拆(chai)遷。但(dan)是對于(yu)項目(mu)能(neng)否按時完(wan)成拆(chai)遷，并通過銀行(xing)貸款獲取開發資(zi)金(jin)，該人士(shi)并未(wei)作出回(hui)應，而是強調，上(shang)述項目(mu)的抵押(ya)物(wu)充(chong)足，完(wan)全能(neng)確保(bao)產品投(tou)資(zi)人的資(zi)金(jin)和利息安(an)全。

主要看融資方的(de)還(huan)款能力

事實上，目前(qian)房地(di)產私募領域(yu)非公開發行的(de)各類產品，大多(duo)兌付期限(xian)較(jiao)短。以金元惠理1號為(wei)例，其兌付周期僅為(wei)一(yi)年半。但大部分房地(di)產舊改(gai)項目的(de)動拆遷速(su)度并沒有那么(me)快。

中(zhong)房(fang)信研究(jiu)總監薛建(jian)雄指出，在整個動拆遷(qian)過程中(zhong)，和(he)原住(zhu)戶的談判往往會(hui)成(cheng)為一(yi)場拉鋸戰，很難在短(duan)期內(nei)迅(xun)速完(wan)成(cheng)動遷(qian)。不僅如此，由于原住(zhu)戶可能(neng)會(hui)提高(gao)補償要求，在完(wan)成(cheng)動遷(qian)時，地塊的舊改成(cheng)本有可能(neng)會(hui)進一(yi)步上(shang)升。

以(yi)瑞安房地產參與(yu)的舊改項目——瑞虹新(xin)城2號和9號地塊為(wei)例，早在2011年(nian)至(zhi)2012年(nian)就已完成(cheng)85%的動(dong)遷，但完全拆遷、交付卻已是今年(nian)6月的事。

部(bu)分行業(ye)人(ren)士(shi)認為，由于舊改周期漫長，中間又出(chu)現(xian)住(zhu)戶提(ti)高談(tan)判條(tiao)件等現(xian)象，因此舊改項目通常實際收益并不高。如果僅(jin)僅(jin)依靠項目動遷(qian)完(wan)成以后的(de)開(kai)發貸款(kuan)(kuan)、土地出(chu)讓款(kuan)(kuan)作為還(huan)款(kuan)(kuan)來源，肯(ken)定是不夠的(de)。

不(bu)(bu)過記(ji)者了解到，目(mu)(mu)(mu)前房地產私募(mu)在投資舊改項目(mu)(mu)(mu)時，大多不(bu)(bu)會關(guan)注舊改本身的(de)周期，而是(shi)看融(rong)資方的(de)還款(kuan)(kuan)能力。只要融(rong)資方實力夠(gou)強(qiang)，舊改項目(mu)(mu)(mu)本身是(shi)否能夠(gou)及(ji)時完成(cheng)動(dong)拆遷并不(bu)(bu)重要。鉅派投資相(xiang)關(guan)人士坦言，涉及(ji)舊改類的(de)項目(mu)(mu)(mu)，他們主要關(guan)注的(de)因素(su)不(bu)(bu)是(shi)地塊能否按(an)時完成(cheng)舊改，而是(shi)融(rong)資方是(shi)否有充足的(de)還款(kuan)(kuan)能力。

一般(ban)大型(xing)房企由于融資渠(qu)道(dao)多(duo)，在(zai)還款能(neng)(neng)力(li)上(shang)占有優勢；而中(zhong)小房企的(de)(de)(de)資金(jin)(jin)來源相對單(dan)一，一旦出現資金(jin)(jin)鏈斷裂，將(jiang)產生“多(duo)米(mi)諾骨牌”效應(ying)。因此，在(zai)房地(di)產面臨下(xia)行(xing)壓力(li)的(de)(de)(de)背景下(xia)，未來一些(xie)由中(zhong)小開發商主導的(de)(de)(de)舊改項目可能(neng)(neng)不會再像以前那樣受到(dao)房地(di)產私募的(de)(de)(de)青睞。