◎李奇霖

金融(rong)(rong)(rong)機構(gou)多以負債(zhai)經(jing)營，存在(zai)(zai)著(zhu)流動性(xing)(xing)風險(xian)。當股價持續下跌而無法變現時，會使券商、信托、基(ji)金等金融(rong)(rong)(rong)機構(gou)的償債(zhai)能力大打折扣，金融(rong)(rong)(rong)機構(gou)的流動性(xing)(xing)需求會出現明(ming)顯(xian)上升。此外，考慮到銀行類的金融(rong)(rong)(rong)機構(gou)有(you)較大的同業敞口，這種流動性(xing)(xing)危(wei)(wei)機在(zai)(zai)極(ji)端情況下可能會引(yin)發金融(rong)(rong)(rong)危(wei)(wei)機。

從(cong)7月8日的(de)大(da)類資(zi)產表(biao)現(xian)來看，這種流動性(xing)危機似乎已經開始向固定(ding)收益(yi)類市(shi)(shi)場(chang)蔓(man)延。股市(shi)(shi)下跌應該是利(li)好避(bi)險類資(zi)產的(de)，但(dan)7月8日股市(shi)(shi)仍在(zai)延續大(da)幅調整(zheng)，當(dang)日下午1點流動性(xing)好的(de)長端利(li)率債卻出現(xian)了集(ji)中拋售。從(cong)市(shi)(shi)場(chang)表(biao)現(xian)看，這種拋售似乎表(biao)明市(shi)(shi)場(chang)出現(xian)了某(mou)種程度的(de)流動性(xing)危機。

一(yi)方面，10年期(qi)國開活(huo)(huo)躍券150210午(wu)后收益率出現快速跳(tiao)升(sheng)，而非(fei)活(huo)(huo)躍券150205全天(tian)收益率則未(wei)現明顯(xian)上(shang)(shang)行，10年期(qi)非(fei)國開債(zhai)還(huan)下行了4個基點，可見機構(gou)認可債(zhai)券作為(wei)避險資產的(de)配置價值。但因流(liu)(liu)動性的(de)問題(ti)，不得不出售流(liu)(liu)動性好的(de)活(huo)(huo)躍券。另一(yi)方面，當(dang)日是短(duan)端(duan)利率上(shang)(shang)行后蔓延(yan)至長端(duan)的(de)，這與機構(gou)缺(que)乏流(liu)(liu)動性時“先賣(mai)短(duan)后賣(mai)長”的(de)操(cao)作思路完全一(yi)致。

這(zhe)種流動性壓力(li)的傳導引起了監(jian)(jian)管(guan)層(ceng)的警覺。銀(yin)監(jian)(jian)會對(dui)已到期的股票質押貸(dai)款與(yu)客戶重新合理確定期限(xian)，調(diao)整質押率(lv)，調(diao)整預(yu)警線和(he)平倉線。與(yu)此(ci)同時，央(yang)行也表(biao)明為證金公(gong)司提(ti)供(gong)了再貸(dai)款支(zhi)持，保監(jian)(jian)會要求保險資(zi)管(guan)與(yu)券商開展的融資(zi)融券債權收益權轉讓(rang)及回購業(ye)務，不得單方(fang)強制要求證券公(gong)司提(ti)前還(huan)款。

這(zhe)些措施均指向股票(piao)市(shi)場的(de)流(liu)動性枯(ku)竭問(wen)題，在為股市(shi)注入新的(de)流(liu)動性的(de)同時，防范金融機構(gou)無序強行(xing)平(ping)倉加(jia)劇股市(shi)流(liu)動性繼(ji)續枯(ku)竭。

在緩解市(shi)場的流動性問題后(hou)，我們看到A股(gu)上(shang)演絕(jue)地大(da)反擊。此外，債市(shi)也(ye)一掃頹勢，主力合約TF1509收至97.075，大(da)漲0.75%。

流(liu)動性危機得到緩解后(hou)，我們需(xu)要(yao)檢驗(yan)宏觀(guan)經濟(ji)邏輯(ji)是否發生變化，來推斷市場只(zhi)是一(yi)次曇花一(yi)現的反彈(dan)，還是一(yi)次真正慢(man)牛的起點。

