每經編輯｜管清友    

◎管清友

美(mei)聯(lian)儲(chu)加(jia)息(xi)(xi)的(de)(de)蝴蝶效應是2015中國經(jing)濟(ji)(ji)最重要(yao)的(de)(de)風險(xian)之一，但對于美(mei)聯(lian)儲(chu)加(jia)息(xi)(xi)的(de)(de)時點，市場存在(zai)一定分(fen)歧。有的(de)(de)人比較樂觀，認(ren)為(wei)美(mei)國經(jing)濟(ji)(ji)強勁復蘇，美(mei)聯(lian)儲(chu)可(ke)能提前(qian)加(jia)息(xi)(xi)，但也有人相對保守，認(ren)為(wei)美(mei)國基本面(mian)還不足(zu)以承受(shou)加(jia)息(xi)(xi)，美(mei)聯(lian)儲(chu)加(jia)息(xi)(xi)可(ke)能推遲。那么(me)問題來了，美(mei)聯(lian)儲(chu)是站在(zai)哪(na)邊呢？我們認(ren)為(wei)美(mei)聯(lian)儲(chu)更傾向于后者。

第(di)一，美聯儲(chu)對(dui)加(jia)(jia)息信號諱(hui)莫如深，繼續保留“相當長(chang)(chang)一段時間(jian)”的(de)(de)(de)表述。2004年(nian)1月(yue)，美聯儲(chu)刪掉“相當長(chang)(chang)的(de)(de)(de)一段時間(jian)”換至 “耐心(xin)”，6個月(yue)后(hou)，首次加(jia)(jia)息，隨即開啟了長(chang)(chang)達3年(nian)的(de)(de)(de)加(jia)(jia)息周期。然而2014年(nian)12月(yue)會議(yi)的(de)(de)(de)言(yan)辭(ci)變(bian)化(hua)更為微妙一些(xie)，雖然增加(jia)(jia)了“保持耐心(xin)”的(de)(de)(de)表述，但為了避(bi)免誤解，同時還強調了“假(jia)如長(chang)(chang)期通脹預期仍然得到良(liang)好錨(mao)定的(de)(de)(de)情(qing)況下，那(nei)么在相當長(chang)(chang)的(de)(de)(de)一段時間(jian)內將(jiang)聯邦基(ji)金(jin)利率維持在0~0.25%之(zhi)間(jian)很(hen)可能(neng)是合(he)適之(zhi)舉”，并沒有釋(shi)放2004年(nian)那(nei)樣明(ming)確的(de)(de)(de)加(jia)(jia)息信號。

第二，美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)官員內部鷹鴿兩派(pai)的(de)分歧加(jia)大。鷹派(pai)認為美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)是(shi)美(mei)(mei)國(guo)的(de)美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)，沒有必要深陷全(quan)球通縮的(de)泥沼中，而應迅速回到有規律(lv)的(de)干預軌(gui)道，認為在美(mei)(mei)國(guo)經(jing)濟提(ti)升(sheng)的(de)展望(wang)下，應盡(jin)早加(jia)息；鴿派(pai)認為美(mei)(mei)國(guo)應當承(cheng)擔(dan)更多的(de)歷史責任，目前通脹前景令人擔(dan)憂(you)，應以(yi)清晰的(de)數字標準(zhun)作為前瞻指(zhi)引，過早加(jia)息將帶來災難性(xing)后果。12月FOMC會議反對票(piao)數為2014年(nian)8次(ci)(ci)會議來最高(gao)的(de)一次(ci)(ci)，共計10名(ming)投票(piao)人，反對票(piao)高(gao)達3票(piao)，足(zu)見美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)內部分歧加(jia)大。

第三，2015年(nian)支持(chi)寬松的(de)(de)鴿派(pai)在FOMC的(de)(de)勢力進一(yi)步增強。2015年(nian)極端鴿派(pai)的(de)(de)芝加哥聯儲主(zhu)席(xi)Evans（最早提出開(kai)放式QE的(de)(de)關鍵人(ren)物(wu)）將(jiang)重獲投(tou)(tou)票(piao)權，而(er)鷹派(pai)領袖Fisher與Plosser都(dou)將(jiang)退出投(tou)(tou)票(piao)。這樣一(yi)來，2015年(nian)FOMC的(de)(de)中間及偏鴿派(pai)將(jiang)從2014年(nian)的(de)(de)8人(ren)增加到9人(ren)，而(er)鷹派(pai)人(ren)數將(jiang)從2人(ren)減少到1人(ren)。

