海(hai)通證(zheng)券(quan)首席(xi)經(jing)(jing)濟(ji)學家李迅雷在接受中(zhong)國證(zheng)券(quan)報記(ji)者采訪時表示，經(jing)(jing)濟(ji)下行是人口老齡(ling)化的(de)長期結果，需要(yao)擔心的(de)是在轉型(xing)期企業負債過高，如今泡沫已(yi)經(jing)(jing)滲透(tou)到經(jing)(jing)濟(ji)的(de)各(ge)個領域，或已(yi)失去了“壯(zhuang)士(shi)斷臂”的(de)資(zi)格。無論是經(jing)(jing)濟(ji)還(huan)是股市，當(dang)下都面(mian)臨兩難的(de)局面(mian)。

經濟下行是一個長期過程

中(zhong)國證券(quan)報：經濟是否有(you)見(jian)底(di)跡象？明年隨著(zhu)供給側改革的推進，哪些方面(mian)會(hui)率先有(you)動作？

李迅雷：經(jing)濟(ji)下行(xing)大(da)家有目(mu)共(gong)睹，但根本在(zai)于人(ren)口(kou)(kou)結(jie)構(gou)的(de)老齡化(hua)，伴隨人(ren)口(kou)(kou)流動(dong)的(de)放(fang)緩，導致城(cheng)(cheng)鎮(zhen)化(hua)率提升放(fang)慢，由此對房地產、汽車以及背后的(de)鋼鐵、水泥、有色化(hua)工等行(xing)業產生(sheng)了(le)影響。今(jin)年此時和(he)去年相比，農民工的(de)數(shu)量沒有增加，這(zhe)是(shi)(shi)過去30年來第一(yi)次。農民工不(bu)再進城(cheng)(cheng)，也(ye)就是(shi)(shi)城(cheng)(cheng)鎮(zhen)化(hua)率不(bu)再提升了(le)，所以說中國(guo)的(de)城(cheng)(cheng)市(shi)(shi)化(hua)已經(jing)到了(le)后期。現在(zai)經(jing)濟(ji)面臨(lin)人(ren)口(kou)(kou)紅利消失的(de)問(wen)題。而(er)且大(da)城(cheng)(cheng)市(shi)(shi)化(hua)的(de)水平(ping)較(jiao)低，人(ren)口(kou)(kou)從三四(si)線(xian)(xian)城(cheng)(cheng)市(shi)(shi)往(wang)一(yi)二線(xian)(xian)城(cheng)(cheng)市(shi)(shi)流動(dong)，會改變(bian)區域(yu)結(jie)構(gou)，這(zhe)也(ye)與理(li)財需求相關，理(li)財產品的(de)發行(xing)之所以都(dou)是(shi)(shi)在(zai)大(da)城(cheng)(cheng)市(shi)(shi)，是(shi)(shi)因為大(da)城(cheng)(cheng)市(shi)(shi)積聚了(le)越來越多的(de)人(ren)口(kou)(kou)，富裕階層基本上(shang)集中在(zai)大(da)城(cheng)(cheng)市(shi)(shi)。

經濟(ji)下行(xing)(xing)這一過程是(shi)長期(qi)的(de)(de)，因為過去改革(ge)開放30年(nian)增長速度快，回落也是(shi)很正常的(de)(de)。但與其它轉(zhuan)型國(guo)(guo)(guo)(guo)家(jia)不(bu)同，在(zai)經濟(ji)增速放緩的(de)(de)時候我國(guo)(guo)(guo)(guo)的(de)(de)債務(wu)(wu)水(shui)平太高(gao)。按照財(cai)政部公布的(de)(de)數(shu)據，9月末(mo)，國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)及國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)控(kong)股企(qi)(qi)業(ye)(ye)債務(wu)(wu)余額(e)(e)達(da)78萬億元，占2015年(nian)GDP比重的(de)(de)118%，是(shi)全球平均水(shui)平的(de)(de)2倍(bei)，而我國(guo)(guo)(guo)(guo)銀行(xing)(xing)給(gei)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)貸款余額(e)(e)是(shi)70萬億元。也就是(shi)說，國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)債務(wu)(wu)率超過銀行(xing)(xing)對(dui)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)貸款余額(e)(e)，還沒有(you)算上民營(ying)企(qi)(qi)業(ye)(ye)。而日本(ben)、韓國(guo)(guo)(guo)(guo)、德國(guo)(guo)(guo)(guo)等國(guo)(guo)(guo)(guo)家(jia)在(zai)經濟(ji)轉(zhuan)型初期(qi)，企(qi)(qi)業(ye)(ye)債務(wu)(wu)率很低，是(shi)后期(qi)隨著經濟(ji)增速下行(xing)(xing)之后債務(wu)(wu)有(you)所增加。因此預(yu)計(ji)明年(nian)國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)企(qi)(qi)業(ye)(ye)改革(ge)、稅收(shou)制度的(de)(de)改革(ge)，減(jian)稅政策會相對(dui)先行(xing)(xing)。

