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每經實習記者(zhe) 黃博文

7月1日，萬科發布公告稱，萬科A將于7月4日復牌交易。停牌半年之久后，從明日起，萬科A的K線(xian)圖又(you)將開(kai)始上下(xia)波動(dong)，牽動(dong)投資者(zhe)的心。

如果此前(qian)各(ge)方的角力戰場在談(tan)判桌、在輿論場，各(ge)方的支持者只能通過“打嘴仗”發表態度，那么，從明(ming)天起，各(ge)方的一舉一動(dong)都將(jiang)與股票市場同頻(pin)震蕩，投資者也要用(yong)真(zhen)金白銀(yin)為規(gui)則和情懷投票。

這意味著萬科控制權權之爭進入決戰時刻。從目前來看，事件風向越來越有利于萬科。7月3日晚間，萬科公告稱，萬科董事會2016年7月1日下午通過了“關于不同意深圳市鉅盛華股份有限公司及前海人壽保險股份有限公司提請召開2016年第二次臨時股(gu)東大會(hui)的(de)議案”，否決了寶能(neng)罷免萬(wan)科董事(shi)(shi)會(hui)八名(ming)董事(shi)(shi)的(de)提(ti)議。

北京大(da)學國(guo)家發(fa)展研究(jiu)院教(jiao)授周其仁(ren)則公開質疑寶(bao)能收購資金(jin)來(lai)路(lu)，“英雄(xiong)不問出處(chu)，但(dan)英雄(xiong)的錢(qian)要問來(lai)路(lu)，寶(bao)能大(da)手筆購股的錢(qian)究(jiu)竟什么來(lai)路(lu)？”

如果萬科的盈安合(he)伙人計劃復牌以后趁(chen)暴跌低價大規模增(zeng)持股票，寶(bao)(bao)能卻因為輿論的質疑，而沒有再進一步(bu)增(zeng)持，那么事件博弈(yi)雙方的力(li)量將進一步(bu)逆轉(zhuan)。寶(bao)(bao)能要想最(zui)終獲得萬科控制權，可能更不(bu)容易。

修訂重組預案回應華潤質疑

為了應對即將到來的復牌，萬科7月1日一口氣刊出八條公告，為復牌(pai)護航，其中在回(hui)復深交所詢問函(han)和重(zhong)組方案(an)(an)的(de)(de)修訂案(an)(an)中，增加了前海(hai)國際項目土地交易作(zuo)價的(de)(de)評估依據、前海(hai)國際盈利模式(shi)分析。

此前，華(hua)潤質(zhi)(zhi)疑重組方(fang)案中資產標的定價過高(gao)，攤薄(bo)股(gu)東權益，萬科此次披露(lu)的內容被指意在(zai)回應華(hua)潤的質(zhi)(zhi)疑。

萬科公告披露，T201-0074、T407-0026 及 T407-0027 號地塊的土地使用權注入深圳地鐵集團時的原作價出資金額為235.90億元，地鐵集團將上述三項地塊增資注入前海國際的作價金額同樣為235.90億元。

萬科深鐵重組預案中前海國際項目作價456.13億元，比原作價出資金額增值220.23億元。其中前海樞紐項目的土地使用權預估值為325.03億元，安托山項目的土地使用權預估值為 130.71 億元。

結合深圳市和南山區土地招拍掛市場數據分析，2016 年以來成交樓面均價較2012年相比分別增長353.77%及284.13%，較2015年分別增長40.70%及34.12%，增幅明顯；而前海樞紐項目和安托山項目預估值較原作價的增值率分別為123.30%和44.69%，增值(zhi)率在合理范圍(wei)內。

此前華潤質疑前海樞紐及安托山項目，折合樓面價分別為.59萬、3.87萬元，但由于支付股權溢價不能抵扣物業銷售的土地增值稅及所得稅，實際樓面價分別約為4萬多、5萬多(duo)元(yuan)，與同區(qu)域招拍掛(gua)拿地價格相比沒有優勢。

萬科公告中披露，前述兩個項目合計新增權益可售面積約155萬平方米。招商證券房地產團隊分析認為，按可售面積口徑，前海樞紐項目和安托山項目的原始樓面價分別為1.2萬、2.6萬元；按標的資產定價折算的平均樓面價分別為2.7萬、3.8萬元，增幅分別為123%、45%。考慮到兩個項目周邊在售辦公、住宅均價分別約為8萬、10萬元，此次交易折算的平均樓面價大約占現時房價的30%左右(you)，明顯低(di)于(yu)一級(ji)市場拿地行情(qing)。

