中國上市公司研究院

2011年底，時任證監會主(zhu)席(xi)郭樹(shu)清(qing)拋出驚人一問：IPO不審(shen)行(xing)不行(xing)？自此(ci)，關于注冊(ce)制(zhi)的諸多討論鋪(pu)天蓋地展開。過去二十余年中(zhong)，IPO經歷(li)了數次暫停(ting)、重啟、規則修改，從最(zui)初的行(xing)政色彩濃厚(hou)、完全由政府(fu)主(zhu)導的審(shen)批制(zhi)，到以監管(guan)部門實(shi)質審(shen)核為主(zhu)的核準制(zhi)，再到即將實(shi)施(shi)的注冊(ce)制(zhi)，IPO在發行(xing)方(fang)式(shi)上一直進(jin)行(xing)市場化(hua)的探索(suo)。

3月1日起，國(guo)務(wu)院對注冊制(zhi)(zhi)改革(ge)的(de)授權正式實施。目前(qian)，與注冊制(zhi)(zhi)配套的(de)相關制(zhi)(zhi)度正逐漸完善。本文將回(hui)顧A股市(shi)場實施核(he)準(zhun)制(zhi)(zhi)十余年(nian)來(lai)的(de)歷程，盤點近年(nian)來(lai)核(he)準(zhun)制(zhi)(zhi)下IPO的(de)特點以(yi)及政策變動(dong)對市(shi)場各方帶來(lai)的(de)影(ying)響，并據此展(zhan)望(wang)注冊制(zhi)(zhi)可能帶來(lai)的(de)新變革(ge)。

核準制難保業績常青

核準(zhun)制下(xia)，A股對擬上(shang)(shang)市公(gong)司(si)的(de)(de)(de)盈(ying)利要(yao)求(qiu)(qiu)頗(po)為(wei)(wei)嚴格。以滬深(shen)主板(ban)為(wei)(wei)例，首次公(gong)開發(fa)行(xing)的(de)(de)(de)股票需滿足最近三(san)年連續盈(ying)利且最近三(san)年累計凈利潤不低于3000萬(wan)元的(de)(de)(de)要(yao)求(qiu)(qiu)。在(zai)實際操作中，保薦機構(gou)為(wei)(wei)規避風險，所選擇承銷(xiao)的(de)(de)(de)企業(ye)的(de)(de)(de)凈利潤要(yao)比這一數值大得(de)多。然而，即使在(zai)如此(ci)嚴苛的(de)(de)(de)要(yao)求(qiu)(qiu)下(xia)，上(shang)(shang)市公(gong)司(si)業(ye)績(ji)變臉(lian)的(de)(de)(de)情(qing)況也時有(you)發(fa)生(sheng)(sheng)，不禁讓人對上(shang)(shang)市公(gong)司(si)的(de)(de)(de)財務真實情(qing)況和監管部(bu)門的(de)(de)(de)審核效果產生(sheng)(sheng)質疑。

表1統計(ji)顯示(shi)，自2001年(nian)核準制(zhi)實施以來至2012年(nian)12月31日前上市的(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)中(zhong)，凈利(li)潤在IPO次年(nian)即轉為負數(shu)的(de)(de)共(gong)有(you)(you)48家，占統計(ji)區間(jian)內全部IPO企(qi)業(ye)(ye)數(shu)量的(de)(de)3.23%；IPO之后兩年(nian)發生虧損的(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)有(you)(you)77家，占比7.23%；2011年(nian)12月31日前上市的(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)中(zhong)，上市后三年(nian)發生虧損的(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)有(you)(you)80家，占比6.02%。