過(guo)(guo)去(qu)的(de)地(di)產(chan)(chan)、基建(jian)和重工業擴產(chan)(chan)能是“股(gu)債市雙熊”的(de)核心驅動因子。當(dang)前不同的(de)是傳統經濟增(zeng)長引擎全線熄火，房地(di)產(chan)(chan)受制于存(cun)量庫存(cun)。信(xin)(xin)用(yong)派生(sheng)走向了逆過(guo)(guo)程(cheng)，金(jin)(jin)融體系的(de)超額準(zhun)備(bei)金(jin)(jin)消(xiao)耗開(kai)(kai)(kai)始減(jian)少，具(ju)體反映為(wei)銀行間(jian)資(zi)金(jin)(jin)利(li)率開(kai)(kai)(kai)始持續寬(kuan)(kuan)松(song)，央(yang)行貨(huo)幣政策(ce)也會引導資(zi)金(jin)(jin)利(li)率寬(kuan)(kuan)松(song)穩(wen)定以(yi)(yi)激活金(jin)(jin)融機構信(xin)(xin)用(yong)派生(sheng)行為(wei)，頂層設計上也開(kai)(kai)(kai)始追尋以(yi)(yi)萬(wan)眾創新(xin)、制造業2025等為(wei)核心的(de)新(xin)增(zeng)長點(dian)。在金(jin)(jin)融層面上，這個(ge)過(guo)(guo)程(cheng)表現為(wei)居民資(zi)產(chan)(chan)配置方向“去(qu)地(di)產(chan)(chan)化”，實(shi)體具(ju)有無風險高(gao)收益資(zi)產(chan)(chan)供給開(kai)(kai)(kai)始減(jian)少，開(kai)(kai)(kai)啟股(gu)權造富的(de)時(shi)代。

到(dao)目前為止(zhi)，我們尚未(wei)發現上述宏(hong)觀驅(qu)動因素有任何邊際上的改變。

首(shou)先，政府積極推動基建融資，但(dan)從各部委公布的(de)內容看(kan)，保存量防(fang)風(feng)險的(de)意義遠大于增(zeng)量刺激(ji)。增(zeng)量項目(mu)(mu)融資以PPP為(wei)主，新增(zeng)城投(tou)債(zhai)不(bu)(bu)計(ji)入地方政府債(zhai)務，城投(tou)在一定程度上具有了財務盈(ying)虧(kui)的(de)硬約束，新募(mu)投(tou)項目(mu)(mu)需有盈(ying)利(li)能(neng)力，但(dan)在土地財政難以為(wei)繼，資本邊(bian)際回報率下(xia)降的(de)大背景下(xia)，具有穩(wen)定現金流和盈(ying)利(li)能(neng)力的(de)項目(mu)(mu)供(gong)給(gei)不(bu)(bu)多。

其次(ci)，即使房(fang)(fang)(fang)(fang)地(di)(di)產銷(xiao)售(shou)超預期回暖，銷(xiao)售(shou)端回暖能否(fou)帶動房(fang)(fang)(fang)(fang)地(di)(di)產投資進(jin)而帶動經濟還有不確(que)定(ding)性。4月份(fen)以來一二(er)(er)線(xian)城市商品房(fang)(fang)(fang)(fang)銷(xiao)售(shou)量價齊(qi)升(sheng)，但三四(si)線(xian)城市并未改善。房(fang)(fang)(fang)(fang)地(di)(di)產銷(xiao)售(shou)反彈很大程度來自于二(er)(er)手房(fang)(fang)(fang)(fang)成交(jiao)(jiao)增加，但二(er)(er)手房(fang)(fang)(fang)(fang)成交(jiao)(jiao)屬于存量交(jiao)(jiao)易(yi)，并不能帶動房(fang)(fang)(fang)(fang)地(di)(di)產投資。目前商品房(fang)(fang)(fang)(fang)庫存仍高，在建(jian)50億平方(fang)米和待售(shou)16.8億平方(fang)米的庫存面積龐大，在庫存有效(xiao)去化之(zhi)前，開(kai)發商拿地(di)(di)和開(kai)工的熱情十分(fen)有限。

第三，財(cai)政轉向積極，房(fang)地(di)產銷售超預期回暖(nuan)，企(qi)業開始補庫存(cun)，經濟步入一個小的(de)(de)(de)補庫存(cun)周期。但是，如果補庫存(cun)沒有終(zhong)端(duan)需求擴張(zhang)對(dui)應，短周期的(de)(de)(de)補庫存(cun)行為(wei)不會超過3個月(yue)，對(dui)應7~8月(yue)就能(neng)看到經濟企(qi)穩的(de)(de)(de)一個短波峰，前(qian)期小的(de)(de)(de)補庫存(cun)周期也只是曇花一現。

綜上所述(shu)，筆者認為下半年(nian)經濟仍處于“基(ji)建托(tuo)底+傳統經濟下行+新增(zeng)長點青黃不接(jie)”的(de)(de)(de)(de)一個“L型”態勢。在此背景(jing)下，實體可創造的(de)(de)(de)(de)高收(shou)益債(zhai)權(quan)資產供給不足。那(nei)么，沉積于金融(rong)機構寬裕的(de)(de)(de)(de)流動性無(wu)處可去最(zui)終也只能(neng)(neng)參與到(dao)資本市場(chang)中來，居(ju)民資產配置方向也只能(neng)(neng)積極擁抱資本市場(chang)。因此，未來“股債(zhai)雙牛”的(de)(de)(de)(de)宏觀基(ji)本邏輯在下半年(nian)也很難發生(sheng)變化(hua)。

（作者為民生證券宏觀(guan)研究員）