綜合(he)上(shang)述(shu)因(yin)素，美(mei)(mei)聯儲主觀上(shang)對加息依然很謹(jin)慎(shen)，但計劃不如變化(hua)，美(mei)(mei)聯儲的(de)判斷還(huan)是取決于(yu)經(jing)濟基(ji)本面下一步的(de)走勢。最(zui)重要的(de)當然是就業和通脹兩(liang)個指標。我們判斷，美(mei)(mei)國的(de)就業并沒有(you)想象中樂觀，而通脹上(shang)行的(de)風險也微乎其微，基(ji)本面不支(zhi)持美(mei)(mei)聯儲提前加息。

就(jiu)業(ye)和通(tong)(tong)脹只是(shi)表(biao)象，背(bei)后反映的是(shi)產(chan)(chan)出(chu)缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)(kou)的變化。目(mu)前美(mei)國(guo)(guo)的產(chan)(chan)出(chu)缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)(kou)并不支持過早(zao)加(jia)息。經濟衰退時(shi)(shi)期，需(xu)(xu)求萎縮、產(chan)(chan)能過剩、供需(xu)(xu)失(shi)(shi)衡導致產(chan)(chan)能缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)(kou)大(da)(da)幅轉(zhuan)負，表(biao)征為(wei)失(shi)(shi)業(ye)率(lv)(lv)飆升(sheng)和通(tong)(tong)縮。而(er)經濟復(fu)蘇時(shi)(shi)期，需(xu)(xu)求逐(zhu)步恢(hui)復(fu)、產(chan)(chan)能逐(zhu)步出(chu)清、供需(xu)(xu)再(zai)平衡導致產(chan)(chan)能缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)(kou)收(shou)窄(zhai)，失(shi)(shi)業(ye)率(lv)(lv)隨之下降，向自(zi)(zi)然失(shi)(shi)業(ye)率(lv)(lv)靠攏，通(tong)(tong)脹逐(zhu)步上(shang)升(sheng)，向均衡的通(tong)(tong)脹率(lv)(lv)靠攏。但(dan)產(chan)(chan)出(chu)缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)(kou)轉(zhuan)正之后，失(shi)(shi)業(ye)率(lv)(lv)將降至自(zi)(zi)然失(shi)(shi)業(ye)率(lv)(lv)以下，經濟將出(chu)現供不應求的過熱局面，通(tong)(tong)脹會加(jia)速上(shang)升(sheng)甚至失(shi)(shi)控，這(zhe)正是(shi)美(mei)聯儲需(xu)(xu)要(yao)通(tong)(tong)過收(shou)緊貨(huo)幣政(zheng)策 （比如加(jia)息）來給經濟降溫的時(shi)(shi)候。但(dan)目(mu)前來看，美(mei)國(guo)(guo)的產(chan)(chan)出(chu)缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)(kou)雖然連續3年(nian)收(shou)窄(zhai)，從(cong)2011年(nian)的-4.2%收(shou)窄(zhai)至-3.2%，但(dan)仍(reng)為(wei)負缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)(kou)，與(yu)2004年(nian)加(jia)息時(shi)(shi)有根本區別。這(zhe)一缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)(kou)也明顯大(da)(da)于OECD國(guo)(guo)家(jia)的-2.3%和G7國(guo)(guo)家(jia)的-3.1%。經濟復(fu)蘇周期才剛(gang)剛(gang)走到中段，過早(zao)收(shou)緊貨(huo)幣政(zheng)策恐怕(pa)導致經濟二(er)次衰退。

就(jiu)業(ye)改善并沒有想象中樂觀，距危機前(qian)水平仍有距離(li)。

從勞動(dong)(dong)力市(shi)場的(de)量來(lai)看：雖然非農就(jiu)業(ye)(ye)人(ren)數回升，但(dan)隨著人(ren)口基數增長，就(jiu)業(ye)(ye)率依(yi)然為近30年(nian)來(lai)低位(wei)；由于(yu)經(jing)濟(ji)原因被迫從事(shi)非全日制工作(zuo)人(ren)數高(gao)達700萬，遠高(gao)于(yu)危機前水(shui)平，失業(ye)(ye)率數據對此(ci)表(biao)現不足，應引(yin)起(qi)重視(shi)；衡量勞動(dong)(dong)力市(shi)場流動(dong)(dong)性(xing)的(de)主動(dong)(dong)離職(zhi)率依(yi)然處于(yu)低位(wei)，表(biao)明就(jiu)業(ye)(ye)者沒有足夠(gou)的(de)信心以承擔更換新雇主的(de)風險，因此(ci)不敢離職(zhi)，同(tong)時企業(ye)(ye)挖取(qu)其他公(gong)司員工的(de)動(dong)(dong)力也不強，整體(ti)勞動(dong)(dong)力市(shi)場的(de)流動(dong)(dong)性(xing)依(yi)然不夠(gou)健康。

