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每經記者 萬敏

此前，央行(xing)論文明確(que)提出探索建(jian)立“利率走廊(lang)”機制(zhi)。2015年，已擴展至全國(guo)人行(xing)分支機構(gou)的常備(bei)借(jie)貸便利（Standing Lending Facility，SLF），則被(bei)認為是我國(guo)建(jian)立“利率走廊(lang)”的部分雛形。然而，就(jiu)我國(guo)當前的實際情況(kuang)來看，距離(li)真正的“利率走廊(lang)”機制(zhi)還有一段(duan)距離(li)，仍有很多金融市場基礎(chu)建(jian)設需要完善。

針對建(jian)立“利率走(zou)廊”以及我國未來(lai)貨幣政策的相(xiang)關問題，《每日經濟新聞(wen)》記者（以下簡稱NBD）對聯訊證券研究總(zong)監付立春博士(shi)進行了專訪。

建(jian)立“利率走廊”提(ti)上日程

NBD：央行已(yi)明(ming)確(que)表示要(yao)探索建(jian)立“利(li)(li)率走(zou)(zou)廊(lang)”機制(zhi)，并探索常備(bei)借貸便利(li)(li)利(li)(li)率發揮“利(li)(li)率走(zou)(zou)廊(lang)”上限(xian)的作用。這(zhe)是否意味著我國“利(li)(li)率走(zou)(zou)廊(lang)”機制(zhi)已(yi)初現(xian)雛(chu)形？

付立春：首先，我們(men)要清(qing)楚“利率(lv)走廊”的(de)(de)定義和背景。實(shi)際上(shang)，央行計劃(hua)采(cai)用一個(ge)更市場(chang)化的(de)(de)新(xin)基準利率(lv)取(qu)代(dai)當前(qian)起引導作用的(de)(de)利率(lv)，即(ji)一年期(qi)存(cun)款利率(lv)。為(wei)防止新(xin)基準利率(lv)出現過大(da)波動(dong)，央行計劃(hua)為(wei)這一新(xin)基準利率(lv)設(she)定上(shang)限(xian)和下限(xian)。

長期以來，中國一直是通過設(she)定利(li)率(lv)上限(xian)和下限(xian)的(de)(de)方式(shi)來穩定金(jin)融系統(tong)，如今可能轉而采用“利(li)率(lv)走(zou)廊(lang)(lang)(lang)”的(de)(de)操作(zuo)模式(shi)。這一新舉措是政(zheng)府(fu)提高金(jin)融系統(tong)市場化(hua)的(de)(de)最(zui)新努(nu)力之一。隨著利(li)率(lv)市場化(hua)的(de)(de)推(tui)進，“利(li)率(lv)走(zou)廊(lang)(lang)(lang)”機制的(de)(de)建立也(ye)被提上日程。雖然SLF作(zuo)為(wei)利(li)率(lv)走(zou)廊(lang)(lang)(lang)上限(xian)在2013年已開始引入，但就(jiu)目前的(de)(de)發展程度(du)而言，說“利(li)率(lv)走(zou)廊(lang)(lang)(lang)”機制已形(xing)成雛(chu)形(xing)還為(wei)時尚早。

NBD：SLF作(zuo)為“利率(lv)走廊”上限的運作(zuo)機制(zhi)如何(he)？央行如何(he)控制(zhi)數量？

付立春：實際上(shang)，SLF是全球大(da)多數中央銀(yin)行(xing)(xing)都設立的貨幣政策工具，美聯儲將其叫做貼現窗口。銀(yin)行(xing)(xing)根據自(zi)身流(liu)動性需求申(shen)請SLF，與中央銀(yin)行(xing)(xing)“一對一”交(jiao)易，期限一般為1~3個月(yue)，以(yi)抵押(ya)方式發放。簡(jian)單理解(jie)，SLF是央行(xing)(xing)對商業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)的短(duan)期抵押(ya)貸款(kuan)(kuan)，而SLF的利(li)率水平也就構成了商業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)初始貸款(kuan)(kuan)利(li)率。

