伴隨著監管層加(jia)強(qiang)資管杠(gang)桿約束以及基金子(zi)公司監管的三(san)份(fen)征求意(yi)見稿浮出水面，市場對(dui)債(zhai)市去(qu)杠(gang)桿的擔憂再次升溫(wen)，恐慌(huang)情緒加(jia)劇下，利率債(zhai)收益率整體震蕩上行，10年期(qi)國(guo)債(zhai)收益率創(chuang)去(qu)年12月18日以來的新高。

市場(chang)人(ren)士指出，從(cong)今年MPA考核體系推出、新發分級理(li)財被叫(jiao)停、銀行票據業(ye)務排查整頓力度加(jia)大，以及醞(yun)釀出臺券(quan)商資管(guan)業(ye)務和基金子公司監(jian)(jian)管(guan)新規(gui)等一系列監(jian)(jian)管(guan)動向來看，在信用事件(jian)頻發背景(jing)下，監(jian)(jian)管(guan)層(ceng)正著(zhu)力推動債市去杠(gang)(gang)桿降風險。短期來看，盡管(guan)監(jian)(jian)管(guan)還未(wei)真正“動刀(dao)子”，但對本(ben)就脆弱的市場(chang)情緒再次形成打壓(ya)，進(jin)而可(ke)能導致資金去杠(gang)(gang)桿進(jin)程(cheng)加(jia)速，若恐慌性(xing)拋售再次發生，債市也可(ke)能面(mian)臨新一輪調(diao)整。

監管舉措頻頻出臺

5月中旬以來，在信用(yong)事件頻(pin)發的背景下(xia)，一系(xi)列劍指金融市(shi)場去杠桿的監(jian)管(guan)舉措(cuo)密(mi)集出臺(tai)。

綜(zong)合媒體報道來看(kan)，先是(shi)(shi)理財市場的(de)監管趨嚴。上(shang)周有報道稱，中國(guo)銀監會近期(qi)向(xiang)部(bu)分(fen)城市商(shang)業銀行(xing)進行(xing)窗(chuang)口(kou)指導，要(yao)求其(qi)停(ting)止(zhi)新發(fa)分(fen)級型 理財產品。隨后有消息(xi)稱，不僅(jin)是(shi)(shi)部(bu)分(fen)城商(shang)行(xing)，而是(shi)(shi)所有發(fa)過分(fen)級型理財產品的(de)銀行(xing)均被窗(chuang)口(kou)指導。

與(yu)此(ci)同(tong)時(shi)，監(jian)(jian)管(guan)(guan)排查(cha)銀(yin)行(xing)票據業務也受到關注。本周(zhou)知(zhi)情(qing)人士(shi)透露，監(jian)(jian)管(guan)(guan)部門此(ci)番對(dui)于銀(yin)行(xing)票據業務的排查(cha)整頓力度空前。各商(shang)業銀(yin)行(xing)自上而下的自查(cha)正緊鑼密鼓進(jin)行(xing)，部分商(shang)業銀(yin)行(xing)已全面暫停票據業務，另有部分商(shang)業銀(yin)行(xing)僅(jin)有電子(zi)票據業務正常(chang)開展。

而本周三有關券商資(zi)管(guan)業(ye)務(wu)以及基(ji)金子公司的(de)監管(guan)新規(gui)出(chu)臺，令市場(chang)對(dui)(dui)債(zhai)券市場(chang)去杠桿(gan)的(de)擔憂進(jin)一步升溫。據媒體報道，日前監管(guan)層內部已形成針對(dui)(dui)證券期(qi)貨(huo)經營(ying)機(ji)構資(zi)產(chan)管(guan)理(li)(li)(li)業(ye)務(wu)的(de)三份文件的(de)征求(qiu)意見(jian)稿或修訂稿，其中包括《證券期(qi)貨(huo)經營(ying)機(ji)構落實(shi)資(zi)產(chan)管(guan)理(li)(li)(li)業(ye)務(wu)“八條底線”禁止行為(wei)細則》、《證券投(tou)資(zi)基(ji)金管(guan)理(li)(li)(li)子公司管(guan)理(li)(li)(li)規(gui)定》和《基(ji)金管(guan)理(li)(li)(li)公司特(te)定客戶資(zi)產(chan)管(guan)理(li)(li)(li)子公司風(feng)險控制(zhi)指標指引》。