此外，萬科在修訂案中補充了前海國際項目的盈利模式分析，稱通過核心區域租金上漲、新業務類型的附加收益，依托“軌道+物(wu)業”經營模式(shi)，可以保證前海(hai)國(guo)際持(chi)續(xu)經營能力。

復牌將是寶能的“黑天鵝”？

鉅盛華及其一致行動人要求召開臨時股東大會撤換董事會成員提議被否決，是復牌前唯一的利好支持了。此前，因為華潤和寶能聯手反對，萬科重組預案幾近流產，沒有明顯利好支持，市場擔憂萬科A“裸(luo)復牌”。

萬科董秘朱旭在6月27日年度股東大會上指出，2015年12月18日停牌前20個交易日內，萬科A累計漲幅68.6%，相比同期大盤深圳綜指高出66個百分點，相比房地產同行業指數高出56個百分點。而停牌半年期間，大盤指數已經下跌18%，同行業指數下跌28%。大盤(pan)走勢加(jia)之(zhi)萬科(ke)深鐵重組預(yu)案前景(jing)不明朗等因素，都會施壓股(gu)價。

多位財經分析人士認為，萬科A復牌后下跌幅度至少20%。相比保利、金地等同類地產股，萬科股價上漲明顯過快過高。萬科H股是一個可衡量的參照， 2015年末至今，萬科H股已經下跌30%。

萬科A的補跌對第(di)一大股東寶能(neng)將造成極(ji)大的壓(ya)力。

截至萬科A停牌，寶能通過旗下前海人壽和鉅盛華兩家公司持股萬科24.29%，前者持股6.67%、后者持股17.62%，舉牌過程中耗資430億元，以萬科停牌價24.43計算，寶能浮盈230億元。

綜合來看，從2015年7月到12月，寶能用于收購萬科A股的這400多億元，每年利息支出在30億元以上。2015年，萬科分紅約80億元，寶能作為第一大股東分紅約20億元(yuan)，可覆蓋部(bu)分付(fu)息(xi)成本。

但如果不考慮分紅獲利，僅是加上付息成本，寶能平均持倉成本至少在17元以上。一位券商的分析師就表示，據其測算，寶能持倉成本在17元到18元。“假如萬科復牌有3個跌停板，將(jiang)達到(dao)寶(bao)能持股成本(ben)紅線。”他(ta)說(shuo)。

西南證券的分析師表示，若按寶能持股的接近成本17元計算，假設萬科A復牌后股價下跌10%，寶能尚有浮盈近120億元；如果下跌20%，浮盈近80億元；下跌30%，浮盈就不到30億元了；下跌40%時，寶能將虧50億元左右。

據財新網的報道，萬科股價下跌20%~0%，寶能作為結構化資管計劃的劣后級，將被追加保證金，否則將被平倉；如果下跌40%，優先(xian)級(ji)也會爆(bao)破，萬能險也有贖回風險。

在鉅盛華及其一直行動人給深交所的報告中，大部分持有萬科的資管計劃的質押率為50%，平倉線為120%。這意味著，如果萬科A股價跌至20元(yuan)以下，寶能(neng)作為劣后就(jiu)需要追加資金(jin)，如果沒有資金(jin)追加，將會(hui)面(mian)臨平倉(cang)的風險。

不過，也有分析認為，寶能后備資金足以扛得起萬科的三個跌停板。鉅盛華2015年報顯示，2015年鉅盛華實現凈利潤201.7億元，其賬面貨幣資金為267.83億元，寶能掌握的資金超過300億元。

寶(bao)能會不會在萬科復牌(pai)股價下跌之時(shi)繼續增(zeng)持？面(mian)對意圖不明且手段彪悍的寶(bao)能，沒有(you)人(ren)知道(dao)它(ta)會如(ru)何行動。

投資者關注套利機會

作為深市第一大權重股，萬科A的復牌將會對指數產生沖擊。“萬科A復牌首日跌停基本沒有懸念，大家都在猜測幾個跌停后會有大資金重新買入。萬科A對市(shi)場沖擊或許沒有市(shi)場想象的那么大。”華南一位(wei)股票(piao)基金經理向記者表示(shi)。

事實上，不少投資者甚至想在這次交鋒中“撿便宜”。在一個私募基金經理的群里，多位投資人士表示會關注萬科A復牌后的走勢，并在其中發(fa)掘是(shi)否有套利的機會。

