◎每經評論員 葉檀

股市(shi)信(xin)心不足(zu)，這既(ji)有外(wai)圍全球市(shi)場(chang)(chang)因素的原因，也有內部(bu)中(zhong)(zhong)國(guo)經(jing)濟數據不振、去杠桿、信(xin)用(yong)甄別困難等方面的原因。此時客觀地分(fen)析(xi)股指期貨，對(dui)中(zhong)(zhong)國(guo)金(jin)融市(shi)場(chang)(chang)會有更清(qing)醒的認識。

股(gu)指期貨理論上有(you)發現價格功能，主要用(yong)于對沖套保，但(dan)事實遠(yuan)遠(yuan)要復雜得多(duo)。在一定(ding)背景下，股(gu)指期貨也會(hui)加劇市(shi)場的投(tou)機傾向。

引用一組分析數據：在(zai)去年行情(qing)啟動之初(chu)，成(cheng)交(jiao)持倉比的比值大(da)約在(zai)10倍(bei)到15倍(bei)，今年7月合(he)約跳(tiao)升到20倍(bei)左(zuo)右，甚至接近30倍(bei)，9月合(he)約的持倉大(da)增，如8月25日成(cheng)交(jiao)持倉比為28倍(bei)。與此相比，成(cheng)熟市場在(zai)1倍(bei)~1.5倍(bei)。

股指期(qi)貨(huo)是T+0交易，日內可以(yi)多次進出，投機倉(cang)位增加(jia)，高頻交易增加(jia)。高到什么程(cheng)度呢？從(cong)技術細(xi)節上也可以(yi)看(kan)出資金等各方面的(de)不(bu)平(ping)等——如光大烏龍指后賣空7130手(shou)期(qi)貨(huo)合約，交易時間以(yi)毫秒計。

理論上(shang)，做套保為主，期貨(huo)(huo)現(xian)貨(huo)(huo)平(ping)穩，多(duo)頭空(kong)(kong)頭平(ping)衡，實際上(shang)這只(zhi)(zhi)是(shi)美好的幻想。在機構散戶(hu)化的時代，股(gu)指期貨(huo)(huo)反而助漲了暴(bao)(bao)漲暴(bao)(bao)跌。如(ru)機構聚集在某(mou)些小盤股(gu)拼命拉升(sheng)，一(yi)旦市(shi)場下(xia)(xia)行找不到那么多(duo)人(ren)來(lai)接盤，只(zhi)(zhi)能大(da)力賣(mai)空(kong)(kong)期指尤其是(shi)IC來(lai)對(dui)沖，因為持(chi)有現(xian)貨(huo)(huo)，在套保的名(ming)義(yi)下(xia)(xia)在賣(mai)空(kong)(kong)方(fang)面肆無(wu)忌憚，直到出(chu)現(xian)實際上(shang)的單(dan)邊做空(kong)(kong)。

6月29日(ri)，IC1507下(xia)(xia)跌9.97%；7月1日(ri)，IC1507下(xia)(xia)跌10.02%，三個交易日(ri)中兩(liang)天(tian)(tian)跌停，幾乎與(yu)此同時，現(xian)貨(huo)市場也一瀉千里(li)。甚至一些投資者不斷掛單撤單，以傳統的期(qi)貨(huo)手(shou)法影響市場。期(qi)貨(huo)T+0、保證金制度天(tian)(tian)然(ran)地比(bi)悲催的T+1現(xian)貨(huo)交易者具有優(you)勢。

中金所正一步(bu)步(bu)擠(ji)牙(ya)膏式降低交(jiao)易頻率，主(zhu)要(yao)舉措是提高交(jiao)易成本降低交(jiao)易杠(gang)桿，監管特殊賬戶，限制開倉。

比如在7月(yue)6日該所(suo)曾宣布，自7月(yue)7日起，對(dui)中證500指(zhi)數期(qi)(qi)貨客戶日內單方向開倉交易(yi)量限制為1200手，并(bing)進一(yi)步加強股指(zhi)期(qi)(qi)貨套期(qi)(qi)保(bao)值(zhi)交易(yi)管理，重點(dian)加強對(dui)期(qi)(qi)現貨資(zi)產匹配的(de)核查。