據悉，“八(ba)條底線”細則(ze)擬(ni)定，股(gu)票、混合(he)類(lei)資產管(guan)理杠(gang)(gang)桿倍(bei)數(shu)最多不超(chao)過(guo)1倍(bei)，期貨、固(gu)定收益、非標類(lei)資產管(guan)理計(ji)(ji)劃杠(gang)(gang)桿不得超(chao)過(guo)3倍(bei)，其他類(lei)型資產管(guan)理計(ji)(ji)劃杠(gang)(gang)桿倍(bei)數(shu)不得超(chao)過(guo)2倍(bei)。同(tong)時基金子(zi)公(gong)司(si)管(guan)理規定和風(feng)控(kong)指引(yin)擬(ni)對(dui)基金子(zi)公(gong)司(si)的設立設置一系列門檻，并(bing)對(dui)開(kai)展特定客戶資產管(guan)理業(ye)務的專戶子(zi)公(gong)司(si)實施凈(jing)資本約束(shu)為核心的風(feng)控(kong)管(guan)理和分(fen)級分(fen)類(lei)監管(guan)。

在業內人士(shi)看來，無(wu)論(lun)是(shi)一(yi)季度貨幣政(zheng)策執行(xing)報告中(zhong)對宏(hong)觀審(shen)慎監(jian)管(guan)的明確(que)描述，還是(shi)權(quan)威人士(shi)講話中(zhong)對杠桿的警惕，結合今年MPA考核體系(xi)推(tui)出、82號文等對信貸(dai)擴張和(he)理財業務(wu)等加強(qiang)監(jian)管(guan)、基金(jin)(jin)業全(quan)面清理資(zi)金(jin)(jin)池業務(wu)、央行(xing)金(jin)(jin)融(rong)(rong)穩定局摸底(di)銀行(xing)不良貸(dai)款真實(shi)性，以(yi)及上述對理財、票據(ju)、資(zi)管(guan)及基金(jin)(jin)子公(gong)司的監(jian)管(guan)不同程(cheng)度的升(sheng)級，針對金(jin)(jin)融(rong)(rong)體系(xi)的新(xin)一(yi)輪全(quan)面監(jian)管(guan)已經來臨。

去杠桿擔憂升溫

分析人士(shi)認為，近期(qi)一系列(lie)監管動(dong)向均反映在(zai)信用(yong)事件頻(pin)發背景下監管層正著(zhu)力推(tui)動(dong)金融(rong)市場去杠桿降風(feng)險。投資者(zhe)對于債(zhai)市去杠桿進(jin)而引發流動(dong)性沖擊的擔憂(you)再次升溫，并導致 利率(lv)債(zhai)收益(yi)率(lv)整體上行(xing)。5月(yue)18日，中債(zhai)10年(nian)期(qi)國債(zhai)到期(qi)收益(yi)率(lv)報(bao)2.9550%，較上周一的2.88%上行(xing)了7.5BP，并創2015年(nian)12月(yue)18日以來(lai)的新高。

“二季度監管防(fang)風險(xian)(xian)、金(jin)融降杠桿(gan)是重要(yao)政(zheng)(zheng)策目標，近期央(yang)行、銀(yin)(yin)監會、基金(jin)業協會等(deng)出(chu)臺(tai)一系列加(jia)(jia)強(qiang)(qiang)銀(yin)(yin)行委外、理(li)財(cai)產品(pin)、資管影子銀(yin)(yin)行等(deng)新政(zheng)(zheng)，反映出(chu)政(zheng)(zheng)策層正在朝著加(jia)(jia)強(qiang)(qiang)穿透(tou)式監管、實質重于(yu)形(xing)式、加(jia)(jia)強(qiang)(qiang)風險(xian)(xian)資本監管、限制影子銀(yin)(yin)行擴張、防(fang)范無序(xu)違約等(deng)降杠桿(gan)目標推進。” 國泰君安表示。