值得一提的(de)是，雖然A股市場對主板(ban)(ban)上市企(qi)(qi)業(ye)的(de)盈利要(yao)求要(yao)比(bi)創業(ye)板(ban)(ban)嚴(yan)格得多，但主板(ban)(ban)上市企(qi)(qi)業(ye)在上市三年(nian)后發(fa)生業(ye)績變臉(lian)的(de)概(gai)率，卻遠高(gao)于創業(ye)板(ban)(ban)和中(zhong)小板(ban)(ban)。這(zhe)也從側(ce)面說(shuo)明(ming)了(le)，核準(zhun)制下(xia)并非對企(qi)(qi)業(ye)上市時的(de)盈利要(yao)求越高(gao)就一定越安全。

農林牧漁公司業績變臉概率最高

分行(xing)業(ye)(ye)來看，在2001至2011年上(shang)市的(de)企業(ye)(ye)中，上(shang)市后三個會(hui)計年度(du)內發(fa)(fa)生業(ye)(ye)績變(bian)臉概率最大的(de)行(xing)業(ye)(ye)依次是農林(lin)牧漁(yu)業(ye)(ye)（34.62%），電力、熱力、燃氣(qi)及水(shui)生產和供應業(ye)(ye)（25%），批發(fa)(fa)和零售業(ye)(ye)（24.39%），以及房(fang)地產業(ye)(ye)（21.74%），發(fa)(fa)生虧損的(de)企業(ye)(ye)比例遠高于A股(gu)市場(chang)的(de)整體水(shui)平12.26%（見表2）。不難發(fa)(fa)現，業(ye)(ye)績變(bian)臉比例高的(de)行(xing)業(ye)(ye)多為(wei)傳(chuan)統(tong)行(xing)業(ye)(ye)和財務(wu)造假高發(fa)(fa)的(de)行(xing)業(ye)(ye)。

以(yi)農林牧漁業為(wei)例，行(xing)業內(nei)企業上市(shi)三年內(nei)發生(sheng)(sheng)虧損(sun)的比例高達(da)34.62%，且虧損(sun)額度幾乎都超過了(le)前一年的盈利(li)水平，令人震驚。除了(le)該行(xing)業易受自然因素等外力影響外，造(zao)假便(bian)利(li)是業績變臉(lian)的重要(yao)原因。前有(you)綠大(da)地，后有(you)萬福生(sheng)(sheng)科，農業企業現金交易占比大(da)、對(dui)生(sheng)(sheng)物物資的審計盤點困難(nan)等特點，為(wei)企業財務造(zao)假提供了(le)便(bian)利(li)。為(wei)抵消虛增的收入，企業往(wang)往(wang)再用“洗大(da)澡”的方式(shi)制造(zao)虧損(sun)，令人難(nan)以(yi)察覺。

造假的(de)隱蔽性(xing)為(wei)保薦機構(gou)和發審(shen)部門的(de)審(shen)核(he)增加了(le)難度(du)。以業(ye)績變臉的(de)企業(ye)為(wei)例，雖然無法直(zhi)接證明其(qi)財務造假，但上市三年內(nei)便出(chu)現(xian)巨(ju)虧，難免使(shi)人(ren)懷疑(yi)企業(ye)通過(guo)“洗(xi)大澡”來掩蓋為(wei)成功上市而虛(xu)增的(de)收入。可(ke)見，核(he)準制下雖為(wei)保證上市公司(si)質量而對(dui)(dui)企業(ye)盈利情況提出(chu)了(le)高(gao)要(yao)求，但在(zai)實際審(shen)核(he)過(guo)程中，對(dui)(dui)財務真實性(xing)的(de)審(shen)核(he)結果卻不大令人(ren)滿(man)意(yi)。