明年資金面仍寬松

中國證券報：2016年“資(zi)產配(pei)置荒”下，市場資(zi)金(jin)供求關系如何？注冊制的影響會否顯現？

李迅雷(lei)：整(zheng)體(ti)來看，居民大(da)(da)類資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)配(pei)(pei)(pei)置(zhi)正從實(shi)物資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)(de)過高配(pei)(pei)(pei)置(zhi)到(dao)配(pei)(pei)(pei)置(zhi)的(de)(de)(de)降低(di)(di)，金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)融資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)要從低(di)(di)配(pei)(pei)(pei)到(dao)標配(pei)(pei)(pei)，在這個(ge)過程中，資(zi)(zi)(zi)本市(shi)(shi)(shi)(shi)場的(de)(de)(de)相關業(ye)務就會得(de)到(dao)非(fei)常快的(de)(de)(de)發展。資(zi)(zi)(zi)本市(shi)(shi)(shi)(shi)場的(de)(de)(de)產(chan)(chan)(chan)品(pin)價格是(shi)受到(dao)需求端和供(gong)給(gei)端兩大(da)(da)影(ying)響(xiang)(xiang)(xiang)，如(ru)果供(gong)給(gei)大(da)(da)幅增(zeng)加的(de)(de)(de)話，對(dui)(dui)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)融產(chan)(chan)(chan)品(pin)的(de)(de)(de)估值水平肯定是(shi)不利的(de)(de)(de)。當(dang)然(ran)從2016年(nian)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)供(gong)給(gei)面看，也(ye)(ye)有(you)有(you)利因素(su)，如(ru)養老金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)入市(shi)(shi)(shi)(shi)是(shi)大(da)(da)概率事(shi)件，如(ru)果養老金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)前(qian)期規(gui)模2萬(wan)億(yi)(yi)元(yuan)，上(shang)限(xian)30%，則應該有(you)6000億(yi)(yi)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)進(jin)入股(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)(shi)。還有(you)大(da)(da)量銀行(xing)理財產(chan)(chan)(chan)品(pin)也(ye)(ye)要配(pei)(pei)(pei)置(zhi)一(yi)部分(fen)權(quan)益類產(chan)(chan)(chan)品(pin)，再加上(shang)保(bao)險(xian)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)增(zeng)加，居民儲(chu)蓄流向市(shi)(shi)(shi)(shi)場等。所(suo)以(yi)總體(ti)上(shang)，2016年(nian)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)供(gong)給(gei)要大(da)(da)過對(dui)(dui)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)需求。以(yi)股(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)(shi)為(wei)例，明年(nian)大(da)(da)概有(you)2萬(wan)多億(yi)(yi)元(yuan)融資(zi)(zi)(zi)，但資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)對(dui)(dui)股(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)供(gong)給(gei)遠超這個(ge)數。2016年(nian)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)凈增(zeng)加大(da)(da)約3.3萬(wan)億(yi)(yi)元(yuan)。所(suo)以(yi)明年(nian)在資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)供(gong)給(gei)上(shang)，不構(gou)成對(dui)(dui)股(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)負(fu)面影(ying)響(xiang)(xiang)(xiang)，也(ye)(ye)不構(gou)成對(dui)(dui)整(zheng)個(ge)資(zi)(zi)(zi)本市(shi)(shi)(shi)(shi)場的(de)(de)(de)負(fu)面影(ying)響(xiang)(xiang)(xiang)。

對注冊(ce)制最(zui)大(da)的(de)(de)挑(tiao)戰將是發行定價(jia)的(de)(de)放開如(ru)何做。目(mu)前(qian)發行指導價(jia)是不(bu)超(chao)過24倍(bei)市(shi)盈率，但全市(shi)場市(shi)盈率的(de)(de)中位數（扣除經常性損益后）是135倍(bei)。這就可以解(jie)釋目(mu)前(qian)絕大(da)部分新股上(shang)市(shi)后的(de)(de)溢(yi)價(jia)都在(zai)3-5倍(bei)之間。相比之下，美(mei)國等成(cheng)熟市(shi)場的(de)(de)市(shi)盈率水平，即便在(zai)牛市(shi)高漲之后，也只有17-20倍(bei)左右。中國市(shi)場在(zai)如(ru)此高的(de)(de)估值下，為了避(bi)免沖擊太(tai)大(da)，估計會采取(qu)緩沖的(de)(de)方(fang)式，第一步(bu)把注冊(ce)制放到交易(yi)所實行。

藍籌與新興行業并重

中國證券報：2016年的投資機(ji)會可以(yi)關注哪(na)些方(fang)面？風險點又有(you)哪(na)些？

李迅雷：2016年(nian)投資(zi)機會較多，因為明年(nian)是“十三五”開(kai)局的(de)第一(yi)年(nian)，但主要(yao)集中(zhong)在新興產業(ye)(ye)方(fang)(fang)面，如環保節能、交通(tong)通(tong)訊、醫(yi)療(liao)教育、文化旅游，互聯(lian)網等(deng)IT技術與傳統產業(ye)(ye)的(de)結合等(deng)，主題投資(zi)也內容廣泛。大(da)部分(fen)傳統產業(ye)(ye)出現過剩，新興行(xing)(xing)業(ye)(ye)、服務行(xing)(xing)業(ye)(ye)則方(fang)(fang)興未艾。但也不是說放棄價值投資(zi)，應該是藍籌低估值和新興行(xing)(xing)業(ye)(ye)兩頭并(bing)重(zhong)。至(zhi)于市(shi)(shi)場走勢，A股市(shi)(shi)場還(huan)是有一(yi)定的(de)上升空間，漲跌會比較均(jun)衡。2016年(nian)可能是一(yi)個波動幅度收窄、結構性機會大(da)于趨(qu)勢性機會的(de)市(shi)(shi)場。

金融市場未來(lai)依然十分(fen)看好，但市場行情不是(shi)很(hen)樂(le)觀，因為估值太高、資金太多，通俗說就(jiu)是(shi)“韭菜”太多了，但是(shi)這(zhe)茬“韭菜”割(ge)了，別的(de)“韭菜”就(jiu)不愿(yuan)意(yi)再來(lai)了，那么游戲(xi)就(jiu)玩(wan)不下去(qu)。中(zhong)(zhong)國股市所面臨的(de)問題(ti)，與中(zhong)(zhong)國經濟所面臨的(de)問題(ti)一樣(yang)，都處在兩難(nan)之中(zhong)(zhong)。