每經(jing)編輯｜每經(jing)記(ji)者 向江林    

每經記者 向江林

2016年(nian)以(yi)來，債券(quan)市場延續了2015年(nian)的(de)牛市態(tai)勢，但信用(yong)債風險(xian)的(de)余波(bo)并(bing)未走遠(yuan)。此外，央行(xing)數據顯示，2015年(nian)我國公司信用(yong)類債券(quan)發行(xing)7萬億元，同比(bi)增長35.8%。

雖(sui)然1月25日中債(zhai)(zhai)(zhai)信(xin)用增進(jin)投(tou)資股份有(you)限公(gong)司(si)公(gong)告已(yi)履(lv)行對“13青島SMECN1”的(de)信(xin)用增進(jin)責任，但受山(shan)水(shui)水(shui)泥(ni)（00691.HK）債(zhai)(zhai)(zhai)務違(wei)約事(shi)件(jian)“橫年(nian)”的(de)持續發酵，以及2015年(nian)公(gong)募債(zhai)(zhai)(zhai)、國(guo)企(qi)(qi)、央企(qi)(qi)債(zhai)(zhai)(zhai)券先(xian)后出現違(wei)約的(de)影響，投(tou)資者仍需(xu)對債(zhai)(zhai)(zhai)券市(shi)場的(de)違(wei)約風險保(bao)持警惕。

“目前(qian)，債(zhai)券市場出現信用風(feng)險的(de)(de)(de)主(zhu)要(yao)原因是(shi)去產能導(dao)致的(de)(de)(de)經濟(ji)(ji)下(xia)行。”國(guo)泰君安(an)證券首席經濟(ji)(ji)學家林采(cai)宜在接受《每日經濟(ji)(ji)新聞》記(ji)者采(cai)訪時(shi)(shi)表示(shi)，當時(shi)(shi)具備發行公司債(zhai)資(zi)格(ge)的(de)(de)(de)基本都(dou)是(shi)以傳統產業為主(zhu)的(de)(de)(de)大企(qi)業，而(er)這些企(qi)業在當前(qian)去產能的(de)(de)(de)壓力(li)下(xia)，經營效益不斷下(xia)降，因而(er)信用債(zhai)的(de)(de)(de)風(feng)險有所上升。

信用債“瘋狂”

近日(ri)，央行(xing)(xing)公(gong)布的數據顯示(shi)，2015年我(wo)國債(zhai)(zhai)券市(shi)場全年發行(xing)(xing)各類債(zhai)(zhai)券規模達22.3萬億元(yuan)，較(jiao)去年增長87.5%。其中(zhong)，公(gong)司(si)信用類債(zhai)(zhai)券發行(xing)(xing)7萬億元(yuan)，同(tong)比增長35.8%，占市(shi)場總體的31.39%。

“自(zi)2015年下半年以來(lai)，公(gong)司債迎(ying)來(lai)了爆發(fa)式的(de)(de)增長。”林采宜表示，這(zhe)與(yu)“資(zi)產(chan)配置荒”背景(jing)下的(de)(de)市場(chang)需求不無(wu)相(xiang)關(guan)。隨(sui)著市場(chang)風險偏好下降，股市與(yu)房市的(de)(de)資(zi)金流(liu)出(chu)，投(tou)(tou)資(zi)人向(xiang)流(liu)動性高(gao)、安全性好的(de)(de)資(zi)產(chan)聚攏。而債券符合投(tou)(tou)資(zi)人的(de)(de)需要，所以一(yi)度出(chu)現(xian)信用利差幾乎為零的(de)(de)情(qing)況。

縱觀(guan)整個(ge)債(zhai)(zhai)券市場，2015年(nian)的(de)發展(zhan)特征是(shi)貨幣市場利率中樞下行明顯(xian)，債(zhai)(zhai)券收益率曲線(xian)大幅下移(yi)，以及(ji)企(qi)業債(zhai)(zhai)券融資成本顯(xian)著(zhu)降(jiang)低。

數(shu)據顯(xian)示，2015年(nian)12月(yue)，固定利率企(qi)業債(zhai)券加(jia)權平均發行(xing)利率為4.06%，較去年(nian)同(tong)期(qi)(qi)下降146個(ge)基(ji)點。截至2015年(nian)末，5年(nian)期(qi)(qi)AAA、AA+企(qi)業債(zhai)收益率較2014年(nian)末分(fen)別(bie)下降150和172個(ge)基(ji)點。同(tong)時，不同(tong)等級公(gong)司信(xin)用(yong)(yong)類債(zhai)券信(xin)用(yong)(yong)利差均有所(suo)收窄，3年(nian)期(qi)(qi)AAA級、AA級、A級中短期(qi)(qi)票據與同(tong)期(qi)(qi)限政策性銀行(xing)債(zhai)券信(xin)用(yong)(yong)利差較去年(nian)末分(fen)別(bie)收窄37、34、7個(ge)基(ji)點。