當然(ran)，也許取消核準制后企業造(zao)假上(shang)市的(de)(de)情形可能更多，但是(shi)要從根(gen)本上(shang)解決這一(yi)問題，并不(bu)能僅依靠(kao)嚴格的(de)(de)發(fa)審制度(du)。驅(qu)使(shi)上(shang)市公(gong)司(si)鋌而走(zou)險的(de)(de)根(gen)本原(yuan)因，在于造(zao)假企業和個(ge)人在成功上(shang)市后所獲得的(de)(de)巨大收(shou)益與即使(shi)被發(fa)現造(zao)假所承擔的(de)(de)風險完全不(bu)相匹配。從這點(dian)看(kan)，目前最需(xu)要加強的(de)(de)是(shi)對造(zao)假者的(de)(de)處罰(fa)力度(du)，包括刑事追責及罰(fa)沒相關利益者的(de)(de)不(bu)法收(shou)入。

除去造(zao)假因素(su)，傳(chuan)統行業的行業周期相對固(gu)定，不少企(qi)業上(shang)市時即面臨行業衰退的問題，加上(shang)傳(chuan)統行業的原(yuan)材(cai)料成本和下游訂單都(dou)與經濟形勢(shi)相關度高(gao)，企(qi)業收(shou)(shou)入中又有(you)大量(liang)(liang)的應收(shou)(shou)賬款，產業興衰對新(xin)上(shang)市企(qi)業的業績影響(xiang)也(ye)無可避免。如二重重裝、超(chao)日太陽的巨虧都(dou)與產業寒冬密(mi)切相關。發(fa)審委在(zai)對行業未來(lai)前景的判(pan)斷上(shang)，必(bi)然存在(zai)一定的局(ju)限性。可惜的是，由于上(shang)市新(xin)股數量(liang)(liang)有(you)限，投(tou)資(zi)者除了接受發(fa)審委的判(pan)斷外，也(ye)并沒有(you)更多選擇。

上市第一年

業績下滑概率增加

2009年(nian)開設的(de)(de)(de)創(chuang)業(ye)(ye)板(ban)(ban)，旨(zhi)在吸納具有創(chuang)新性和(he)高成長(chang)(chang)性的(de)(de)(de)企業(ye)(ye)。持(chi)續(xu)的(de)(de)(de)業(ye)(ye)績增長(chang)(chang)率，也是衡量(liang)創(chuang)業(ye)(ye)板(ban)(ban)企業(ye)(ye)質量(liang)的(de)(de)(de)重要標準之一。然(ran)而，通過對創(chuang)業(ye)(ye)板(ban)(ban)企業(ye)(ye)上(shang)市前后的(de)(de)(de)業(ye)(ye)績對比(bi)發現(xian)，企業(ye)(ye)上(shang)市成功后出現(xian)主(zhu)營業(ye)(ye)務收入下降的(de)(de)(de)概率，也明顯增加。

如表3所(suo)示，截至2014年(nian)底，創(chuang)業(ye)(ye)(ye)板(ban)成(cheng)功上(shang)市企業(ye)(ye)(ye)405家(jia)，在IPO前一(yi)年(nian)出(chu)現了主營(ying)業(ye)(ye)(ye)務收入下(xia)滑的(de)(de)企業(ye)(ye)(ye)有15家(jia)，而在成(cheng)功上(shang)市當(dang)年(nian)這一(yi)數字(zi)攀升至62家(jia)，占比(bi)(bi)達(da)15.31%。其(qi)中(zhong)，在2012年(nian)上(shang)市的(de)(de)企業(ye)(ye)(ye)中(zhong)，當(dang)年(nian)出(chu)現業(ye)(ye)(ye)績(ji)下(xia)滑的(de)(de)企業(ye)(ye)(ye)占比(bi)(bi)更是高(gao)達(da)36.49%。在成(cheng)功上(shang)市的(de)(de)次年(nian)，這一(yi)比(bi)(bi)例繼續增加，業(ye)(ye)(ye)績(ji)下(xia)滑企業(ye)(ye)(ye)占比(bi)(bi)達(da)19.21%。從平均(jun)業(ye)(ye)(ye)績(ji)增長(chang)率上(shang)看，IPO企業(ye)(ye)(ye)從上(shang)市前一(yi)年(nian)的(de)(de)36.14%，降至上(shang)市當(dang)年(nian)的(de)(de)24.24%，直降12個百分(fen)點。