就業是(shi)經濟周期的(de)滯后(hou)反應。從領先(xian)指標來看，ISM新(xin)訂單指數(shu)與資(zi)(zi)本支(zhi)(zhi)出展望指數(shu)皆有下(xia)滑趨(qu)勢，表(biao)明資(zi)(zi)本支(zhi)(zhi)出意愿不(bu)夠堅定，對于后(hou)續(xu)勞動(dong)力(li)需求的(de)增長支(zhi)(zhi)撐不(bu)足。

從勞動力(li)市場的價來看：平均時(shi)薪(xin)與周薪(xin)同比(bi)漲幅均未(wei)達到(dao)危(wei)機(ji)前(qian)水(shui)平，同時(shi)美國個人收(shou)入恢復情況也并未(wei)完全達到(dao)危(wei)機(ji)前(qian)水(shui)平,主要原因是占比(bi)最大的雇員報酬同比(bi)增長依然低于危(wei)機(ji)前(qian)水(shui)平。

通脹仍低于美聯儲目標(biao)，上(shang)行壓力有(you)限(xian)。

靜(jing)態來看，目前的(de)核(he)心通(tong)脹水(shui)平(ping)仍(reng)然低(di)(di)于美聯儲2%的(de)合意水(shui)平(ping)。核(he)心CPI在2014下(xia)半年再度回落，目前僅(jin)為(wei)1.7%，而更(geng)反映(ying)消(xiao)費者面臨的(de)實際(ji)消(xiao)費價(jia)格的(de)核(he)心PCE僅(jin)為(wei)1.5%。廣義的(de)通(tong)脹水(shui)平(ping)則(ze)在油(you)價(jia)下(xia)跌的(de)拖累(lei)下(xia)跌至1.3%，創12個月新低(di)(di)。

動態來看(kan)，隨著(zhu)產出缺口的收窄，2015美國(guo)(guo)的通(tong)脹(zhang)(zhang)水(shui)平的確有(you)上(shang)行趨勢(shi)，耶倫也公(gong)開對(dui)外(wai)承認了這一點。但耶倫可能低(di)估了油價對(dui)通(tong)脹(zhang)(zhang)的拖(tuo)累。此(ci)次油價波(bo)動與以(yi)往需(xu)求端所(suo)觸發(fa)的情況不同，而是交叉伴隨著(zhu)供(gong)給端的技術(shu)革命(ming)，以(yi)美國(guo)(guo)頁巖油為代表的非常規(gui)油的供(gong)給或將改寫(xie)國(guo)(guo)際能源格局。不論在供(gong)需(xu)面(mian)、經(jing)濟形勢(shi)、地緣政(zheng)治、美元指數方面(mian)，均對(dui)原油形成較長期(qi)壓力，短期(qi)內油價很難回歸高位。但目前來看(kan)，由于(yu)全球需(xu)求低(di)迷、大(da)宗商品(pin)價格持續下跌的預期(qi)強烈，所(suo)以(yi)市場上(shang)通(tong)脹(zhang)(zhang)預期(qi)再度弱化(hua)。近期(qi)10年期(qi)美國(guo)(guo)通(tong)脹(zhang)(zhang)保值債(zhai)券的收益(yi)率已經(jing)從0.6%降至(zhi)0.36%，處于(yu)較低(di)水(shui)平。

作為提升通脹的核(he)心動(dong)力，美國個(ge)人(ren)收(shou)(shou)入恢(hui)復情況也并未完全達到危(wei)機(ji)前水(shui)平，主要原因是占比(bi)最(zui)大(da)的雇員報(bao)酬(chou)同比(bi)增長依(yi)然低(di)于危(wei)機(ji)前水(shui)平；同時在去(qu)年標普500大(da)漲約12%的背景下(xia)，個(ge)人(ren)財產(chan)性(xing)收(shou)(shou)入卻未見明(ming)顯漲幅，可見個(ge)人(ren)并未分(fen)享到金融資產(chan)的增長紅利。

美聯儲加息(xi)雖(sui)然是(shi)大勢(shi)所(suo)趨，不管是(shi)從(cong)美聯儲目前釋(shi)放的(de)(de)信號還是(shi)未來(lai)基本面的(de)(de)走勢(shi)來(lai)看(kan)，這個時點不太可能比(bi)預期的(de)(de)早。2015美聯儲第一次(ci)加息(xi)，可能比(bi)以往來(lai)得更晚一些。

（作者為民生(sheng)證券(quan)研究(jiu)院執行院長）