1月9日，中(zhong)國人民(min)銀行開展1100億元(yuan)(yuan)逆回(hui)購操作。其中(zhong)，7天期100億元(yuan)(yuan)，28天期1000億元(yuan)(yuan)。央行公(gong)開市場(chang)操作（OMO）單日凈(jing)投(tou)放700億元(yuan)(yuan)，為2017年以來首次(ci)凈(jing)投(tou)放。近段時(shi)間，資金利(li)率呈現(xian)短降長升的兩(liang)極分化(hua)走勢(shi)，市場(chang)流(liu)動(dong)性預期偏謹慎。此次(ci)央行公(gong)開市場(chang)操作終結連續凈(jing)回(hui)籠，跨節流(liu)動(dong)性投(tou)放逐(zhu)漸增加。

市場(chang)人士指出(chu)，春節取(qu)現高峰將至(zhi)，疊加(jia)季度初企業繳稅、央(yang)行外匯(hui)市場(chang)操(cao)作的(de)影(ying)響，流(liu)(liu)動(dong)(dong)性壓力可能重新加(jia)大(da)，但考慮到(dao)財(cai)政(zheng)存(cun)(cun)款集中(zhong)釋放、央(yang)行流(liu)(liu)動(dong)(dong)性支持跟進(jin)的(de)因素(su)，加(jia)上市場(chang)預期(qi)(qi)充分，機構提前(qian)應對，預計流(liu)(liu)動(dong)(dong)性異常緊張局面不會再現，并且(qie)存(cun)(cun)在(zai)實際情況(kuang)好(hao)于預期(qi)(qi)的(de)可能性。春節后，流(liu)(liu)動(dong)(dong)性季節性改善具有更大(da)確(que)定性。當然(ran)，政(zheng)策邊際收(shou)緊，市場(chang)利(li)率底部抬(tai)升，難以期(qi)(qi)望流(liu)(liu)動(dong)(dong)性返回先前(qian)常態化寬松的(de)狀態。

資金利率短降長升

2016年底以來，貨幣(bi)市場流動性趨(qu)松。2017年元旦節后，流動性回(hui)暖勢(shi)頭(tou)延(yan)續，短期(qi)限(xian)資(zi)金供需形勢(shi)明顯改善，但中長期(qi)資(zi)金利率(lv)回(hui)調有限(xian)甚至(zhi)繼續走高，隱含(han)的市場流動性預(yu)期(qi)仍(reng)偏謹慎。

1月(yue)9日，Shibor維持短降(jiang)長升的局面，兩周(zhou)及以內期(qi)限(xian)(xian)Shibor繼續走(zou)低，兩周(zhou)以上期(qi)限(xian)(xian)Shibor維持全面漲勢。其中，隔夜(ye)Shibor下跌1.8基點至2.094%，回到2016年(nian)9月(yue)上旬水(shui)平，創近(jin)四(si)個月(yue)新低；7天Shibor降(jiang)至2.41%，接近(jin)11月(yue)初水(shui)平。中長期(qi)限(xian)(xian)方面，1個月(yue)Shibor、3個月(yue)Shibor分別(bie)上漲至3.474%和(he)3.515%，分別(bie)連(lian)續上漲42個交(jiao)易日、57個交(jiao)易日，創2010年(nian)6月(yue)以來最(zui)長連(lian)漲周(zhou)期(qi)，利率(lv)水(shui)平則分別(bie)創2015年(nian)7月(yue)、2015年(nian)5月(yue)以來新高。

2016年底(di)以來，銀(yin)行(xing)間(jian)市場質(zhi)押式回(hui)(hui)購(gou)利(li)(li)(li)率整(zheng)體大幅(fu)回(hui)(hui)落(luo)。1月(yue)9日，隔(ge)夜、7天回(hui)(hui)購(gou)利(li)(li)(li)率分別下跌(die)至2.06%、2.37%，較上(shang)月(yue)高(gao)點分別下行(xing)約(yue)56基(ji)點、168基(ji)點，利(li)(li)(li)率水(shui)平分別回(hui)(hui)到2016年8月(yue)下旬(xun)(xun)和(he)11月(yue)上(shang)旬(xun)(xun)水(shui)平。中(zhong)(zhong)長期(qi)(qi)回(hui)(hui)購(gou)利(li)(li)(li)率雖較前期(qi)(qi)異常高(gao)點回(hui)(hui)落(luo)明顯(xian)，但絕對水(shui)平仍處在相對高(gao)位。其中(zhong)(zhong)，1個月(yue)回(hui)(hui)購(gou)利(li)(li)(li)率報4.15%，與2016年11月(yue)底(di)“錢緊”時(shi)相當(dang)；3個月(yue)回(hui)(hui)購(gou)利(li)(li)(li)率報4.32%，與2016年12月(yue)中(zhong)(zhong)上(shang)旬(xun)(xun)水(shui)平相當(dang)。

