資(zi)金面緊張(zhang)態勢16日升級，市場(chang)(chang)陷入“一錢難求”的(de)狀態。中(zhong)期(qi)借貸便(bian)利（MLF）到(dao)期(qi)、新股發行(xing)(xing)、銀行(xing)(xing)年(nian)終考核等多種因素疊加，放(fang)大(da)年(nian)底前銀行(xing)(xing)體(ti)系(xi)流(liu)動(dong)性壓(ya)力(li)。與市場(chang)(chang)緊張(zhang)情(qing)緒同步升溫的(de)還有對央(yang)行(xing)(xing)釋放(fang)流(liu)動(dong)性的(de)呼聲。分析人士(shi)認為，經濟(ji)增(zeng)長下行(xing)(xing)壓(ya)力(li)、存(cun)(cun)量債務再融資(zi)風險對適度(du)放(fang)松貨幣條件提出要求，物價增(zeng)長放(fang)緩為政(zheng)策(ce)(ce)微調創造(zao)空間，銀行(xing)(xing)體(ti)系(xi)流(liu)動(dong)性面臨時點壓(ya)力(li)，為央(yang)行(xing)(xing)適時出手營(ying)造(zao)輿論氛圍，未來一段時間仍是貨幣政(zheng)策(ce)(ce)松動(dong)關鍵時間窗口。目前，雖(sui)然市場(chang)(chang)對降低存(cun)(cun)款準備金率呼聲最(zui)高(gao)，但央(yang)行(xing)(xing)會選(xuan)用何種手段依然存(cun)(cun)在不確(que)定性。

緊張得“一塌糊涂”

“開盤價”指導加上(shang)(shang)政策(ce)性銀(yin)行(xing)(xing)賣力(li)融(rong)出(chu)，依然未能阻擋當前貨幣市場利(li)(li)率持續(xu)向上(shang)(shang)步(bu)伐。16日，在銀(yin)行(xing)(xing)間質押(ya)式回(hui)購市場上(shang)(shang)，除(chu)7天以外的其他各期限回(hui)購利(li)(li)率均出(chu)現上(shang)(shang)行(xing)(xing)。其中，隔(ge)夜(ye)回(hui)購加權(quan)平(ping)均利(li)(li)率上(shang)(shang)漲約6基(ji)點至2.71%。至當天交(jiao)易系統關閉時，14天至兩個(ge)月(yue)回(hui)購加權(quan)平(ping)均利(li)(li)率整體上(shang)(shang)行(xing)(xing)超(chao)過8基(ji)點，盤中最高利(li)(li)率全部達6%或以上(shang)(shang)。

資(zi)(zi)(zi)金(jin)交易員的感(gan)受(shou)可能更真實。一位股份制商業銀行(xing)(xing)交易員表(biao)示(shi)，16日銀行(xing)(xing)間(jian)市(shi)(shi)場資(zi)(zi)(zi)金(jin)面緊張得“一塌糊涂”，早盤供給方唯(wei)有(you)政策性銀行(xing)(xing)在苦苦支撐(cheng)，午后政策性銀行(xing)(xing)停(ting)止融出資(zi)(zi)(zi)金(jin)，一度(du)導致市(shi)(shi)場陷入“一錢難求”困境(jing)，到收市(shi)(shi)時仍有(you)機構未能做平頭寸。

市場人士(shi)說(shuo)，伴隨新一(yi)輪“打新”序幕拉開、前(qian)期MLF到期、年(nian)終考核臨近，種(zhong)種(zhong)不利(li)因素疊加，使年(nian)底前(qian)銀行體系流動性趨緊壓力持續上升。若不及時干預，貨幣市場利(li)率恐現新一(yi)輪上漲。

