◎張茉楠

從去年(nian)以來(lai)，市場對中國(guo)跨境(jing)資本大(da)(da)幅(fu)外(wai)流擔憂加劇。數據(ju)顯示，中國(guo)外(wai)匯(hui)儲備(bei)在2014年(nian)6月達到3.993萬億(yi)美元后(hou)，持(chi)續降至(zhi)今年(nian)8月份的3.55萬億(yi)美元，創2013年(nian)以來(lai)新低。其中，8月金融機(ji)構外(wai)匯(hui)占款大(da)(da)降7238億(yi)元，央行口徑(jing)外(wai)匯(hui)占款減少(shao)3184億(yi)元，兩項(xiang)指標降幅(fu)均繼7月后(hou)再創歷(li)史新高。

一段時(shi)期以來，中國經(jing)濟增(zeng)長下行壓(ya)力，美聯(lian)儲(chu)加息預(yu)期，以及人民(min)幣中間價(jia)機(ji)制改革(ge)后導致人民(min)幣與美元硬掛(gua)鉤是(shi)造成人民(min)幣貶值(zhi)預(yu)期、促成資本外流(liu)的重(zhong)要因(yin)素。

然而，所有的資本流動(dong)都具有全(quan)球(qiu)關聯性和(he)結構性特征。美國進入金融新(xin)周期(qi)所引發的全(quan)球(qiu)量(liang)(liang)化緊(jin)縮(suo)才是資本外流的內(nei)在重要(yao)力(li)量(liang)(liang)，突出(chu)表現為：

首先，全球(qiu)(qiu)(qiu)資本(ben)流(liu)向(xiang)新(xin)(xin)興經濟體的資本(ben)減少，甚至回(hui)流(liu)。國際金(jin)融協會（IIF）統計(ji)(ji)，2014年從(cong)新(xin)(xin)興市(shi)場流(liu)出的跨境資本(ben)增至1萬億(yi)美元。而(er)新(xin)(xin)興組合基金(jin)研究全球(qiu)(qiu)(qiu)公司（EPFRGlobal）統計(ji)(ji)顯示，自今年7月中旬以來，全球(qiu)(qiu)(qiu)資金(jin)已經從(cong)該基金(jin)流(liu)出超過400億(yi)美元。

其次(ci)，石(shi)油(you)美(mei)元(yuan)(yuan)縮(suo)水也對資本流(liu)動產生影響。過去十多年來，石(shi)油(you)輸出國和生產國的大(da)量“石(shi)油(you)美(mei)元(yuan)(yuan)”都流(liu)入(ru)到(dao)全球特(te)別是新興市場當(dang)中。石(shi)油(you)美(mei)元(yuan)(yuan)的流(liu)入(ru)為全球金融系統(tong)提供了流(liu)動性，刺激了資產價格上漲(zhang)。

第三，美(mei)元估值效應對資(zi)本(ben)流動的(de)重要影(ying)響。美(mei)元也(ye)會(hui)夸大外儲下(xia)降。由于(yu)美(mei)元走強使得各國(guo)央行持(chi)有的(de)、以(yi)美(mei)元計的(de)其(qi)他(ta)外匯資(zi)產遭遇市值損失。

根據國際貨幣基(ji)金組織數據，全球央(yang)行的(de)外匯儲(chu)備(bei)已經從去年(nian)年(nian)中的(de)11.98萬億美元(yuan)下降(jiang)至今年(nian)一季度的(de)11.43萬億美元(yuan)。全球儲(chu)備(bei)資(zi)(zi)產在(zai)連續(xu)增(zeng)長(chang)20年(nian)之后，進入一個“量化緊(jin)縮(suo)”的(de)新時代。在(zai)全球量化緊(jin)縮(suo)時期，資(zi)(zi)本(ben)收(shou)益(yi)差更是短期促發資(zi)(zi)本(ben)外流的(de)重要(yao)因(yin)素。

當前(qian)中國長期(qi)國債利(li)率高于美(mei)國，主(zhu)(zhu)要(yao)基(ji)于過去幾(ji)年(nian)的(de)利(li)率市場(chang)化進程，以(yi)及央(yang)行出(chu)于對金融風險的(de)擔憂而維持謹慎的(de)貨幣(bi)政(zheng)策。從2014年(nian)下(xia)半(ban)年(nian)以(yi)來，市場(chang)一(yi)致預期(qi)美(mei)國將進入(ru)加息周期(qi)，而中國從2014年(nian)11月22日開(kai)啟了降(jiang)息周期(qi)。隨著人民幣(bi)匯(hui)率基(ji)本接(jie)(jie)近均衡，經濟主(zhu)(zhu)體已開(kai)始主(zhu)(zhu)動增加持有外匯(hui)資(zi)產(chan)(chan)(chan)。中國國際儲備資(zi)產(chan)(chan)(chan)在對外金融資(zi)產(chan)(chan)(chan)中的(de)比(bi)重(zhong)已由2011年(nian)的(de)72%回落到2014年(nian)末的(de)61%，對外直接(jie)(jie)投資(zi)等其他各(ge)類資(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)占比(bi)從28%上升至39%。

