每經(jing)編輯｜每經(jing)記(ji)者(zhe) 萬敏(min)    

每經記者 萬敏

2015年，中國(guo)人(ren)民銀行(xing)(xing)繼續實行(xing)(xing)穩(wen)健的貨幣政(zheng)策，分別進行(xing)(xing)了5次降息和5次降準。如(ru)今，我國(guo)實體經(jing)(jing)濟(ji)面臨(lin)下行(xing)(xing)壓力，世界主要經(jing)(jing)濟(ji)體經(jing)(jing)濟(ji)、政(zheng)治環(huan)境(jing)各種矛盾(dun)相(xiang)互(hu)交(jiao)織(zhi)，2016年我國(guo)將迎來更為復雜的政(zheng)策制(zhi)定環(huan)境(jing)。

面對2016年，我(wo)國(guo)的(de)貨幣政策將如(ru)何操作(zuo)依然是投資者(zhe)最為(wei)關心的(de)問題之一。為(wei)此，《每(mei)日經(jing)(jing)濟新聞》記者(zhe)（以下簡稱(cheng)NBD）專訪了國(guo)開證券研究部副總經(jing)(jing)理、中國(guo)社會科學院經(jing)(jing)濟學博士后、副研究員杜征(zheng)征(zheng)。

外匯占款將持續減少

NBD：您對2016年我國貨幣政(zheng)策的(de)整體預期是怎樣的(de)？

杜征征：2016年(nian)貨幣政策預計整(zheng)體還(huan)是寬松(song)基(ji)調，但央(yang)行的(de)表述方式還(huan)是“穩健的(de)貨幣政策”。我國貨幣政策的(de)操(cao)作還(huan)是主要為(wei)對沖(chong)外匯(hui)占款的(de)減少(shao)。

NBD：影(ying)響(xiang)外匯占款增減的因(yin)素都有(you)哪些？

杜征征：歷史數(shu)據來看，美元在(zai)首次(ci)加(jia)息(xi)后的半年(nian)(nian)內會(hui)(hui)(hui)下跌，而加(jia)息(xi)前(qian)半年(nian)(nian)則為上漲。中(zhong)期來看，美國(guo)經濟好于歐洲(zhou)、日(ri)本，所以美元還會(hui)(hui)(hui)走強(qiang)，因此中(zhong)國(guo)的外匯占(zhan)款(kuan)還會(hui)(hui)(hui)減少。若(ruo)美國(guo)加(jia)息(xi)次(ci)數(shu)偏少，對全球經濟都有利；但若(ruo)加(jia)息(xi)次(ci)數(shu)較(jiao)多(duo)，中(zhong)國(guo)外匯占(zhan)款(kuan)的流出會(hui)(hui)(hui)較(jiao)多(duo)。2016年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)，如外匯占(zhan)款(kuan)持續下降，對中(zhong)國(guo)貨幣政策的調整可(ke)能會(hui)(hui)(hui)有較(jiao)大的影響。

NBD：多數觀(guan)點(dian)認為，2016年全球主要(yao)經(jing)濟體(ti)可能仍(reng)處(chu)在(zai)經(jing)濟復蘇的(de)初期，這會(hui)對國內經(jing)濟金融運行產(chan)生哪些(xie)影響(xiang)？

杜征征：2016年上(shang)半(ban)年，在美元階段性回落的(de)狀(zhuang)況下(xia)，大宗商(shang)品可能(neng)會有一定(ding)的(de)反彈；但在全球經(jing)濟仍處于弱復(fu)蘇的(de)格局下(xia)，整(zheng)體上(shang)仍然很難看到(dao)新的(de)經(jing)濟增長點，或(huo)者說有效刺(ci)激(ji)點。

歐(ou)洲(zhou)(zhou)、日(ri)本的量寬(kuan)還(huan)在(zai)繼續(xu)，但效(xiao)果(guo)并(bing)不理(li)想，將來(lai)(lai)可能(neng)(neng)向結構(gou)性改(gai)革轉變(bian)。日(ri)本經(jing)(jing)濟結構(gou)性問題突(tu)出，已(yi)非貨幣和(he)財政政策所能(neng)(neng)解決(jue)。即使歐(ou)洲(zhou)(zhou)、日(ri)本繼續(xu)實行(xing)寬(kuan)松，其(qi)結構(gou)改(gai)革也(ye)不是短時間內能(neng)(neng)完成的，因此(ci)我(wo)們對(dui)2016年主要經(jing)(jing)濟體的增長預期偏謹(jin)慎(shen)。如(ru)果(guo)美元出現(xian)一(yi)(yi)定幅度的回落，大(da)(da)宗商(shang)品的反(fan)彈將會對(dui)經(jing)(jing)濟有(you)一(yi)(yi)定正面刺(ci)激作用。長期來(lai)(lai)看，如(ru)果(guo)大(da)(da)宗商(shang)品價格持續(xu)下跌，很(hen)多企業反(fan)而會減少投(tou)資，因為其(qi)對(dui)未(wei)來(lai)(lai)經(jing)(jing)濟前景不看好。