8月26日(ri)(ri)，中(zhong)金所再發通知，對152名(ming)單日(ri)(ri)開倉量超過600手、13名(ming)日(ri)(ri)內(nei)撤單次(ci)數達到400次(ci)、1名(ming)自成交次(ci)數達到5次(ci)，共計164名(ming)（去除重復(fu)）客戶采取限(xian)制開倉1個月的(de)監(jian)管措施。

兩次通(tong)知相比(bi)較，中金(jin)所對(dui)交(jiao)易手數有了(le)較大限制，自2015年8月(yue)28日結算時起，將滬深(shen)300和(he)上證(zheng)(zheng)50股指期(qi)(qi)貨(huo)各(ge)合約的(de)(de)非(fei)套(tao)期(qi)(qi)保值持(chi)倉(cang)的(de)(de)交(jiao)易保證(zheng)(zheng)金(jin)再(zai)進一步(bu)提(ti)高(gao)到(dao)(dao)合約價(jia)值的(de)(de)20%，將中證(zheng)(zheng)500股指期(qi)(qi)貨(huo)各(ge)合約的(de)(de)非(fei)套(tao)期(qi)(qi)保值持(chi)倉(cang)的(de)(de)買入持(chi)倉(cang)交(jiao)易保證(zheng)(zheng)金(jin)再(zai)進一步(bu)提(ti)高(gao)到(dao)(dao)20%。

這(zhe)里(li)需要認清的是(shi)，套(tao)期保(bao)(bao)值(zhi)的保(bao)(bao)證金(jin)提升，但套(tao)期保(bao)(bao)值(zhi)仍有多次成(cheng)交可(ke)能——最嚴的時候查(cha)的是(shi)一天開倉600手，每小(xiao)時大約交易100多次，在高頻交易者眼里(li)不值(zhi)一哂，但已足夠羨(xian)煞現(xian)貨市場。而(er)日(ri)內撤單達到400次才受處(chu)罰，這(zhe)就是(shi)投機的概念(nian)。

境外市(shi)場(chang)也有掛撤單(dan)，高頻交易以毫秒計(ji)，但從監管看，美(mei)國股指期(qi)貨有熔斷交易，以免(mian)恐慌蔓延，即情緒失常到一定地步時(shi)，什么(me)交易也不準做(zuo)。

有些(xie)創新連美(mei)國(guo)監管都有馬失前蹄的時候，引入(ru)中國(guo)后果更(geng)是不堪設(she)想。邁克爾·劉易(yi)斯創作的《高(gao)頻交(jiao)(jiao)易(yi)員》，寫的就(jiu)是在證券交(jiao)(jiao)易(yi)所、“暗池”里，高(gao)頻交(jiao)(jiao)易(yi)員利(li)用千分(fen)之一秒的時間差，捕捉(zhuo)“獵物”，快速買入(ru)賣出(chu)，牟取暴(bao)利(li)的真實(shi)事件。

假設某些(xie)機構既是國家隊主(zhu)力，掌(zhang)握市(shi)場(chang)數據(ju)與去向，又能進行(xing)日內交易賺取暴利(li)，你(ni)說他會(hui)怎么做？在市(shi)場(chang)方向清晰時，利(li)用優勢牟(mou)(mou)取暴利(li)是人性(xing)，不牟(mou)(mou)取才是不正常的。

從期(qi)指(zhi)尤其是IF、IC推出以來(lai)，市場(chang)有牛(niu)有熊，說明期(qi)指(zhi)不能催生牛(niu)市或(huo)熊市，很多(duo)人以此為(wei)理由認(ren)為(wei)期(qi)指(zhi)不會(hui)影響市場(chang)，但在(zai)市場(chang)上升下行時(shi)，期(qi)指(zhi)助推暴(bao)漲暴(bao)跌，幾乎是肯定的。