在“利(li)率走廊”機制下，銀行(xing)(xing)(xing)可直接以上限(xian)(xian)利(li)率從(cong)央行(xing)(xing)(xing)貸款。將SLF利(li)率設定為利(li)率走廊上限(xian)(xian)后，資金相對(dui)稀(xi)缺時(shi)商業(ye)銀行(xing)(xing)(xing)向央行(xing)(xing)(xing)申請SFL，央行(xing)(xing)(xing)通(tong)過合理(li)的(de)貸款利(li)率設定，提供更充足流(liu)動(dong)性(xing)；相反(fan)，流(liu)動(dong)性(xing)過高時(shi)，央行(xing)(xing)(xing)則(ze)以合理(li)的(de)利(li)率提供SFL進一步影(ying)響市場的(de)總體貨幣(bi)量。

NBD：在(zai)利(li)率市(shi)(shi)場化初期(qi)，探(tan)索建立“利(li)率走廊”機(ji)制對金(jin)融(rong)市(shi)(shi)場有何意義？結合當前國內(nei)外經濟、金(jin)融(rong)形勢來(lai)看，為什么在(zai)此時積極探(tan)索“利(li)率走廊”機(ji)制？

付立春：“利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)走(zou)廊”本身也是利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)市(shi)場化的(de)重要標志和(he)(he)環節。“利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)走(zou)廊”操作(zuo)系統在控制(zhi)短(duan)期(qi)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)波(bo)動(dong)上具有優越性，可以起到“自動(dong)穩定器(qi)”的(de)作(zuo)用，降低(di)中央銀(yin)(yin)行的(de)公開市(shi)場操作(zuo)頻率(lv)(lv)(lv)(lv)和(he)(he)幅度，有助于提高貨幣政策的(de)透明度。此(ci)外，“利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)走(zou)廊”還明顯降低(di)了短(duan)期(qi)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)的(de)波(bo)動(dong)性，使(shi)商業銀(yin)(yin)行更有意(yi)愿以短(duan)期(qi)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)作(zuo)為定價的(de)基礎。“利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)走(zou)廊”機制(zhi)的(de)完善，將會加速(su)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)市(shi)場化的(de)進程。

近年來，我國(guo)(guo)銀行體系短期(qi)流動(dong)(dong)性供求的(de)波動(dong)(dong)性有所加(jia)大，尤其是當多個因素(su)相互疊加(jia)或市場預期(qi)發(fa)生變化(hua)時(shi)，有可能出現市場短期(qi)資(zi)金供求缺口難以通過貨幣市場融(rong)資(zi)及時(shi)解決的(de)情形(xing)，不(bu)僅加(jia)大了金融(rong)機(ji)構流動(dong)(dong)性管(guan)理難度，也不(bu)利于中(zhong)(zhong)央(yang)銀行調節(jie)流動(dong)(dong)性總(zong)量。在(zai)國(guo)(guo)內外(wai)經(jing)濟金融(rong)風(feng)險加(jia)大的(de)同(tong)時(shi)，中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)的(de)金融(rong)改革正在(zai)推(tui)進(jin)，這個時(shi)點(dian)積(ji)極(ji)探索“利率走(zou)廊”機(ji)制很有必要。

流動(dong)性恐慌概率將(jiang)降(jiang)低

NBD：打造“利率走廊”，對(dui)于改善貨幣政(zheng)策(ce)對(dui)實體(ti)經濟傳導不(bu)暢有哪(na)些幫(bang)助？

付(fu)立春：原有利(li)(li)(li)(li)率機(ji)(ji)制(zhi)(zhi)下，政府設(she)定(ding)的(de)(de)利(li)(li)(li)(li)率和貸(dai)款額度將資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)推入金(jin)(jin)(jin)融(rong)系(xi)統，金(jin)(jin)(jin)融(rong)系(xi)統按(an)照規(gui)定(ding)利(li)(li)(li)(li)率將資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)向實體經濟發放和回收。非市場化的(de)(de)利(li)(li)(li)(li)率機(ji)(ji)制(zhi)(zhi)，導致存(cun)貸(dai)款資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)定(ding)價機(ji)(ji)制(zhi)(zhi)扭曲，資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)配(pei)(pei)置嚴重失衡。“利(li)(li)(li)(li)率走廊”機(ji)(ji)制(zhi)(zhi)則為資(zi)(zi)(zi)本(ben)成本(ben)設(she)定(ding)了一個區間。這將讓市場在決定(ding)利(li)(li)(li)(li)率處(chu)于區間中(zhong)的(de)(de)哪個位置中(zhong)發揮更(geng)大作用(yong)，降低不確(que)定(ding)性，鼓勵銀(yin)行(xing)以更(geng)大的(de)(de)自(zi)主權根(gen)據市場實際情況配(pei)(pei)置資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)。