2016年(nian)仍(reng)可(ke)能降(jiang)準降(jiang)息

NBD：從具體(ti)政(zheng)策操作來看，您對2016年調降(jiang)存款準備金率(lv)有何預期(qi)？

杜征(zheng)(zheng)征(zheng)(zheng)：現在(zai)看(kan)(kan)，降(jiang)準(zhun)的(de)(de)(de)目的(de)(de)(de)更(geng)多(duo)是(shi)(shi)(shi)為對(dui)沖外匯占款減少(shao)的(de)(de)(de)影響(xiang)；但從另一個角度來看(kan)(kan)，在(zai)美國(guo)可(ke)(ke)能(neng)實行(xing)兩次(ci)以(yi)上(shang)加息的(de)(de)(de)背(bei)景(jing)下，中國(guo)連續降(jiang)準(zhun)降(jiang)息在(zai)某種程度上(shang)會加速資本外流。最(zui)后，還是(shi)(shi)(shi)要看(kan)(kan)資本外流的(de)(de)(de)數量和降(jiang)準(zhun)降(jiang)息給(gei)經濟帶來的(de)(de)(de)提振作用(yong)，哪個更(geng)大一些；如果降(jiang)準(zhun)降(jiang)息能(neng)夠刺激更(geng)多(duo)的(de)(de)(de)有效需求(qiu)和經濟增(zeng)長(chang)的(de)(de)(de)內在(zai)動力(li)，則可(ke)(ke)能(neng)會降(jiang)得更(geng)多(duo)。央行(xing)的(de)(de)(de)意(yi)圖可(ke)(ke)能(neng)僅(jin)僅(jin)是(shi)(shi)(shi)要保持經濟增(zeng)長(chang)適(shi)度的(de)(de)(de)貨幣環境。盡(jin)管市場認為明年可(ke)(ke)能(neng)會有4~6次(ci)降(jiang)準(zhun)，現在(zai)還很難得出(chu)這樣的(de)(de)(de)結論。

NBD：存貸(dai)款基準利率已(yi)將至相對(dui)歷史低點(dian)，2016年是否還有降息(xi)必要？

杜征征：我們判斷，明年會有(you)1~2次(ci)降(jiang)息。目前來看，貨幣(bi)政(zheng)策(ce)雖(sui)然(ran)(ran)對(dui)(dui)拉動(dong)實(shi)體經濟的(de)效果有(you)限(xian)，但在(zai)維持銀(yin)(yin)行(xing)(xing)間流動(dong)性、引導銀(yin)(yin)行(xing)(xing)間資金(jin)價(jia)格(ge)下降(jiang)，以及強化市場對(dui)(dui)流動(dong)性改善(shan)的(de)預期(qi)等方面(mian)是(shi)有(you)效果的(de)。貨幣(bi)政(zheng)策(ce)調控(kong)的(de)方式一個(ge)是(shi)價(jia)格(ge)調控(kong)，一個(ge)是(shi)數量(liang)調控(kong)，雖(sui)然(ran)(ran)當前效果有(you)限(xian)，但畢竟還是(shi)穩定了銀(yin)(yin)行(xing)(xing)端的(de)流動(dong)性預期(qi)；否則，資金(jin)成本居高不下，經濟會下行(xing)(xing)得更快。此外(wai)，降(jiang)息對(dui)(dui)降(jiang)低實(shi)體企業的(de)融(rong)資成本還是(shi)有(you)幫助的(de)。

NBD：2016年，央行會更(geng)頻繁(fan)地(di)使(shi)用公開市(shi)場(chang)操作(zuo)、定向調節(jie)等工具嗎？

杜(du)征征：定(ding)向調(diao)控工(gong)具肯定(ding)會有(you)，但這些都是短期(qi)流(liu)動(dong)(dong)性調(diao)節工(gong)具，在效(xiao)果(guo)上不如降準來得快。降息會降低(di)實體企業的(de)(de)融資成本，但效(xiao)果(guo)會越來越低(di)。此(ci)外，中(zhong)國(guo)還(huan)沒有(you)必要(yao)實行(xing)零利率，因(yin)為我們(men)還(huan)有(you)其他貨幣手段可用，財政政策也有(you)一定(ding)的(de)(de)騰(teng)挪(nuo)空間；同時，地方(fang)債務置(zhi)換也要(yao)靠降準來提供流(liu)動(dong)(dong)性，因(yin)此(ci)，預計2016年全面(mian)降準4次(ci)左右還(huan)是有(you)很大(da)可能的(de)(de)。

需理順(shun)貨幣政(zheng)策傳導機制

NBD：近期，央行強(qiang)調貨幣(bi)政(zheng)策框架(jia)向價格(ge)工具調整(zheng)，您(nin)認為有哪(na)些(xie)因素驅動貨幣(bi)政(zheng)策做這樣的(de)調整(zheng)？

