中(zhong)國(guo)網財經2月20日訊(xun)(記者(zhe) 胡(hu)雨)近期，隨著新三板公司海容冷鏈和(he)海納(na)生物IPO初(chu)審獲得反饋，三類(lei)股(gu)東(契約型私募基金、資產管理計劃和(he)信托計劃)問題“破冰”、“迎來轉機”等字眼頻現報(bao)端，坊間叫好(hao)之聲不絕于耳(er)，持(chi)續(xu)一年多的(de)爭論似已有(you)了結果。

然而多位業(ye)內(nei)人士對中(zhong)(zhong)國(guo)網財經記者表示(shi)，在監(jian)管層明確表態之前，新三板企業(ye)IPO過程(cheng)中(zhong)(zhong)是否允許三類股東存在仍是懸而未決，能(neng)否最終通過核準(zhun)上市，尚存重(zhong)大不確定(ding)性。不過他們(men)也都認為(wei)，上述問題遲早(zao)會得到(dao)解決，目前急缺明確的政(zheng)策及實操案例(li)。

獲得初次反饋僅僅只是開端

2月9日(ri)，證(zheng)監(jian)會(hui)發審委更新(xin)了IPO企業審核狀態，2家(jia)存在(zai)三類(lei)(lei)股東(dong)的公司海(hai)容冷鏈和海(hai)納生物獲得了審核反饋(kui)，此舉被(bei)坊間視為(wei)三類(lei)(lei)股東(dong)問題的轉機，亦有人解讀為(wei)是監(jian)管層釋(shi)放(fang)出的積(ji)極信號。在(zai)此之前，多數擬IPO企業都會(hui)選(xuan)擇(ze)先清理完(wan)三類(lei)(lei)股東(dong)再(zai)進行(xing)IPO申報，類(lei)(lei)似(si)情形早在(zai)2016年(nian)上半年(nian)便(bian)已出現。

對此，南(nan)山投資創始(shi)合伙(huo)人周運(yun)南(nan)對中國網財經記者表示，初(chu)次反(fan)饋(kui)中未(wei)就三類股(gu)東問題單(dan)獨提出意見，并不(bu)能就此確定監管層是(shi)否已經默許(xu)擬IPO企業中可以(yi)存(cun)在三類股(gu)東。“只能說(shuo)明這(zhe)不(bu)是(shi)一個最主要的(de)問題，因為審核反(fan)饋(kui)不(bu)止一次，不(bu)排除(chu)后續反(fan)饋(kui)中針對三類股(gu)東問題再提出意見。”

在(zai)周運南看來，正是(shi)為了避免可(ke)能存(cun)在(zai)的(de)(de)風險(xian)，目前多(duo)數券商還(huan)是(shi)會盡量選擇沒有三類股(gu)(gu)東的(de)(de)企業進行IPO輔(fu)導，即使存(cun)在(zai)三類股(gu)(gu)東，券商也(ye)會與(yu)企業提前溝(gou)通并(bing)讓其處(chu)理好相(xiang)關問題(ti)。

相(xiang)比投資者的擔憂(you)，有券商(shang)人士則(ze)直言(yan)不(bu)(bu)諱地指出，初次反饋(kui)意(yi)見中未提及三類(lei)股東(dong)(dong)問(wen)題(ti)，是因(yin)為(wei)相(xiang)關問(wen)題(ti)并(bing)不(bu)(bu)是證監(jian)會發(fa)審(shen)(shen)委工作人員所(suo)能解決(jue)的。“許(xu)多擬IPO企業中都存在(zai)三類(lei)股東(dong)(dong)的情況，發(fa)審(shen)(shen)委也不(bu)(bu)知道(dao)這類(lei)問(wen)題(ti)如何(he)解決(jue)，所(suo)以干脆(cui)避而(er)不(bu)(bu)談(tan)，將(jiang)其(qi)擱置(zhi)起來，未來可能交由(you)證監(jian)會高層解決(jue)。”某券商(shang)新三板(ban)研究主管告(gao)訴(su)中國(guo)網財經記者。

安信證券新三(san)板研究負責人諸海濱(bin)向中國網(wang)財經記者指(zhi)出，坊間關于新三(san)板公司三(san)類股東問(wen)題的(de)各種說法都缺(que)乏權威(wei)依據(ju)，曾(ceng)被爆出的(de)“擁有三(san)類股東的(de)公司IPO受限”也只是傳言，是以(yi)三(san)類股東可(ke)能存在利益輸送、缺(que)乏獨立(li)法人資格等風險(xian)作出的(de)判斷，并無政(zheng)策上(shang)的(de)真(zhen)憑實據(ju)。

“資金池”問題或為三類股東背后最大風險

三(san)(san)類股(gu)(gu)東(dong)問題為(wei)何成為(wei)擬(ni)IPO企業(ye)心(xin)中的陰影，背(bei)后的風(feng)險(xian)究竟(jing)有哪些，已(yi)有不(bu)少業(ye)內人(ren)士發表過(guo)自(zi)己看法。例如，三(san)(san)類股(gu)(gu)東(dong)背(bei)后的股(gu)(gu)東(dong)眾多，無(wu)法實(shi)現穿(chuan)透式監管，容(rong)易(yi)出現股(gu)(gu)份代持、利益(yi)輸送(song)等問題。此外(wai)，三(san)(san)類股(gu)(gu)東(dong)不(bu)屬于工商實(shi)體(ti)，在(zai)工商登(deng)記時不(bu)被視為(wei)民事(shi)主(zhu)體(ti)，無(wu)法登(deng)記為(wei)股(gu)(gu)東(dong)，缺乏(fa)法人(ren)資格。