NBD：我國“利率走廊”機制的建設，還有(you)哪些基礎設施建設工作需要(yao)完善？

付立(li)春：一是完善市場政策(ce)利率形成機制。中央銀行要(yao)確(que)定合(he)理的(de)政策(ce)利率。我國(guo)央行應結合(he)我國(guo)市場發育程(cheng)度(du)和利率走(zou)廊的(de)上(shang)下限，合(he)理選擇用作政策(ce)利率的(de)指標。

二是完善“利(li)(li)率(lv)(lv)走(zou)廊(lang)”的(de)(de)上下(xia)(xia)區(qu)間形成機(ji)制，進(jin)一步完善SFL作為(wei)利(li)(li)率(lv)(lv)走(zou)廊(lang)上限(xian)的(de)(de)機(ji)制，并在更大(da)(da)程度(du)上進(jin)行推廣(guang)，同時(shi)，應逐步構建利(li)(li)率(lv)(lv)走(zou)廊(lang)的(de)(de)下(xia)(xia)限(xian)。目(mu)前，我國(guo)(guo)央行對超額(e)存款(kuan)準備金支付的(de)(de)利(li)(li)率(lv)(lv)為(wei)0.72%，有(you)學者提(ti)出以該(gai)利(li)(li)率(lv)(lv)為(wei)未來中(zhong)國(guo)(guo)利(li)(li)率(lv)(lv)走(zou)廊(lang)的(de)(de)下(xia)(xia)限(xian)。但我國(guo)(guo)銀行間同業市(shi)場(chang)隔夜拆借利(li)(li)率(lv)(lv)近(jin)兩(liang)年波(bo)動(dong)較為(wei)頻繁，通常保(bao)持(chi)在2%之上，這樣實(shi)際(ji)市(shi)場(chang)利(li)(li)率(lv)(lv)與(yu)走(zou)廊(lang)下(xia)(xia)限(xian)之間的(de)(de)寬度(du)過大(da)(da)，不利(li)(li)于約束市(shi)場(chang)利(li)(li)率(lv)(lv)的(de)(de)波(bo)動(dong)。我國(guo)(guo)央行可借鑒國(guo)(guo)際(ji)經驗設立存款(kuan)便利(li)(li)，打造利(li)(li)率(lv)(lv)走(zou)廊(lang)的(de)(de)下(xia)(xia)限(xian)。

NBD：利(li)率(lv)市場化和(he)“利(li)率(lv)走廊”機制建(jian)設帶來(lai)的(de)貨幣政策操(cao)作上的(de)變化，對市場流動性會帶來(lai)怎(zen)樣的(de)影響？對商業銀行(xing)的(de)業務和(he)經營方式會帶來(lai)哪(na)些(xie)改變？