造成(cheng)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)上市后業(ye)績(ji)下滑的(de)(de)原(yuan)因(yin)是多樣的(de)(de)，除了(le)外部(bu)宏觀經濟和(he)行業(ye)發展狀況的(de)(de)影響外，企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)內部(bu)的(de)(de)組織關(guan)系、股(gu)權結構、公司(si)治理效率(lv)對支撐企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)維持增長(chang)作用不力，也(ye)是重(zhong)要原(yuan)因(yin)。對于(yu)成(cheng)長(chang)中的(de)(de)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)而(er)言，若(ruo)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)內部(bu)治理的(de)(de)完善速(su)度無法跟上公司(si)業(ye)績(ji)增長(chang)的(de)(de)步伐(fa)，則企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)在快速(su)擴張的(de)(de)過程中，勢必會受其制約。然而(er)，對于(yu)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)內部(bu)治理的(de)(de)審核是難以量化(hua)的(de)(de)，無論是保薦機(ji)構還是發審機(ji)構，都(dou)難以對其做出準確判斷。

統計企(qi)業(ye)上市后的業(ye)績變(bian)臉(lian)和業(ye)績下滑情況，并(bing)非是要對保(bao)薦(jian)機構和發(fa)審機構表示(shi)苛(ke)責，而(er)是要看到，在互聯(lian)網時(shi)(shi)代(dai)，科技(ji)發(fa)展日新月異，企(qi)業(ye)難以一直立(li)于不敗之(zhi)地，甚至(zhi)衰落速度(du)遠超(chao)我們(men)想象，一時(shi)(shi)的盈(ying)利水(shui)平或是亮麗的報表，或許已越來越難以成(cheng)為企(qi)業(ye)未來繼(ji)續(xu)(xu)獲(huo)得成(cheng)功的保(bao)證。在這樣的背(bei)景下，對上市企(qi)業(ye)繼(ji)續(xu)(xu)施行(xing)嚴格的三年高盈(ying)利要求(qiu)，是否還(huan)恰當(dang)？

核準制下的眾生相

2001年，核(he)準制(zhi)(zhi)(zhi)替(ti)代了審(shen)批制(zhi)(zhi)(zhi)，是IPO由行政(zheng)化向(xiang)市場(chang)化轉變的重要一步。15年后再看發審(shen)制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)，核(he)準制(zhi)(zhi)(zhi)已無法滿足現行資本市場(chang)的需求(qiu)。

過(guo)(guo)去(qu)20多(duo)年間，A股(gu)上(shang)市公司多(duo)以(yi)制造業(ye)(ye)(ye)為主，IPO審核條件也(ye)是(shi)(shi)(shi)(shi)以(yi)制造業(ye)(ye)(ye)為基礎(chu)所制定(ding)的(de)(de)(de)，所以(yi)對(dui)企業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)資(zi)產和盈(ying)利(li)狀(zhuang)況都(dou)提出了(le)較(jiao)高的(de)(de)(de)要求。不(bu)過(guo)(guo)，近(jin)十(shi)年來我國一(yi)直(zhi)處于產業(ye)(ye)(ye)轉型階段，制造業(ye)(ye)(ye)逐漸衰落，伴隨而(er)(er)來的(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)(shi)以(yi)信息技術和服(fu)務業(ye)(ye)(ye)為代表(biao)的(de)(de)(de)第三(san)產業(ye)(ye)(ye)，尤其(qi)是(shi)(shi)(shi)(shi)互(hu)(hu)聯(lian)網(wang)行業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)崛(jue)起。不(bu)同于傳統行業(ye)(ye)(ye)，互(hu)(hu)聯(lian)網(wang)企業(ye)(ye)(ye)具有輕資(zi)產的(de)(de)(de)特點(dian)，投資(zi)者(zhe)對(dui)互(hu)(hu)聯(lian)網(wang)企業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)估(gu)值，也(ye)不(bu)僅僅依(yi)賴于其(qi)當(dang)下(xia)所創造的(de)(de)(de)利(li)潤，而(er)(er)是(shi)(shi)(shi)(shi)看重其(qi)商業(ye)(ye)(ye)模式、用戶量、市場(chang)地位背后所蘊藏的(de)(de)(de)發展(zhan)前景。換(huan)句話說，不(bu)少(shao)互(hu)(hu)聯(lian)網(wang)企業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)成(cheng)長(chang)過(guo)(guo)程，也(ye)是(shi)(shi)(shi)(shi)一(yi)輪又一(yi)輪“燒錢”的(de)(de)(de)過(guo)(guo)程。這其(qi)中大(da)多(duo)數(shu)企業(ye)(ye)(ye)都(dou)無法滿足A股(gu)上(shang)市條件中的(de)(de)(de)高盈(ying)利(li)要求，赴海外上(shang)市也(ye)成(cheng)為了(le)諸多(duo)互(hu)(hu)聯(lian)網(wang)大(da)佬們的(de)(de)(de)選擇。