需求旺 供給少

從(cong)今后一段時間銀行體系流(liu)動性(xing)供(gong)求角度看，資金(jin)面進一步趨(qu)緊風險確(que)實不容小覷。

首先，年內(nei)最(zui)后一輪新(xin)(xin)(xin)(xin)股IPO蓄勢待發，凍結資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)規模(mo)有望(wang)再創(chuang)新(xin)(xin)(xin)(xin)高(gao)(gao)，在(zai)短期內(nei)將給市場(chang)(chang)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)面(mian)帶來一定影響。當前A股市場(chang)(chang)情(qing)緒樂觀，加上前期新(xin)(xin)(xin)(xin)股表現不俗(su)，投資(zi)(zi)者“打(da)(da)(da)新(xin)(xin)(xin)(xin)”熱情(qing)很高(gao)(gao)。國(guo)泰君安證(zheng)券預(yu)計，本(ben)月新(xin)(xin)(xin)(xin)股申購凍結資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)規模(mo)將達(da)2.1萬億元(yuan)至2.4萬億元(yuan)之間(jian)，創(chuang)歷(li)史新(xin)(xin)(xin)(xin)高(gao)(gao)。分(fen)析人士表示(shi)，“打(da)(da)(da)新(xin)(xin)(xin)(xin)”雖不會(hui)影響市場(chang)(chang)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)總量，但(dan)會(hui)改(gai)變機(ji)構(gou)(gou)(gou)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)分(fen)布，導致(zhi)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)供需結構(gou)(gou)(gou)性失衡(heng)。“打(da)(da)(da)新(xin)(xin)(xin)(xin)”對交易(yi)所市場(chang)(chang)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)面(mian)影響最(zui)直接，近期中證(zheng)登(deng)公司調整企業(ye)債質押(ya)政(zheng)策，加大交易(yi)所回購融(rong)資(zi)(zi)難(nan)度，券商、基金(jin)(jin)(jin)等機(ji)構(gou)(gou)(gou)可能轉向(xiang)在(zai)銀行間(jian)市場(chang)(chang)融(rong)資(zi)(zi)，銀行間(jian)市場(chang)(chang)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)面(mian)很難(nan)獨善其身。

其次，前期(qi)(qi)MLF即將到期(qi)(qi)，增加大行(xing)(xing)資金壓力。據央行(xing)(xing)貨幣(bi)政(zheng)策執行(xing)(xing)報告披露，央行(xing)(xing)9月(yue)(yue)(yue)創設MLF，并于9月(yue)(yue)(yue)和(he)10月(yue)(yue)(yue)通(tong)過MLF先后向(xiang)國有(you)商(shang)業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)、股(gu)份行(xing)(xing)及(ji)城商(shang)行(xing)(xing)等分別投(tou)放基礎貨幣(bi)5000億元(yuan)(yuan)和(he)2695億元(yuan)(yuan)，期(qi)(qi)限均為3個月(yue)(yue)(yue)。其中，向(xiang)國有(you)商(shang)業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)投(tou)放的5000億元(yuan)(yuan)MLF將在本月(yue)(yue)(yue)到期(qi)(qi)。據市場人(ren)士透露，其到期(qi)(qi)時間點就在18日前后，恰逢新(xin)(xin)一(yi)輪新(xin)(xin)股(gu)發行(xing)(xing)窗(chuang)口期(qi)(qi)。

近期國有商業銀行(xing)融(rong)出資(zi)(zi)(zi)金(jin)意愿有所下降，或許正是(shi)國有商業銀行(xing)對于MLF到期態(tai)度謹慎的反映。市場(chang)人(ren)士說，作為資(zi)(zi)(zi)金(jin)市場(chang)主力融(rong)出機(ji)構，國有商業銀行(xing)出借資(zi)(zi)(zi)金(jin)意愿下降，甚(shen)至變身(shen)融(rong)資(zi)(zi)(zi)方，在短(duan)期資(zi)(zi)(zi)金(jin)面(mian)加(jia)速收緊過程中起重(zhong)要(yao)作用。