興(xing)業證券認(ren)為，債券市場的(de)(de)杠桿風險(xian)表現在(zai)兩個層(ceng)面(mian)，從宏觀層(ceng)面(mian)看(kan)，金融杠桿的(de)(de)上升使得(de)體(ti)系的(de)(de)脆弱性增加，債券資(zi)產會首先受(shou)到資(zi)金壓(ya)力的(de)(de)沖(chong)擊(ji)，而這種壓(ya)力可能(neng)來(lai)自于央行緊縮、信(xin)(xin)用風險(xian)、政策監管等。從微觀層(ceng)面(mian)看(kan)，券商等機構杠桿畸高、配置風格激進，更(geng)容易受(shou)到流動性、信(xin)(xin)用風險(xian)的(de)(de)沖(chong)擊(ji)與杠桿監管趨嚴的(de)(de)約束。

目前來看，債市(shi)(shi)最(zui)為(wei)擔(dan)憂的是理財監(jian)管會(hui)否成為(wei)下一個“黑天(tian)鵝”。這一輪債券(quan)牛市(shi)(shi)中，銀(yin)行(xing)理財規模的迅(xun)速膨(peng)脹(zhang)，確實為(wei)債券(quan)市(shi)(shi)場帶(dai)來了巨額源(yuan)頭(tou)活水，并成為(wei)推動(dong)收益(yi)率(lv)下行(xing)的重(zhong)(zhong)要主力 ．2015年(nian)末(mo)，銀(yin)行(xing)理財配(pei)置債券(quan)及貨幣市(shi)(shi)場工(gong)具(ju)比重(zhong)(zhong)達(da)到(dao)51%，較(jiao)2014年(nian)末(mo)上(shang)升7.2個百分點(dian)。這意味(wei)著(zhu)大約有5.2萬億增量資金進入債券(quan)和貨幣市(shi)(shi)場，從而對資金成本形(xing)成顯著(zhu)的下行(xing)壓(ya)力。

為應對(dui)資(zi)產(chan)收(shou)益負債成本倒掛的現象，大部分銀行均采取了(le)直(zhi)接(jie)加杠桿(gan)，或(huo)進行委(wei)(wei)外投資(zi)間接(jie)增加杠桿(gan)的方式來維(wei)持資(zi)產(chan)端(duan)收(shou)益率水平，使(shi)得風險不(bu)斷累積。而今年以來，市(shi)場對(dui)銀行委(wei)(wei)外監管趨嚴愈發擔(dan)憂(you)，上周銀監會叫停新發分級理(li)財(cai)，令(ling)一些機(ji)構擔(dan)憂(you)銀行理(li)財(cai)的監管或(huo)就此(ci)拉開序(xu)幕。

華創證券(quan)認為(wei)，后續對于理(li)財產(chan)品監管(guan)的趨嚴可能會逐步從分級型產(chan)品蔓延(yan)至平層型產(chan)品，而理(li)財監管(guan)的開始(shi)可能也會引(yin)發市場擔心加劇，導致理(li)財資金(jin)去杠(gang)桿(gan)進(jin)程加速(su)，值得警惕。此外，若委外規模增速(su)出現下(xia)降，進(jin)而將影響(xiang)到(dao)對信用債的需求。

短期實際影響有限

盡管市(shi)(shi)場人士(shi)對于債市(shi)(shi)去(qu)杠(gang)桿(gan)的(de)擔憂(you)仍在(zai)升溫，但綜合機構觀點(dian)來(lai)看，目(mu)前債券(quan)市(shi)(shi)場的(de)整體杠(gang)桿(gan)率并不(bu)算高(gao)，且近期一(yi)系(xi)列監管舉措對債市(shi)(shi)的(de)實際(ji)影響總體有限，投(tou)資者不(bu)宜過分悲觀解讀(du)。