除上市(shi)條件的(de)(de)(de)(de)限(xian)制(zhi)外，讓企(qi)業頭疼的(de)(de)(de)(de)還有(you)上市(shi)時(shi)(shi)(shi)(shi)間的(de)(de)(de)(de)選擇。截至2016年2月(yue)(yue)底，A股排隊IPO的(de)(de)(de)(de)企(qi)業中已(yi)受(shou)理(li)的(de)(de)(de)(de)達(da)623家。即使以每月(yue)(yue)20家的(de)(de)(de)(de)速度登(deng)陸(lu)A股市(shi)場，要消(xiao)化這(zhe)些(xie)企(qi)業也(ye)至少(shao)需要兩年的(de)(de)(de)(de)時(shi)(shi)(shi)(shi)間。對企(qi)業而言，時(shi)(shi)(shi)(shi)間同時(shi)(shi)(shi)(shi)也(ye)意味著風險(xian)。項(xiang)目(mu)融資(zi)通常有(you)一定的(de)(de)(de)(de)時(shi)(shi)(shi)(shi)間限(xian)制(zhi)，不能(neng)按時(shi)(shi)(shi)(shi)上市(shi)可能(neng)意味著項(xiang)目(mu)流(liu)產、募集資(zi)金投向變更等一系列問題。情況嚴重的(de)(de)(de)(de)，企(qi)業可能(neng)因為(wei)過長的(de)(de)(de)(de)發行時(shi)(shi)(shi)(shi)間窗口而失去了絕佳的(de)(de)(de)(de)項(xiang)目(mu)機會，從而影(ying)響公司(si)未來(lai)的(de)(de)(de)(de)發展。而投資(zi)項(xiang)目(mu)的(de)(de)(de)(de)異化，也(ye)同時(shi)(shi)(shi)(shi)給投資(zi)者(zhe)對上市(shi)公司(si)的(de)(de)(de)(de)評估帶(dai)來(lai)了困難。

從(cong)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)的(de)(de)(de)角度而言，核準制(zhi)下企業(ye)(ye)成功上市意味著公(gong)司通過了(le)監管部門(men)形(xing)式和(he)實質性(xing)的(de)(de)(de)審查，這雖然增強了(le)投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)安全邊際，卻(que)也(ye)讓不(bu)少(shao)(shao)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)認為(wei)上市公(gong)司得到了(le)監管部門(men)的(de)(de)(de)背書，從(cong)而在(zai)進入股市時(shi)減少(shao)(shao)了(le)個人投(tou)資(zi)(zi)分析(xi)的(de)(de)(de)過程。另一方面(mian)，由于對上市公(gong)司數量(liang)的(de)(de)(de)嚴格把控(kong)，A股市場(chang)的(de)(de)(de)整體(ti)估(gu)值虛高，個股價格的(de)(de)(de)漲跌在(zai)很大程度上已違(wei)背了(le)價值投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)規律(lv)。即使(shi)業(ye)(ye)績極差的(de)(de)(de)企業(ye)(ye)，也(ye)因為(wei)其擁有寶貴的(de)(de)(de)“殼(ke)資(zi)(zi)源”而具備了(le)重組預期，股價可以一路高升。

