◎管清友、朱振鑫

過去20多年來，全球經濟一直維持著雁陣模式，即增長(chang)引(yin)擎不(bu)斷(duan)接力：1997年亞洲奇跡破滅(mie)，互聯(lian)網接棒；2001年互聯(lian)網泡沫破滅(mie)，美國房(fang)地(di)產(chan)(chan)接棒；2007年美國房(fang)地(di)產(chan)(chan)泡沫破滅(mie)，中國房(fang)地(di)產(chan)(chan)接棒；但(dan)現在(zai)中國房(fang)地(di)產(chan)(chan)盛世不(bu)再，全球經濟似乎一下子沒(mei)了動力，決(jue)策者只能不(bu)停地(di)加油門（QE）。

但(dan)問題是，沒有好的(de)引擎，加再(zai)多油(you)門也沒用。全球經濟(ji)當前(qian)的(de)根本問題是空心化和老(lao)齡化，緊縮(suo)能(neng)刺破問題，寬松能(neng)推遲問題，但(dan)目前(qian)還沒有方(fang)法能(neng)解決問題。

未來(lai)引(yin)擎在哪里(li)？要么(me)靠(kao)(kao)新人口，要么(me)靠(kao)(kao)新技術。新的(de)(de)勞動力(li)可以刺激房地(di)產(chan)需求，降低勞動力(li)成(cheng)本(ben)，發達國家和中國漸漸老去，這個希(xi)望只能寄托在印度(du)、東南亞和非(fei)洲(zhou)等新興市場。但目前(qian)看(kan)，這些國家的(de)(de)綜(zong)合實力(li)遠不足以接過中國的(de)(de)接力(li)棒。

新(xin)人口不行，只能(neng)靠新(xin)技(ji)術，這種(zhong)技(ji)術必須(xu)是(shi)革命(ming)性的(de)，現在看來也遙遙無期。3D打印(yin)、頁巖氣只能(neng)算是(shi)革新(xin)，而不是(shi)革命(ming)。真正稱得上革命(ming)的(de)是(shi)蒸汽技(ji)術、電(dian)氣技(ji)術、信息(xi)技(ji)術這樣的(de)飛躍。只要新(xin)的(de)技(ji)術革命(ming)不出現，全球性的(de)寬松(song)就不會停止，美聯儲加息(xi)會慎之(zhi)又(you)慎，歐(ou)洲和日本央行還會有進一步動(dong)作。

如果(guo)考(kao)慮(lv)到(dao)這個大(da)背景(jing)，我們(men)預測(ce)中(zhong)國經(jing)濟(ji)在2016年可能(neng)會有反(fan)(fan)彈，但很難取得反(fan)(fan)轉。從(cong)短周期來(lai)看，考(kao)慮(lv)到(dao)2016年是(shi)(shi)基建大(da)年，核心(xin)邏輯是(shi)(shi)融資(zi)明(ming)顯松綁，存(cun)(cun)量(liang)(liang)地方債置換、平臺融資(zi)松動、PPP和(he)專(zhuan)項建設基金帶來(lai)的(de)巨額增量(liang)(liang)資(zi)金，很可能(neng)在二季度幫助經(jing)濟(ji)增速(su)重新回(hui)到(dao)7%上方；但從(cong)長周期來(lai)看，只要供給側改(gai)革沒有完成（主要是(shi)(shi)去(qu)(qu)產能(neng)、去(qu)(qu)庫存(cun)(cun)和(he)去(qu)(qu)杠(gang)(gang)桿），結構性(xing)的(de)下行(xing)壓力就不會消失，如果(guo)拖延去(qu)(qu)產能(neng)、去(qu)(qu)杠(gang)(gang)桿，還可能(neng)加大(da)經(jing)濟(ji)反(fan)(fan)轉的(de)難度。

為此(ci)當前的(de)(de)政策走向大(da)致(zhi)有三(san)種(zhong)選擇：第一種(zhong)是(shi)激(ji)(ji)進需求側管理（大(da)刺激(ji)(ji)、大(da)寬松），第二種(zhong)是(shi)平衡路線(xian)（維持現狀），第三(san)種(zhong)是(shi)激(ji)(ji)進供給側改革（大(da)破大(da)立），不同(tong)的(de)(de)路子對應的(de)(de)其實是(shi)不同(tong)的(de)(de)利益調整。