據了(le)解，銀行分(fen)級型(xing)理財產品主要投向債市(shi)(shi)，但(dan)存(cun)量規模(mo)并不(bu)大(da)(da)，尚不(bu)足1000億元，占比較(jiao)小，即便上述消息確(que)認，預計對整個債市(shi)(shi)影響也較(jiao)為有(you)限。與此(ci)同時，盡(jin)管對資管杠(gang)桿(gan)的(de)約束以及基金子(zi)(zi)公司監管的(de)升級，引發市(shi)(shi)場對債券市(shi)(shi)場去(qu)杠(gang)桿(gan)的(de)擔憂(you)，同時也使得子(zi)(zi)公司作(zuo)為通道的(de)最大(da)(da)優勢不(bu)復存(cun)在，但(dan)基金子(zi)(zi)公司直接投資于債券市(shi)(shi)場的(de)規模(mo)可能不(bu)大(da)(da)，且相關(guan)資管機構已提前主動調(diao)整倉位和杠(gang)桿(gan)來防范監管風險(xian)。

“概括而(er)言，當前(qian)監管部門要去杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)(gan)的(de)(de)主要原因是擔憂(you)信(xin)用(yong)(yong)違(wei)約疊加(jia)高(gao)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)(gan)帶來(lai)的(de)(de)風險(xian)，但我(wo)們認為(wei)去杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)(gan)政策對債(zhai)市的(de)(de)影響有限。” 申萬宏(hong)源就此提出(chu)三點主要邏輯：第(di)一(yi)，許多(duo)資管機構(gou)(gou)在與(yu)客戶（特別是銀行）簽訂委外(wai)(wai)合(he)同中，對于可(ke)進(jin)行杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)(gan)投資的(de)(de)標(biao)的(de)(de)券(quan)(quan)種信(xin)用(yong)(yong)評級要求(qiu)較(jiao)高(gao)，也就是說，目(mu)前(qian)場(chang)內加(jia)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)(gan)的(de)(de)債(zhai)券(quan)(quan)投資違(wei)約風險(xian)本來(lai)就較(jiao)小。同時，場(chang)外(wai)(wai)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)(gan)可(ke)能采取新老劃(hua)斷的(de)(de)做法。第(di)二，從歷史經驗看(kan)，一(yi)旦(dan)市場(chang)出(chu)現監管趨嚴(yan)的(de)(de)消息，資管機構(gou)(gou)通常會主動調整倉位(wei)和杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)(gan)來(lai)防范監管風險(xian)。第(di)三，即使相關政策正式(shi)出(chu)臺，可(ke)能會降(jiang)低以(yi)銀行為(wei)主的(de)(de)優先資金所要求(qiu)的(de)(de)收(shou)益(yi)(yi)率，并間接降(jiang)低銀行理財產品(pin)收(shou)益(yi)(yi)率，但目(mu)前(qian)偏好債(zhai)市的(de)(de)委外(wai)(wai)資金規模(mo)預計很難減(jian)少(shao)。

據方(fang)正證券的(de)(de)最新測算(suan)，綜合考慮債(zhai)券市場(chang)(chang)在場(chang)(chang)內和(he)場(chang)(chang)外兩個市場(chang)(chang)的(de)(de)杠(gang)桿(gan)(gan)水平的(de)(de)話，2016年3月的(de)(de)全市場(chang)(chang)杠(gang)桿(gan)(gan)率可(ke)能在16.3%左(zuo)右(you)，近(jin)期(qi)全市場(chang)(chang)杠(gang)桿(gan)(gan)率的(de)(de)高(gao)點（于2015年12月出現）為19.6%附近(jin)。總體來看(kan)，整體債(zhai)市杠(gang)桿(gan)(gan)在一個可(ke)控的(de)(de)狀態。雖然委外資(zi)金(jin)和(he)分級產品提供的(de)(de)杠(gang)桿(gan)(gan)資(zi)金(jin)增長很快，但尚未(wei)形(xing)成氣候，其對(dui)整體債(zhai)市杠(gang)桿(gan)(gan)率的(de)(de)影響約在3%左(zuo)右(you)。

不(bu)過，在風險偏好回落(luo)和信(xin)用(yong)違(wei)約頻發(fa)的情況下(xia)，研(yan)究人士仍建議投資(zi)者(zhe)采取中高等(deng)級+短久期的防御型策略，尤其需(xu)要警惕偶然性因素帶來的流動性沖擊。