據統計，自2007年(nian)以來(lai)，在A股市(shi)場以買殼上(shang)市(shi)為目的(de)(de)的(de)(de)重(zhong)組有(you)164起(qi)；相(xiang)較之(zhi)下(xia)(xia)，同時(shi)期兩市(shi)因業績連續虧損而最(zui)終(zhong)退(tui)市(shi)的(de)(de)企(qi)業僅有(you)11家。在表3所示的(de)(de)幾家上(shang)市(shi)后(hou)(hou)就業績變(bian)臉從而游走在退(tui)市(shi)邊緣的(de)(de)企(qi)業中，除(chu)了二重(zhong)重(zhong)裝(zhuang)外(wai)，其余各家均起(qi)死回生，甚至(zhi)在重(zhong)組之(zhi)后(hou)(hou)股價(jia)(jia)再創新高(gao)。在這樣(yang)的(de)(de)氛(fen)圍下(xia)(xia)，正常的(de)(de)市(shi)場定價(jia)(jia)機(ji)(ji)制(zhi)被打亂，企(qi)業的(de)(de)價(jia)(jia)值不(bu)被重(zhong)視(shi)，概念炒作橫行其中，許多并不(bu)具(ju)備專(zhuan)業知識(shi)的(de)(de)散戶只(zhi)是聽(ting)到一個重(zhong)組的(de)(de)傳言便可(ke)(ke)大(da)肆建倉，人人皆可(ke)(ke)成股神。最(zui)終(zhong)，通過IPO審核(he)來(lai)保(bao)護投資者的(de)(de)愿望未能(neng)實現(xian)，投機(ji)(ji)的(de)(de)風氣(qi)使散戶成了最(zui)大(da)的(de)(de)受害者。

市場配套制度需要革新

IPO發行制度的市(shi)(shi)場(chang)化(hua)已(yi)是(shi)大勢所趨，近年來發審委對擬上(shang)市(shi)(shi)公司(si)的審核已(yi)逐步(bu)放(fang)寬(kuan)標準，尤其近兩(liang)年IPO審核通(tong)過率已(yi)達(da)90%以(yi)上(shang)（見圖(tu)2）。審核標準的放(fang)寬(kuan)，可以(yi)看作是(shi)發行制度向注冊制的過渡。注冊制下，監管部門將不再為上(shang)市(shi)(shi)公司(si)的資質背書(shu)，而是(shi)將監管重心(xin)放(fang)在保證上(shang)市(shi)(shi)公司(si)的信(xin)息(xi)披(pi)露真(zhen)實(shi)、透明(ming)、完整(zheng)上(shang)來。

長期(qi)來看，注冊(ce)制的實(shi)施可(ke)能會推動A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)投資(zi)(zi)者(zhe)結構(gou)的變化。與國際成熟資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)不同，A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)的散戶投資(zi)(zi)者(zhe)占(zhan)比極高。誠如前文所分析，這(zhe)種(zhong)情(qing)況的出現，與股(gu)價和股(gu)票(piao)內在(zai)價值(zhi)的關聯度(du)不大有關，許(xu)多人不靠專(zhuan)業的分析依(yi)然能夠在(zai)市(shi)(shi)場(chang)中獲利(li)。而注冊(ce)制實(shi)施后(hou)，由于上(shang)市(shi)(shi)企業數量可(ke)能增多，上(shang)市(shi)(shi)條件降低(di)，市(shi)(shi)場(chang)熱炒“垃圾股(gu)”的情(qing)形會大為(wei)減少，股(gu)價與股(gu)票(piao)內在(zai)價值(zhi)的相關度(du)大幅提升，投資(zi)(zi)將更(geng)具專(zhuan)業性(xing)。在(zai)這(zhe)種(zhong)情(qing)況下，由專(zhuan)業人員(yuan)組成的機(ji)構(gou)投資(zi)(zi)者(zhe)理論上(shang)將比散戶獲得(de)更(geng)高的收(shou)益，這(zhe)有助(zhu)于越(yue)來越(yue)多的散戶將資(zi)(zi)金委托給專(zhuan)業機(ji)構(gou)進行投資(zi)(zi)，從而改(gai)變A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)的投資(zi)(zi)者(zhe)結構(gou)。