如果走刺激需求的路線，短(duan)期大家(jia)都(dou)會受益（房價(jia)股價(jia)等資(zi)產價(jia)格出(chu)現泡沫、企業融資(zi)擴(kuo)張、工(gong)人工(gong)資(zi)上漲(zhang)），但長期都(dou)會受損（資(zi)產價(jia)格會修正，企業會陷入(ru)債務危機，工(gong)人失業會加劇(ju)）。

如果(guo)是(shi)走供給側(ce)改(gai)革的路(lu)線，短(duan)期(qi)大(da)家都會受到影響(xiang)（主動(dong)釋放風險，失業(ye)會增加，資(zi)(zi)(zi)產價格會下跌），但長期(qi)大(da)家都會受益（經濟重新(xin)繁榮，就業(ye)機(ji)會增多，工資(zi)(zi)(zi)上漲(zhang)，資(zi)(zi)(zi)產價格回升）。

在需求側管理(li)和(he)供給側改(gai)革之間(jian)的(de)權(quan)衡(heng)其實(shi)是(shi)短期與長(chang)期利益的(de)權(quan)衡(heng)，未來幾年(nian)的(de)主要思路是(shi)供給側，但由于前段時間(jian)中(zhong)途顛簸(bo)太劇(ju)烈，中(zhong)央也在近期適時地(di)通過需求側來進行(xing)平衡(heng)（穩(wen)增(zeng)長(chang)政(zheng)策(ce)頻發和(he)天量(liang)的(de)信貸），絕不讓經濟飛(fei)出鳥籠（經濟增(zeng)長(chang)6.5%以及匯率7）。

在這樣的思路下，2016年的宏觀政策或(huo)進入全攻全守(shou)時代——以(yi)(yi)供給側為攻，以(yi)(yi)需(xu)求側為守(shou)，攻守(shou)力度(du)都(dou)會大(da)大(da)加強。兩者不僅(jin)不矛盾，而且(qie)可以(yi)(yi)互(hu)(hu)補(bu)，也必須互(hu)(hu)補(bu)。

一(yi)方(fang)面(mian)在(zai)供(gong)給側加強(qiang)進攻，去掉無(wu)效(xiao)(xiao)的(de)增(zeng)長(chang)(chang)，另一(yi)方(fang)面(mian)在(zai)需求(qiu)側加強(qiang)防(fang)守，刺(ci)激有效(xiao)(xiao)的(de)增(zeng)長(chang)(chang)。這種“攻守兼備”的(de)思路(lu)(lu)和(he)前幾(ji)年(nian)(nian)的(de)思路(lu)(lu)還(huan)是有明顯區別的(de)：既不(bu)同(tong)于(yu)2009~2012年(nian)(nian)的(de)一(yi)手(shou)抓需求(qiu)，忽(hu)視(shi)供(gong)給，比如不(bu)會(hui)像2009年(nian)(nian)那樣(yang)搞4萬億和(he)刺(ci)激產能，而(er)是開始真(zhen)正的(de)去庫存、去產能；也(ye)不(bu)同(tong)于(yu)2013~2015年(nian)(nian)的(de)一(yi)手(shou)抓供(gong)給，忽(hu)視(shi)需求(qiu)，比如不(bu)會(hui)像“43號文(wen)”那樣(yang)突然把地方(fang)政(zheng)府融資(zi)卡死(si)，而(er)是適度對(dui)平臺融資(zi)和(he)地方(fang)政(zheng)府融資(zi)松綁，從寬貨(huo)幣到寬信(xin)用(yong)，擴大財政(zheng)赤字。