杜征(zheng)征(zheng)：貨幣政策對實(shi)(shi)體(ti)經濟(ji)的(de)傳(chuan)導效果不(bu)佳，主要(yao)體(ti)現在(zai)(zai)銀(yin)行的(de)錢不(bu)肯往實(shi)(shi)體(ti)投，銀(yin)行惜(xi)貸(dai)(dai)(dai)情緒較(jiao)重。央行持續(xu)引(yin)導資(zi)(zi)金(jin)價(jia)格下降(jiang)，但現在(zai)(zai)金(jin)融機構對風險溢價(jia)的(de)要(yao)求是(shi)(shi)提(ti)升(sheng)(sheng)的(de)；因為(wei)實(shi)(shi)體(ti)經濟(ji)下行，企業的(de)壞賬(zhang)率上升(sheng)(sheng)，尤其(qi)是(shi)(shi)江浙沿海(hai)等地區。債券市場違(wei)約事件頻繁發生，融資(zi)(zi)的(de)風險溢價(jia)其(qi)實(shi)(shi)是(shi)(shi)提(ti)高(gao)的(de)。這(zhe)表現在(zai)(zai)，無風險利(li)率在(zai)(zai)下降(jiang)，但是(shi)(shi)風險溢價(jia)在(zai)(zai)上升(sheng)(sheng)。這(zhe)兩(liang)個因素(su)綜合來(lai)看，融資(zi)(zi)價(jia)格有下降(jiang)，但不(bu)是(shi)(shi)特別明顯，而且央行三季度貨幣政策執行報(bao)告中(zhong)反映出(chu)來(lai)的(de)，銀(yin)行的(de)實(shi)(shi)際(ji)貸(dai)(dai)(dai)款利(li)率仍然是(shi)(shi)跟隨性下降(jiang)，一般貸(dai)(dai)(dai)款加權(quan)平(ping)均利(li)率水平(ping)降(jiang)幅沒有基準利(li)率大(da)。

NBD：若(ruo)貨幣政策框架向價格(ge)型工具調整，有哪些利率價格(ge)可作為參考？

杜征征：央行(xing)對“利率走廊(lang)”的(de)(de)打造(zao)還(huan)在逐(zhu)步推(tui)進(jin)。現(xian)(xian)(xian)在的(de)(de)公開市(shi)場操(cao)作對銀(yin)行(xing)間(jian)市(shi)場的(de)(de)流動(dong)性調控基本(ben)是(shi)在“松(song)”和(he)“略松(song)”之間(jian)調整(zheng)，Shibor和(he)質押回購利率還(huan)只是(shi)反映金(jin)融市(shi)場的(de)(de)流動(dong)性，都不是(shi)實體層(ceng)面(mian)流動(dong)性的(de)(de)體現(xian)(xian)(xian)。現(xian)(xian)(xian)在，貨幣政策最(zui)希(xi)望的(de)(de)是(shi)把實體層(ceng)面(mian)的(de)(de)利率水平降下來，目前看最(zui)直接的(de)(de)方式(shi)還(huan)是(shi)靠降基準利率。

更(geng)(geng)關(guan)鍵(jian)的(de)(de)是，企(qi)業的(de)(de)風(feng)險溢價(jia)難以(yi)有效下降，貨幣(bi)政(zheng)策傳導機制(zhi)不暢(chang)，所以(yi)央行祭(ji)出價(jia)格(ge)型(xing)工具(ju)在很大(da)程度上對實體經濟的(de)(de)拉動作用(yong)有限。對企(qi)業而言，能否貸(dai)(dai)到款(kuan)和以(yi)什(shen)么(me)價(jia)格(ge)貸(dai)(dai)到款(kuan)最關(guan)鍵(jian)。一些本就很容易獲(huo)得貸(dai)(dai)款(kuan)的(de)(de)企(qi)業最希望(wang)銀行調降貸(dai)(dai)款(kuan)價(jia)格(ge)，但(dan)一些小微(wei)企(qi)業和流動性緊缺的(de)(de)企(qi)業能夠獲(huo)得貸(dai)(dai)款(kuan)才更(geng)(geng)為重要。

精彩觀點

2016年貨(huo)幣政策(ce)預(yu)計整體還是寬松基調，但央行的(de)表述方(fang)式(shi)還是“穩健的(de)貨(huo)幣政策(ce)”。我國貨(huo)幣政策(ce)的(de)操作還是主要為對沖外匯占(zhan)款的(de)減少(shao)。

目前(qian)來看，貨幣政策(ce)雖然對(dui)拉動(dong)實體(ti)經濟的效果有(you)限(xian)，但在(zai)維持(chi)銀行間流動(dong)性、引導銀行間資金價(jia)格下降，以及強化(hua)市(shi)場對(dui)流動(dong)性改善的預期等方面是有(you)效果的。