另(ling)外(wai)值得(de)關(guan)注的是，作為萬(wan)(wan)(wan)科(ke)(ke)(ke)事業合伙人制(zhi)度的一部分(fen)(fen)，萬(wan)(wan)(wan)科(ke)(ke)(ke)管(guan)理(li)(li)層控制(zhi)的盈(ying)安合伙是否會借此(ci)(ci)增(zeng)持萬(wan)(wan)(wan)科(ke)(ke)(ke)股份，以增(zeng)加萬(wan)(wan)(wan)科(ke)(ke)(ke)管(guan)理(li)(li)層在(zai)股權(quan)之爭中話語權(quan)。不過長期(qi)關(guan)注萬(wan)(wan)(wan)科(ke)(ke)(ke)股權(quan)之爭的分(fen)(fen)析者認為，此(ci)(ci)種可能性很(hen)小(xiao)，“在(zai)這樣敏感(gan)的節點，萬(wan)(wan)(wan)科(ke)(ke)(ke)管(guan)理(li)(li)層會避嫌，以免(mian)留(liu)下被指(zhi)責的借口”。

目前萬科(ke)股權之爭(zheng)引發的社會爭(zheng)論(lun)還(huan)在(zai)(zai)持續發酵，在(zai)(zai)中石化(hua)原長傅成玉等(deng)重量級人士發聲后，法律界(jie)、經濟界(jie)的專(zhuan)業人士也(ye)在(zai)(zai)這兩(liang)天集中表態，呼吁爭(zheng)端在(zai)(zai)規則框架內解決(jue)。

北京大(da)(da)學國(guo)家(jia)發展研究院教授周其仁表示(shi)，英雄不問出處，但英雄的(de)(de)錢要問來(lai)路，寶能大(da)(da)手購(gou)股的(de)(de)錢究竟什么(me)來(lai)路？

周其(qi)仁認為，在現行法(fa)規框(kuang)架下(xia)，融資購股(gu)不是不可以，但其(qi)中(zhong)的(de)(de)(de)風險，應該向市(shi)場和一切可能相關(guan)的(de)(de)(de)公(gong)眾(zhong)投資人披露(lu)清楚，究竟哪幾(ji)類(lei)金(jin)(jin)融承諾？背負著多少(shao)要兌付的(de)(de)(de)義(yi)務(wu)？讓相關(guan)各方都可以來判斷(duan)，這對金(jin)(jin)融市(shi)場的(de)(de)(de)穩(wen)定至關(guan)重要。

北(bei)大國發(fa)院教授張維迎認為，萬科事(shi)件只(zhi)能(neng)通過當事(shi)方之間談判(pan)解決，而不(bu)能(neng)靠行(xing)政手段，甚至(zhi)也沒有必要借(jie)助于司法程(cheng)序。他指出，談判(pan)本身不(bu)違反任(ren)何契約(yue)精神，應多用市場(chang)的邏輯(ji)來解決問題。

有分析人士表示，在(zai)這場爭論中，寶能(neng)的(de)資金(jin)來(lai)源(yuan)一直讓市場擔憂(you)。比如萬(wan)能(neng)險，在(zai)國外都是按照證券基金(jin)來(lai)管(guan)理(li)的(de)，但是在(zai)國內現行的(de)監管(guan)框(kuang)架下，它不受股票基金(jin)的(de)監管(guan)，也沒有股票基金(jin)的(de)風險管(guan)理(li)機制。

保險公司(si)拿這個錢加上很高的杠(gang)桿去買股(gu)(gu)票，去控制實業公司(si)，將(jiang)導致投保人的風險倍增，一旦股(gu)(gu)價出問題，他們會(hui)(hui)賠的血(xue)本無歸(gui)；同時(shi)也會(hui)(hui)對實體經濟產生(sheng)影響。就像萬科遇到的情況，寶能(neng)成為(wei)大(da)股(gu)(gu)東才幾個月，就要罷免整個董事會(hui)(hui)、監事會(hui)(hui)，要趕走整個管(guan)理(li)層(ceng)，這對公司(si)長遠發(fa)展和中小投資者沒有益處。

中國政(zheng)法大(da)學法學院教授李建偉(wei)表示，萬科事件早晚有溢(yi)出(chu)效應，超(chao)越公司法和(he)資本市場規則。希(xi)望最后不(bu)是哪一(yi)方的勝(sheng)出(chu)，而是法律(lv)的勝(sheng)出(chu)，是契(qi)約(yue)精神(shen)的勝(sheng)利。