但(dan)值得注意(yi)的(de)(de)(de)是：第一(yi)，中國(guo)經(jing)(jing)濟的(de)(de)(de)最終勝(sheng)利不(bu)可能(neng)靠需求側的(de)(de)(de)防(fang)(fang)守(shou)，只能(neng)依靠供給(gei)側的(de)(de)(de)進攻；第二，進攻不(bu)等于(yu)放棄(qi)防(fang)(fang)守(shou)，反(fan)而要加(jia)強防(fang)(fang)守(shou)，防(fang)(fang)守(shou)的(de)(de)(de)意(yi)義不(bu)在于(yu)取勝(sheng)，而在于(yu)掩護，為進攻爭取更多的(de)(de)(de)機會；第三(san)，防(fang)(fang)守(shou)不(bu)能(neng)喧賓奪主，否則會埋(mai)下更多的(de)(de)(de)隱患。對(dui)于(yu)這幾(ji)年的(de)(de)(de)經(jing)(jing)濟，中央(yang)早(zao)有明確判斷(duan)，主要是結構性(xing)問(wen)(wen)題，而不(bu)是周期性(xing)問(wen)(wen)題。如果(guo)需求端的(de)(de)(de)刺激出(chu)現失控跡象(xiang)，政(zheng)策面一(yi)定會對(dui)“不(bu)聽話的(de)(de)(de)孩子”打(da)板子。

如(ru)果把資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)配置(zhi)建立在(zai)前述分(fen)析(xi)之(zhi)上，高(gao)波動時代對高(gao)收(shou)(shou)益(yi)(yi)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)一(yi)(yi)定(ding)要(yao)保持清醒(xing)。稱職的(de)宏(hong)觀分(fen)析(xi)不一(yi)(yi)定(ding)能賺錢，但一(yi)(yi)定(ding)能避免(mian)虧錢。為(wei)此我(wo)們建議(yi)投資(zi)(zi)(zi)(zi)者超配現金類和債券(quan)類資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)，低(di)配股票類資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)。盡管短期的(de)信貸放量(liang)和穩增長刺激可能會帶來資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)價格(ge)的(de)上漲，但只(zhi)要(yao)經濟疲弱、企業難過(guo)、匯率失衡的(de)基本面不變，那么千萬(wan)不要(yao)戀戰(zhan)，對高(gao)收(shou)(shou)益(yi)(yi)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)永遠留(liu)一(yi)(yi)份(fen)小心。還是那句老(lao)話，在(zai)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)價格(ge)的(de)高(gao)波動時代，不要(yao)過(guo)于眷戀高(gao)收(shou)(shou)益(yi)(yi)，平(ping)淡是真，安全(quan)為(wei)上。

這倒不是說今年的(de)股市不行了，實(shi)際上(shang)，由于國(guo)(guo)際國(guo)(guo)內兩方面(mian)因素共振，A股進入風(feng)險(xian)緩和窗口(kou)期(qi)，短期(qi)內機(ji)會應該(gai)大于風(feng)險(xian)。

在穩增(zeng)長力度明顯加強、短(duan)(duan)期(qi)匯(hui)率(lv)與資本(ben)外流預期(qi)減弱、兩(liang)會(hui)(hui)預期(qi)等(deng)因素(su)作用下，市場(chang)情緒逐(zhu)漸修復，短(duan)(duan)期(qi)內(nei)不(bu)必怯戰。不(bu)過當短(duan)(duan)期(qi)興(xing)奮劑的(de)(de)效(xiao)果逐(zhu)步(bu)消退之(zhi)后，可(ke)能會(hui)(hui)出(chu)現更(geng)多的(de)(de)僵尸企(qi)業、更(geng)高的(de)(de)杠桿、以及更(geng)艱難(nan)的(de)(de)企(qi)業盈利(li)，如果沒(mei)有(you)徹底(di)的(de)(de)供給側改(gai)革，就(jiu)不(bu)會(hui)(hui)有(you)收入的(de)(de)持續改(gai)善和成本(ben)的(de)(de)持續下降。這種(zhong)基本(ben)判斷之(zhi)下，投資者(zhe)最(zui)好不(bu)要戀戰，隨時準備撤退。

（作者分別(bie)為民生證券(quan)研究院執行院長和宏觀經濟組組長）