注(zhu)冊制下，企業上市變得(de)(de)更(geng)為容易，上市成(cheng)本得(de)(de)以降低。但與此同時(shi)，現行IPO制度(du)(du)(du)(du)下所暴(bao)露出的(de)(de)(de)虛假(jia)上市、大股東利用(yong)資(zi)本市場違規(gui)(gui)圈錢套現等問題(ti)，只會隨著上市要求的(de)(de)(de)放寬而愈演愈烈。在審核嚴格(ge)的(de)(de)(de)核準制下尚未(wei)完全(quan)規(gui)(gui)避的(de)(de)(de)道(dao)德風險，并不會隨著簡單的(de)(de)(de)發(fa)行制度(du)(du)(du)(du)改革而得(de)(de)到改善，若不完善與資(zi)本市場配套的(de)(de)(de)相關(guan)制度(du)(du)(du)(du)，單獨實施注(zhu)冊制反而會將股市置于災(zai)難之中。現在市場最急(ji)需(xu)的(de)(de)(de)是完善的(de)(de)(de)配套制度(du)(du)(du)(du)，包括加(jia)大對證(zheng)券市場違規(gui)(gui)者的(de)(de)(de)處(chu)罰力度(du)(du)(du)(du)、建立健全(quan)信用(yong)管理機(ji)制等。

根據《中華人(ren)民共和國刑法(fa)》第(di)160條(tiao)和第(di)161條(tiao)的(de)(de)(de)規(gui)(gui)定(ding)，對(dui)(dui)犯(fan)“欺詐發行(xing)股票、債(zhai)券罪(zui)”的(de)(de)(de)主(zhu)體(ti)，數額(e)巨大或(huo)(huo)(huo)(huo)后果(guo)嚴(yan)(yan)重(zhong)(zhong)的(de)(de)(de)，處(chu)(chu)五年以(yi)下(xia)有(you)期徒(tu)刑或(huo)(huo)(huo)(huo)者拘役，并(bing)處(chu)(chu)或(huo)(huo)(huo)(huo)者單處(chu)(chu)非法(fa)募集資(zi)金(jin)金(jin)額(e)1%以(yi)上5%以(yi)下(xia)的(de)(de)(de)罰金(jin)；對(dui)(dui)犯(fan)“違規(gui)(gui)披(pi)露(lu)、不披(pi)露(lu)重(zhong)(zhong)要信息罪(zui)”，嚴(yan)(yan)重(zhong)(zhong)損(sun)害(hai)股東或(huo)(huo)(huo)(huo)者其他(ta)人(ren)利(li)益，或(huo)(huo)(huo)(huo)者有(you)其他(ta)嚴(yan)(yan)重(zhong)(zhong)情節的(de)(de)(de)，對(dui)(dui)其直接負責的(de)(de)(de)主(zhu)管人(ren)員和其他(ta)直接責任人(ren)員，處(chu)(chu)三(san)年以(yi)下(xia)有(you)期徒(tu)刑或(huo)(huo)(huo)(huo)者拘役，并(bing)處(chu)(chu)或(huo)(huo)(huo)(huo)者單處(chu)(chu)2萬元(yuan)(yuan)以(yi)上20萬元(yuan)(yuan)以(yi)下(xia)罰金(jin)。可(ke)以(yi)看出，相比(bi)于侵犯(fan)中小股東利(li)益、擾亂資(zi)本(ben)市場正常運行(xing)、侵害(hai)資(zi)本(ben)市場信用的(de)(de)(de)惡劣后果(guo)，這一(yi)處(chu)(chu)罰力度(du)可(ke)謂(wei)是不痛(tong)不癢。相對(dui)(dui)于犯(fan)罪(zui)主(zhu)體(ti)從造假行(xing)為(wei)中所獲得(de)的(de)(de)(de)巨額(e)收(shou)益，幾十(shi)萬元(yuan)(yuan)的(de)(de)(de)罰款更(geng)是九牛一(yi)毛，完全不能對(dui)(dui)相關(guan)人(ren)員起到震(zhen)懾作用。故此，要實施(shi)注(zhu)冊(ce)制，對(dui)(dui)相關(guan)法(fa)律法(fa)規(gui)(gui)的(de)(de)(de)完善(shan)是首當其沖的(de)(de)(de)大事。如(ru)若不然，注(zhu)冊(ce)制只會使(shi)不法(fa)分(fen)子(zi)的(de)(de)(de)違法(fa)成本(ben)進一(yi)步降低，使(shi)IPO淪為(wei)更(geng)瘋(feng)狂的(de)(de)(de)斂(lian)財工具。