然而(er)，債券收益率(lv)曲線(xian)下移帶來的企(qi)業(ye)融資(zi)成(cheng)本降低卻并未顯(xian)著改(gai)善企(qi)業(ye)利潤，部(bu)分企(qi)業(ye)償債能(neng)力依舊存(cun)疑。對此，海通證券宏觀債券研究姜超(chao)團隊指出，產(chan)(chan)能(neng)過剩(sheng)會導致企(qi)業(ye)缺乏產(chan)(chan)品定價能(neng)力，融資(zi)節約的成(cheng)本也被迫(po)全部(bu)轉嫁。因而(er)在產(chan)(chan)能(neng)明顯(xian)去化之前(qian)，大(da)幅降準降息的作(zuo)用(yong)也有限。

姜超(chao)進(jin)一步解釋稱，開年以來，債市上(shang)漲的原(yuan)因除避險(xian)情緒推動(dong)外，還包括(kuo)在去產能(neng)背景下，信(xin)用事件頻發，中低等(deng)級(ji)信(xin)用債（特別是過剩產能(neng)行業）被投資者(zhe)規(gui)避，資金轉向高等(deng)級(ji)信(xin)用債和利率(lv)債等(deng)因素。

流動性是關鍵

雖然央行近兩(liang)周來通過逆回(hui)購(gou)、國庫現金定(ding)存、SLO、MLF、SLF等工具不斷向市場投放流(liu)動(dong)(dong)性，但(dan)債市流(liu)動(dong)(dong)性的現狀(zhuang)并未完(wan)全改善。

姜超表示，目前來(lai)看，央行(xing)貨幣(bi)寬(kuan)(kuan)松退(tui)位(wei)的(de)(de)意圖明顯。同時，匯(hui)率并沒有完全(quan)穩定(ding)，債市流動性(xing)更(geng)加寬(kuan)(kuan)松的(de)(de)局面難以看到。而春節過后(hou)，一級(ji)供給(gei)可能擴大(da)，信貸(dai)投(tou)放超增(zeng)也(ye)可能導致債市資(zi)金分流，對(dui)長債造成調整壓力(li)。由于央行(xing)明確(que)表示，穩定(ding)匯(hui)率是當前首要任務(wu)，而降(jiang)準(zhun)釋放的(de)(de)寬(kuan)(kuan)松信號也(ye)太強，不利于匯(hui)率穩定(ding)，因此，降(jiang)準(zhun)受到制約，貨幣(bi)寬(kuan)(kuan)松暫時退(tui)位(wei)。

申(shen)萬宏源證券(quan)固(gu)定收(shou)益總部首席分析師范為對《每(mei)日經(jing)(jing)濟(ji)新聞》記者表示，流動性(xing)是債券(quan)市場(chang)的關鍵。受(shou)目前(qian)資本(ben)外流影響(xiang)，我國實體經(jing)(jing)濟(ji)在(zai)(zai)經(jing)(jing)歷下(xia)行期(qi)，企(qi)業(ye)的償債能力也在(zai)(zai)經(jing)(jing)歷考驗。

值得注意的是(shi)，自2015年下半年就一直備受討論(lun)的公司債過(guo)熱、泡沫明顯(xian)等現象，在(zai)如(ru)今債牛的背(bei)景下或依然存在(zai)。

姜超(chao)團隊認為，當(dang)貨(huo)幣(bi)增速(su)大于GDP和CPI增速(su)時，央行(xing)投放(fang)的大量(liang)流動性便進(jin)入資(zi)本市(shi)場，容易催(cui)生資(zi)產價(jia)格泡(pao)(pao)沫，比如2015年(nian)上半年(nian)的股市(shi)牛市(shi)。而(er)2015年(nian)一(yi)(yi)線城(cheng)市(shi)房(fang)價(jia)再次出現暴漲，債券利率也降至歷史(shi)低位，如果房(fang)市(shi)、債市(shi)進(jin)一(yi)(yi)步泡(pao)(pao)沫化(hua)，那么一(yi)(yi)旦泡(pao)(pao)沫破滅后果更加不堪設想(xiang)。因而(er)，面對大量(liang)資(zi)金堆積在資(zi)本市(shi)場，央行(xing)貨(huo)幣(bi)寬松會(hui)更加謹慎。

“從價格上來說(shuo)是有一定(ding)的(de)泡沫(mo)的(de)，因為(wei)信用利差降到幾乎為(wei)零，這(zhe)說(shuo)明價格已經出(chu)現非理性的(de)因素了。”林采宜表示。

（實習生姜詩(shi)薔(qiang)對本文亦有貢獻）