短期限(xian)資(zi)金(jin)利率(lv)走勢體現(xian)了(le)(le)流(liu)(liu)動性(xing)邊際改(gai)善，表(biao)明短期流(liu)(liu)動性(xing)恢復充裕。資(zi)金(jin)交(jiao)易員(yuan)表(biao)示(shi)，上月底，短期限(xian)資(zi)金(jin)供(gong)給(gei)率(lv)先恢復。元旦(dan)節(jie)以后，短期資(zi)金(jin)進一(yi)步轉向供(gong)大于求(qiu)，銀(yin)行及部分非銀(yin)機構(gou)均積極融(rong)出(chu)，近幾日早盤隔夜、7天資(zi)金(jin)出(chu)現(xian)了(le)(le)減點融(rong)出(chu)的情(qing)況，機構(gou)的短期資(zi)金(jin)需求(qiu)通常在上午即得到(dao)滿足(zu)。

值得一提的(de)是，上月23日至本月6日，央行(xing)公開(kai)市場操作(zuo)累計凈(jing)回(hui)(hui)籠資(zi)金(jin)8450億元，凈(jing)回(hui)(hui)籠與資(zi)金(jin)利率下行(xing)并存(cun)的(de)局面凸顯短期流(liu)動性狀況好轉。同時，銀行(xing)間(jian)(jian)覆蓋全(quan)市場的(de)回(hui)(hui)購利率與僅覆蓋存(cun)款類機構(gou)的(de)回(hui)(hui)購利率之間(jian)(jian)的(de)利差亦(yi)大(da)幅收窄，表明流(liu)動性供(gong)求的(de)結構(gou)性矛盾有所(suo)緩解(jie)。

不過，中(zhong)長(chang)(chang)期資金利(li)率繼續(xu)高位運行，表明中(zhong)長(chang)(chang)期流(liu)動(dong)性預期仍偏謹慎，尤其是最近跨春(chun)節(jie)資金利(li)率持(chi)續(xu)上行，傳遞出市(shi)場對春(chun)節(jie)因素沖擊流(liu)動(dong)性的擔憂情(qing)緒。

多重因素帶來壓力

分析人(ren)士表示，今(jin)年(nian)1月流(liu)動性擾動因素不(bu)少，尤其是春節效應的影響不(bu)容小覷。

歷史經驗表(biao)明，春(chun)(chun)節所在月(yue)份的流動性往往偏緊，資金利(li)率(lv)一般高(gao)于(yu)上(shang)個月(yue)。這(zhe)主要是(shi)因(yin)(yin)為(wei)春(chun)(chun)節前(qian)居民現(xian)金需求(qiu)增多，資金暫時流出金融體(ti)系，導致(zhi)銀行(xing)超儲率(lv)下滑。同時，銀行(xing)為(wei)應對集中取現(xian)壓力，傾向在春(chun)(chun)節前(qian)提高(gao)備付水平，并(bing)融入跨春(chun)(chun)節的中長(chang)期限資金，也會影響金融體(ti)系流動性供求(qiu)，推高(gao)中長(chang)期資金利(li)率(lv)。這(zhe)種影響通常在春(chun)(chun)節前(qian)兩(liang)周左右比較明顯，因(yin)(yin)此預計今后兩(liang)周春(chun)(chun)節效應將逐漸(jian)顯現(xian)。