此(ci)外(wai)(wai)，筆者(zhe)認為也不必對中國資本(ben)外(wai)(wai)流(liu)過于(yu)憂慮和(he)夸大。隨著人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)國際化(hua)進(jin)程，跨(kua)境人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)貿(mao)易(yi)結算(suan)和(he)跨(kua)境人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)投(tou)資目(mu)前已經(jing)有相當大的(de)規模。根據(ju)央行2015年(nian)(nian)《人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)國際化(hua)報告》，跨(kua)境貿(mao)易(yi)人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)結算(suan)總額從(cong)2012年(nian)(nian)的(de)2.95萬(wan)億(yi)元增加(jia)到2014年(nian)(nian)的(de)6.55萬(wan)億(yi)元。今年(nian)(nian)二季度在整(zheng)體貿(mao)易(yi)環境不好(hao)的(de)情況下，跨(kua)境人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)總順差已達到3520億(yi)元。這是外(wai)(wai)儲流(liu)失達到歷史(shi)高(gao)值后，人(ren)(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)跨(kua)境流(liu)動總順差也達到了歷史(shi)高(gao)值。

此外(wai)(wai)(wai)，中國外(wai)(wai)(wai)匯儲備資產轉換，連續拋售美國國債，推動外(wai)(wai)(wai)儲“藏匯于民”和對外(wai)(wai)(wai)開放戰略也引發相當一部分資本外(wai)(wai)(wai)流。

一(yi)方面(mian)，中國正在積(ji)極(ji)推動(dong)為“一(yi)帶一(yi)路”解決(jue)融資(zi)缺(que)口的(de)新平臺和新模式，但這些(xie)外(wai)匯儲備運用所涉及的(de)大部分資(zi)金(jin)很可能并未反(fan)映在央行目前統(tong)計數據中。

目前的融(rong)資(zi)來源(yuan)包括：亞洲(zhou)基礎設施銀行(xing)，資(zi)本規模為(wei)(wei)1000億美(mei)(mei)元(yuan)，其(qi)中(zhong)中(zhong)國出(chu)資(zi)400億美(mei)(mei)元(yuan)；絲(si)路基金(jin)，首期(qi)規模為(wei)(wei)400億美(mei)(mei)元(yuan)，資(zi)金(jin)來源(yuan)是外匯儲(chu)備、中(zhong)國投(tou)資(zi)公司、中(zhong)國進(jin)出(chu)口銀行(xing)、國開金(jin)融(rong)，資(zi)本比(bi)例分別為(wei)(wei)65%、15%、15%、5%；金(jin)磚國家(jia)銀行(xing)，資(zi)本金(jin)規模為(wei)(wei)1000億美(mei)(mei)元(yuan)。

另一(yi)方(fang)面(mian)，國家也在(zai)通過外匯(hui)委托(tuo)貸款或對(dui)政(zheng)策性銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)增加注(zhu)資(zi)(zi)。中國人民銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)將動用外匯(hui)儲備對(dui)國家開發(fa)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)和中國進(jin)出口銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)這兩(liang)家政(zheng)策性銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)進(jin)行(xing)(xing)(xing)(xing)注(zhu)資(zi)(zi)。資(zi)(zi)本(ben)注(zhu)資(zi)(zi)包括(kuo)兩(liang)輪(lun)(lun)，首(shou)輪(lun)(lun)在(zai)4月進(jin)行(xing)(xing)(xing)(xing)，涉(she)及620億(yi)美(mei)(mei)元(yuan)資(zi)(zi)金，第(di)二輪(lun)(lun)在(zai)7月進(jin)行(xing)(xing)(xing)(xing)，涉(she)及930億(yi)美(mei)(mei)元(yuan)資(zi)(zi)金。

由此可(ke)見(jian)，中(zhong)國(guo)(guo)外儲很可(ke)能(neng)隨中(zhong)國(guo)(guo)經濟(ji)長(chang)周期的下滑而(er)繼續趨勢性(xing)回落，資本流動所引發的資產轉換恰恰是(shi)中(zhong)國(guo)(guo)應(ying)對全球(qiu)量化寬松背景(jing)下的主動作為。

（作者為中(zhong)國國際經濟交流中(zhong)心副(fu)研究(jiu)員）