相比于(yu)發達(da)國(guo)家資(zi)本市場(chang)完善的信(xin)用(yong)(yong)(yong)體系(xi)，我(wo)國(guo)信(xin)用(yong)(yong)(yong)體系(xi)匱(kui)乏，甚(shen)(shen)至鮮有(you)具有(you)廣泛影響力的信(xin)用(yong)(yong)(yong)評級(ji)機構。核準制(zhi)下，政府為上市公司(si)做了信(xin)用(yong)(yong)(yong)背書，若不先(xian)健全資(zi)本市場(chang)的信(xin)用(yong)(yong)(yong)評價體系(xi)，一(yi)旦放開(kai)注冊制(zhi)，市場(chang)將面臨巨大(da)的道德風險，甚(shen)(shen)至會在資(zi)本市場(chang)上出現“劣幣(bi)驅逐良幣(bi)的情(qing)形”，真正具有(you)良好信(xin)用(yong)(yong)(yong)的企業反而被湮沒。

在發(fa)行制(zhi)(zhi)度改革(ge)的(de)當口，我們應該意識到沒(mei)有良性的(de)配套制(zhi)(zhi)度做保(bao)障(zhang)，市(shi)(shi)場化的(de)結果可能(neng)是給(gei)(gei)本(ben)已(yi)脆弱的(de)資本(ben)市(shi)(shi)場給(gei)(gei)以(yi)更沉(chen)重的(de)打擊。總而言(yan)之，實施注冊制(zhi)(zhi)可能(neng)帶(dai)來上市(shi)(shi)公司質量(liang)參差(cha)不齊、投資者(zhe)風(feng)險加大等(deng)問題，但只要保(bao)證信息披露(lu)完整、規范、透明，監督(du)、評價和懲(cheng)罰機制(zhi)(zhi)運作到位(wei)，股(gu)票的(de)估(gu)值下降也(ye)好(hao)，成為“仙股(gu)”也(ye)好(hao)，這(zhe)都是健全機制(zhi)(zhi)下的(de)市(shi)(shi)場選(xuan)擇，有理有據，監管部(bu)門不應過多干涉。監管部(bu)門的(de)真正責任，是營(ying)造一(yi)個健全的(de)市(shi)(shi)場環(huan)境，保(bao)證資本(ben)市(shi)(shi)場的(de)效率與公平。（助理研究(jiu)員范璐(lu)媛(yuan)）