歷史數據顯示，歷年(nian)1月(yue)(yue)流通(tong)中現(xian)(xian)金（M0）變動的(de)季節(jie)(jie)性明顯，均表現(xian)(xian)為M0增加。2014年(nian)1月(yue)(yue)、2015年(nian)1月(yue)(yue)、2016年(nian)1月(yue)(yue)的(de)M0分別增加17914億元(yuan)、2781億元(yuan)和9310億元(yuan)。鑒于今年(nian)春節(jie)(jie)靠(kao)前，節(jie)(jie)前取現(xian)(xian)料更集中，本月(yue)(yue)M0增量(liang)或(huo)高于上年(nian)同(tong)期(qi)，有機(ji)構(gou)預計將超過1.5萬億元(yuan)。

同(tong)時(shi)，1月(yue)是季度首月(yue)，面臨季度企業所得稅(shui)清(qing)繳，且(qie)繳稅(shui)時(shi)點與節前取現高峰存(cun)(cun)在(zai)重疊。歷史數據(ju)顯示，2008年(nian)(nian)以來，歷年(nian)(nian)1月(yue)財政存(cun)(cun)款余額均(jun)出現增(zeng)加，2015年(nian)(nian)1月(yue)和2016年(nian)(nian)1月(yue)增(zeng)加額均(jun)超過5000億(yi)元。不(bu)過，因(yin)受到節假日(ri)因(yin)素影響，今年(nian)(nian)1月(yue)財政存(cun)(cun)款增(zeng)加額可能低于(yu)上年(nian)(nian)同(tong)期。

此外，春節前仍面(mian)臨逆回(hui)購(gou)和(he)中期(qi)借貸便利（MLF）到期(qi)回(hui)籠壓力。據(ju)(ju)截至9日(ri)的(de)數據(ju)(ju)統計，1月剩余時(shi)間還(huan)有(you)6200億元逆回(hui)購(gou)到期(qi)，另有(you)4355億元MLF到期(qi)。

業內人士指(zhi)出，綜合(he)考慮居民(min)取現、季度初繳稅及央行外(wai)匯市(shi)場操作的影響，今后兩周(zhou)流動性壓力料重(zhong)新(xin)顯現，資金利(li)(li)率短(duan)降長升局面將延(yan)續(xu)，但隨著長假臨近，短(duan)期資金利(li)(li)率大(da)概率將止跌反彈。

流動性料不會異常緊張

業內人士指出(chu)，在(zai)多種(zhong)擾動因素并存的局面下，對(dui)春節前后一段時間(jian)流(liu)動性(xing)保(bao)持警惕、繼續加強(qiang)流(liu)動性(xing)管理是必要的。不過(guo)，流(liu)動性(xing)最緊(jin)(jin)張(zhang)時段很可(ke)能已在(zai)2016年11月、12月度過(guo)，短(duan)期內流(liu)動性(xing)再(zai)現異常(chang)緊(jin)(jin)張(zhang)的可(ke)能性(xing)不大。

隨(sui)著上(shang)年(nian)(nian)末財政(zheng)存(cun)款集中(zhong)釋(shi)放，銀行類機(ji)構(gou)(gou)可用資金(jin)(jin)得到一(yi)定(ding)的充實。歷史數(shu)據顯示，年(nian)(nian)末金(jin)(jin)融機(ji)構(gou)(gou)超儲率通(tong)常處于下半年(nian)(nian)乃至全年(nian)(nian)高位，主因就在(zai)于年(nian)(nian)底財政(zheng)存(cun)款集中(zhong)大額(e)投(tou)放。年(nian)(nian)底過后，監管考核等擾(rao)動因素(su)消(xiao)退，有助于緩(huan)和機(ji)構(gou)(gou)儲備流動性的壓力，特別是改善金(jin)(jin)融機(ji)構(gou)(gou)間流動性供求不(bu)平衡(heng)的結構(gou)(gou)性問題(ti)。

事實上，最近(jin)市場資(zi)金(jin)面偏(pian)松正是(shi)得益于(yu)上年(nian)末財(cai)政存款釋(shi)(shi)放、監管考核等年(nian)末擾(rao)動(dong)因素(su)消減(jian)。財(cai)政存款釋(shi)(shi)放帶來的可用資(zi)金(jin)增多，有助(zhu)于(yu)減(jian)輕銀行(xing)類(lei)機構節前備付壓(ya)力。