再者，銀(yin)行信(xin)(xin)貸(dai)投放力(li)度加(jia)大，對銀(yin)行間市場(chang)(chang)資金(jin)(jin)分流效應增(zeng)強。11月金(jin)(jin)融(rong)機構新增(zeng)人(ren)民(min)幣貸(dai)款(kuan)同比和環比均(jun)出現較明顯增(zeng)長。市場(chang)(chang)對“寬(kuan)貨幣”轉向“寬(kuan)信(xin)(xin)貸(dai)”預期正在兌現，銀(yin)行加(jia)快信(xin)(xin)貸(dai)投放力(li)度，可能對銀(yin)行間市場(chang)(chang)資金(jin)(jin)形(xing)成分流。

最后，年末(mo)大考在即(ji)，機構會(hui)更(geng)加注重流(liu)動性管理，普遍傾向(xiang)于(yu)提高備付、增(zeng)加資金融入而減少融出，資金面(mian)本就處(chu)于(yu)易(yi)緊難松時(shi)期。

以上各因素(su)對資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)面影(ying)響不(bu)可(ke)(ke)小覷。這些(xie)因素(su)在時(shi)(shi)點(dian)上互相疊加(jia)，易(yi)引發(fa)共振(zhen)，無疑(yi)進一步加(jia)劇(ju)機構流動性(xing)管理(li)難(nan)度，增加(jia)短(duan)期市場(chang)(chang)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)需(xu)求。無論是公(gong)開市場(chang)(chang)到期資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)還是新增外匯占(zhan)款，銀行體系可(ke)(ke)預(yu)見的流動性(xing)供給都(dou)極為有(you)限。盡(jin)管年底(di)財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)存款投(tou)放(fang)有(you)望釋放(fang)近萬(wan)億元資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)，但由于(yu)財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)存款投(tou)放(fang)時(shi)(shi)點(dian)不(bu)明確，可(ke)(ke)能(neng)與資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)需(xu)求在時(shi)(shi)點(dian)上有(you)錯位，對緩(huan)解年底(di)前市場(chang)(chang)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)面的助力(li)有(you)限。往(wang)年情況表明，12月(yue)財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)存款投(tou)放(fang)很難(nan)扭轉(zhuan)市場(chang)(chang)利率上漲態勢(shi)。

從總體看，當前銀行體系流動(dong)性增量供給幾乎完全依賴央行主動(dong)投放。在資金需(xu)求不(bu)斷上升，央行捂緊“錢袋(dai)子”不(bu)放的情(qing)況下，資金供需(xu)狀(zhuang)況惡化推(tui)動(dong)市場(chang)利率上行實難避免(mian)。

釋放流動性難避免

從供需角度靜態(tai)分析，今后(hou)一段時間(jian)市場(chang)資金(jin)面可謂“壓力山大”，但反(fan)過來看，短期資金(jin)面大幅收緊風險在(zai)考驗貨幣(bi)政(zheng)策定(ding)力。不難發現，近期與貨幣(bi)市場(chang)緊張情(qing)緒(xu)同步(bu)升溫的(de)還有對央行釋放流動(dong)性的(de)呼(hu)聲。分析人士認為，今后(hou)一段時間(jian)將是貨幣(bi)政(zheng)策松(song)動(dong)關鍵(jian)時間(jian)窗口。

從11月數(shu)據看，當前經(jing)(jing)濟(ji)(ji)增長(chang)依舊(jiu)疲弱，具(ju)體表(biao)現在工業(ye)(ye)產(chan)出環比增速(su)再度大(da)幅下滑，房地產(chan)投資中土地購置、新開(kai)工面(mian)積持續回落(luo)(luo)，價(jia)格回落(luo)(luo)的通縮(suo)(suo)態勢向消(xiao)費(fei)品滲透(tou)等(deng)方(fang)面(mian)。12月匯(hui)豐制造業(ye)(ye)PMI初值跌破50的“榮枯分界線”，進一步印證目(mu)前經(jing)(jing)濟(ji)(ji)增長(chang)動(dong)能疲軟、物價(jia)通縮(suo)(suo)風險加(jia)大(da)。中金公司報(bao)告認(ren)為，未來政策力度需加(jia)強才有可能托底經(jing)(jing)濟(ji)(ji)。