付(fu)立春：相比目前單(dan)純依(yi)賴一般公(gong)開市場操作的(de)機(ji)(ji)制，“利(li)率(lv)(lv)(lv)走(zou)廊(lang)(lang)”在(zai)穩定(ding)(ding)貨(huo)幣(bi)市場預期(qi)和降(jiang)低短期(qi)波(bo)動(dong)性(xing)方面更有效。“利(li)率(lv)(lv)(lv)走(zou)廊(lang)(lang)”構建的(de)頂和底是(shi)(shi)基(ji)于(yu)銀(yin)(yin)行(xing)和央(yang)行(xing)之間的(de)拆借。理(li)論上，觸及利(li)率(lv)(lv)(lv)頂部時，央(yang)行(xing)可以提供無限(xian)流動(dong)性(xing)來(lai)降(jiang)低短端(duan)利(li)率(lv)(lv)(lv)突破(po)頂部的(de)可能性(xing)。在(zai)我國當前經濟“下(xia)臺(tai)階”的(de)背景下(xia)，貨(huo)幣(bi)政策維(wei)持寬(kuan)松是(shi)(shi)大概(gai)率(lv)(lv)(lv)事件。一定(ding)(ding)程度上，“利(li)率(lv)(lv)(lv)走(zou)廊(lang)(lang)”的(de)出現(xian)使(shi)得在(zai)存貸利(li)率(lv)(lv)(lv)自(zi)由浮動(dong)的(de)背景下(xia)，銀(yin)(yin)行(xing)對于(yu)負債端(duan)的(de)不穩定(ding)(ding)預期(qi)出現(xian)下(xia)降(jiang)；銀(yin)(yin)行(xing)對于(yu)融資(zi)成(cheng)本的(de)頂部有預期(qi)，對于(yu)資(zi)金可得性(xing)的(de)預期(qi)就會(hui)穩定(ding)(ding)。利(li)率(lv)(lv)(lv)市場化和“利(li)率(lv)(lv)(lv)走(zou)廊(lang)(lang)”機(ji)(ji)制下(xia)，流動(dong)性(xing)出現(xian)“擠兌(dui)”甚(shen)至恐慌的(de)概(gai)率(lv)(lv)(lv)有所降(jiang)低。

“利(li)(li)率走廊”機制下，銀(yin)行(xing)負債預期(qi)穩(wen)定，配(pei)置行(xing)為就(jiu)趨于穩(wen)定，風險(xian)偏(pian)好也(ye)會有(you)所下降，會在(zai)一定程(cheng)度上(shang)(shang)緩解資金期(qi)限短期(qi)化(hua)對(dui)銀(yin)行(xing)行(xing)為的(de)(de)影(ying)(ying)響，有(you)利(li)(li)于銀(yin)行(xing)對(dui)低(di)收益資產(chan)的(de)(de)配(pei)置，提高(gao)銀(yin)行(xing)對(dui)于長期(qi)限投資的(de)(de)偏(pian)好。利(li)(li)率市(shi)場化(hua)將對(dui)商業(ye)銀(yin)行(xing)的(de)(de)業(ye)務(wu)(wu)模式產(chan)生重大影(ying)(ying)響。傳(chuan)統規定存貸(dai)款(kuan)利(li)(li)差將不(bu)復存在(zai)，存貸(dai)款(kuan)利(li)(li)率將根據不(bu)同的(de)(de)對(dui)象出現巨大的(de)(de)差異(yi)。這(zhe)首先對(dui)銀(yin)行(xing)的(de)(de)利(li)(li)率定價能力(li)是個較大的(de)(de)挑(tiao)戰，還(huan)提出了風險(xian)管(guan)理的(de)(de)大課題。如何真正地從(cong)實體(ti)經(jing)濟、從(cong)客(ke)戶(hu)的(de)(de)實際出發(fa)(fa)，提供高(gao)品質的(de)(de)服務(wu)(wu)，成為商業(ye)銀(yin)行(xing)的(de)(de)核心任務(wu)(wu)。不(bu)同銀(yin)行(xing)在(zai)機制上(shang)(shang)的(de)(de)差異(yi)，會導致不(bu)同的(de)(de)發(fa)(fa)展(zhan)路徑(jing)，存貸(dai)款(kuan)等傳(chuan)統業(ye)務(wu)(wu)的(de)(de)市(shi)場格局將會發(fa)(fa)生巨大改變(bian)。此(ci)外，商業(ye)銀(yin)行(xing)也(ye)會積極拓展(zhan)中間業(ye)務(wu)(wu)，發(fa)(fa)展(zhan)混(hun)業(ye)經(jing)營(ying)，利(li)(li)用原有(you)優勢力(li)爭成為綜合型(xing)的(de)(de)金融集(ji)團(tuan)。