另外(wai)，從邊(bian)際上(shang)看，節(jie)(jie)前(qian)取現及節(jie)(jie)假日影響信貸投(tou)放(fang)，可(ke)能(neng)導(dao)致1月(yue)存款(kuan)(kuan)規(gui)模凈減少，銀行體(ti)系可(ke)能(neng)獲得部分存準金退款(kuan)(kuan)。人民(min)幣匯(hui)率短期打破單邊(bian)貶值，同時外(wai)匯(hui)監管措施強化(hua)，可(ke)能(neng)緩解資本外(wai)流(liu)壓力。更重要的(de)是，市場各方(fang)對春節(jie)(jie)前(qian)流(liu)動(dong)性(xing)壓力存在(zai)充分的(de)預期。央行通常會有(you)針對性(xing)地實施流(liu)動(dong)性(xing)投(tou)放(fang)，幫(bang)助金融(rong)機構(gou)開展長假備付。歷年(nian)春節(jie)(jie)前(qian)OMO均以凈投(tou)放(fang)為主，過去兩年(nian)央行均在(zai)春節(jie)(jie)前(qian)通過MLF操作投(tou)放(fang)中(zhong)期流(liu)動(dong)性(xing)。

最近，央(yang)行(xing)(xing)通過OMO凈回(hui)(hui)籠，削減(jian)了(le)(le)逆回(hui)(hui)購(gou)余額，緩解(jie)了(le)(le)春節前逆回(hui)(hui)購(gou)到期(qi)回(hui)(hui)籠壓力。同時，央(yang)行(xing)(xing)根(gen)據逆回(hui)(hui)購(gou)到期(qi)時點(dian)和(he)(he)市場資(zi)(zi)金(jin)(jin)供求特點(dian)，適時恢復并(bing)著重開(kai)展28天逆回(hui)(hui)購(gou)操作，釋(shi)放(fang)(fang)跨(kua)節流動性供給。9日，央(yang)行(xing)(xing)開(kai)展了(le)(le)1100億元(yuan)逆回(hui)(hui)購(gou)操作，為2017年以來首次凈投(tou)放(fang)(fang)。未來央(yang)行(xing)(xing)可能維持OMO凈投(tou)放(fang)(fang)，并(bing)著重開(kai)展跨(kua)春節資(zi)(zi)金(jin)(jin)投(tou)放(fang)(fang)。根(gen)據MLF到期(qi)時點(dian)，央(yang)行(xing)(xing)再次開(kai)展MLF操作的可能性也很大。數(shu)據顯示，本月13日、18日、19日和(he)(he)21日將分(fen)別迎來1015億元(yuan)、1345億元(yuan)、820億元(yuan)和(he)(he)1175億元(yuan)逆回(hui)(hui)購(gou)到期(qi)。

近(jin)期機(ji)構普遍(bian)加強了流(liu)(liu)(liu)動(dong)性管理，尤其在經歷上年末流(liu)(liu)(liu)動(dong)性異動(dong)及債市巨震之后，機(ji)構更加重視(shi)流(liu)(liu)(liu)動(dong)性安全。如(ru)果機(ji)構提前(qian)應對、充分準備(bei)，則流(liu)(liu)(liu)動(dong)性實際狀況可能好于預期。

綜合(he)來看，春(chun)節(jie)(jie)前流(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)隱憂猶存，但因市(shi)場(chang)預期(qi)充分(fen)、機構提(ti)前應對(dui)、央(yang)行適時維穩(wen)，流(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)料不會再現異常(chang)緊(jin)張，實際狀況(kuang)超預期(qi)也不無可能。結合(he)歷史規律，新年正月(yue)過(guo)后，伴隨資金(jin)回流(liu)(liu)銀行體系，流(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)有望(wang)迎來季節(jie)(jie)性(xing)改善。不過(guo)，考慮到在(zai)防風險格局下，貨幣政策更趨穩(wen)健中性(xing)并且重提(ti)調節(jie)(jie)“流(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)閘門(men)”，暗(an)示(shi)流(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)邊際收緊(jin)，市(shi)場(chang)利率(lv)底部抬升難以(yi)逆(ni)轉(zhuan)，流(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)及(ji)貨幣市(shi)場(chang)利率(lv)難以(yi)回到2016年上(shang)半年的狀態。