2015年(nian)信用債(zhai)到期量(liang)將(jiang)(jiang)再(zai)(zai)攀(pan)高峰。據中金公司統計，明(ming)年(nian)信用債(zhai)發(fa)行(xing)人還本付(fu)息總量(liang)，及長期債(zhai)、低(di)評(ping)級債(zhai)券(quan)、城投債(zhai)及產能(neng)過剩(sheng)行(xing)業(ye)債(zhai)券(quan)占比均會有所提升(sheng)。在相關行(xing)業(ye)景氣度未見明(ming)顯改善的(de)(de)情況下，存量(liang)債(zhai)務到期還本付(fu)息將(jiang)(jiang)進一步增(zeng)加企業(ye)整體再(zai)(zai)融(rong)資壓力，發(fa)生局部信用風險(xian)的(de)(de)可能(neng)性(xing)不能(neng)排除，防(fang)范(fan)金融(rong)風險(xian)蔓延需貨幣當局創造(zao)適度寬松(song)的(de)(de)貨幣條件。

分析人士稱，穩定經濟增長(chang)及化解存量債務(wu)再融資(zi)風(feng)險(xian)，為(wei)適度放松貨幣條件提出(chu)要求，物價增長(chang)放緩(huan)為(wei)貨幣政(zheng)策(ce)微調創造空間(jian)。由于物價漲幅持續收窄，甚至(zhi)顯現通縮風(feng)險(xian)，當前市(shi)場(chang)實(shi)際利率(lv)有向上的風(feng)險(xian)。降低融資(zi)成(cheng)(cheng)本一直是(shi)今年(nian)金融調控重(zhong)要目標(biao)。市(shi)場(chang)利率(lv)出(chu)現劇烈(lie)波動，顯然有違降成(cheng)(cheng)本的政(zheng)策(ce)取(qu)向。因此無論是(shi)著眼于穩增長(chang)、防風(feng)險(xian)、降成(cheng)(cheng)本的中長(chang)期目標(biao)，還是(shi)從平抑(yi)貨幣市(shi)場(chang)波動的短期需求出(chu)發，今后一段時間(jian)央行“出(chu)手(shou)”都(dou)是(shi)大勢所趨。

事(shi)實上，市(shi)場并不(bu)認(ren)為貨(huo)幣當局會(hui)容忍銀行(xing)(xing)體(ti)系流(liu)動(dong)性出(chu)現劇烈收縮，貨(huo)幣當局會(hui)在何時(shi)并以(yi)何種方(fang)式進行(xing)(xing)干預才(cai)是市(shi)場關注(zhu)重點。目前，市(shi)場對降(jiang)低存(cun)款準備金率的呼(hu)聲(sheng)最高，畢竟調(diao)降(jiang)準備金率可(ke)一次性釋放大量(liang)低成本(ben)資金，既有助于(yu)緩解短期流(liu)動(dong)性緊張(zhang)，對降(jiang)低市(shi)場利率水平及提(ti)升(sheng)銀行(xing)(xing)放貸(dai)意愿也(ye)有較強刺激作用。不(bu)過，有觀點認(ren)為，總量(liang)寬松易刺激金融(rong)泡沫，央(yang)行(xing)(xing)貨(huo)幣政策調(diao)控(kong)可(ke)能延續定向思維(wei)，選用逆回購、短期流(liu)動(dong)性調(diao)節(jie)工具（SLO）、開(kai)展常備借貸(dai)便利（SLF）、續做(zuo)MLF的可(ke)能性都不(bu)能排除。