諸海(hai)濱對中國網財經記者表(biao)示，根(gen)據《全國中小企業股(gu)份轉讓系統機構業務問答(一)——關于資(zi)產管理計(ji)劃(hua)、契約型私募基金投資(zi)擬掛(gua)牌公司股(gu)權(quan)有(you)關問題(ti)》，三類(lei)股(gu)東(dong)是能(neng)夠投資(zi)擬掛(gua)牌和掛(gua)牌企業的，擁有(you)三類(lei)股(gu)東(dong)的企業在掛(gua)牌審查時可不進行股(gu)份還(huan)原，然而(er)還(huan)在實(shi)行審批制(zhi)的A股(gu)市場化程(cheng)度不如新三板(ban)，因此IPO過(guo)程(cheng)中是否(fou)允許(xu)三類(lei)股(gu)東(dong)存在便成了問題(ti)所在。

新鼎資本董(dong)事長、“啃(ken)哥”張馳告訴中(zhong)國網財經(jing)記者，若三(san)類(lei)股(gu)東背(bei)后是上千名(ming)出資人，涉(she)及幾十億元的資金，且投了多個擬IPO標(biao)的，可能就涉(she)及“資金池(chi)”問(wen)題，而(er)三(san)類(lei)股(gu)東最大的風險(xian)也莫過于此。

張馳(chi)分(fen)析指出，一般大型金(jin)(jin)融機(ji)構(gou)都(dou)存在(zai)“資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)池(chi)(chi)”，池(chi)(chi)內(nei)基(ji)金(jin)(jin)產(chan)品(pin)多為(wei)開放式(shi)的，出資(zi)(zi)(zi)人(ren)可以隨(sui)時認(ren)購、退出，管理機(ji)構(gou)給“資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)池(chi)(chi)”內(nei)所有(you)出資(zi)(zi)(zi)人(ren)一定的年化收(shou)益，大量池(chi)(chi)內(nei)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)用(yong)(yong)于(yu)債權(quan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)，但(dan)也有(you)部分(fen)用(yong)(yong)于(yu)股(gu)權(quan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)。“若利用(yong)(yong)期限錯配(pei)進行‘短債長(chang)投(tou)(tou)’，將短期的、有(you)固定收(shou)益的債權(quan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)產(chan)品(pin)，部分(fen)用(yong)(yong)于(yu)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)三五(wu)年期的、不(bu)保本(ben)不(bu)保息的股(gu)權(quan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)產(chan)品(pin)，本(ben)身就是(shi)增加了風險；此外(wai)，被投(tou)(tou)企業雖然獲得了資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)，但(dan)其股(gu)權(quan)結構(gou)會因此變得復(fu)雜，監管層很難進行穿透式(shi)審查(cha)，查(cha)清資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)的真正出資(zi)(zi)(zi)人(ren)是(shi)誰(shui)，數(shu)量有(you)多少。”

張馳認為，如(ru)果“資(zi)金(jin)(jin)池(chi)”管(guan)理機構進行(xing)的(de)(de)股權投(tou)資(zi)太多(duo)，一旦被(bei)投(tou)企業出(chu)現信譽危(wei)機，或(huo)(huo)是(shi)無法通過IPO退(tui)出(chu)，或(huo)(huo)是(shi)遭(zao)遇其他風(feng)險，屆時出(chu)現出(chu)資(zi)人大規模(mo)兌付的(de)(de)情形而“資(zi)金(jin)(jin)池(chi)”枯(ku)竭，將(jiang)產(chan)生(sheng)很嚴重的(de)(de)社會危(wei)機。“大量‘資(zi)金(jin)(jin)池(chi)’都去進行(xing)股權投(tou)資(zi)，金(jin)(jin)融系(xi)統的(de)(de)整體風(feng)險也會隨之提高(gao)，因此監管(guan)層考慮的(de)(de)核心問題便是(shi)如(ru)何(he)控(kong)制好‘資(zi)金(jin)(jin)池(chi)’，避免(mian)風(feng)險外溢。”

指導性意見出臺為大概率事件

盡管三(san)(san)類(lei)股(gu)(gu)東(dong)或(huo)存在(zai)一定風險(xian)，包(bao)含三(san)(san)類(lei)股(gu)(gu)東(dong)的擬IPO企業能否最(zui)終過會(hui)(hui)尚未可知，但多(duo)數受訪者均對此持樂觀態度，認為三(san)(san)類(lei)股(gu)(gu)東(dong)問(wen)題(ti)應會(hui)(hui)得到妥善解決。

周運(yun)南對(dui)中(zhong)國(guo)網(wang)財經記者(zhe)表示(shi)，由(you)于全國(guo)股(gu)轉(zhuan)公(gong)司監(jian)事長鄧映(ying)翎曾公(gong)開表示(shi)，關于三類股(gu)東(dong)的(de)問題正在和證監(jian)會(hui)溝(gou)通，要(yao)(yao)建立多層次資本市場(chang)，就要(yao)(yao)解決三類股(gu)東(dong)的(de)問題，因此他判斷(duan)，監(jian)管機構肯定會(hui)出臺(tai)關于三類股(gu)東(dong)問題的(de)具體的(de)指(zhi)導性意見，通過窗口指(zhi)導或者(zhe)其他方式，對(dui)于IPO排隊企(qi)業提出一些具體要(yao)(yao)求(qiu)。

不過(guo)他也表示，解(jie)決(jue)方(fang)案的(de)出臺(tai)需要時間(jian)，相關(guan)問題(ti)的(de)解(jie)決(jue)也非一蹴而就，目前還(huan)需耐心等(deng)待。

諸海濱(bin)認為(wei)，監管機構(gou)針對(dui)新三(san)板(ban)(ban)三(san)類股(gu)東(dong)問題出臺指(zhi)導(dao)性(xing)意見是大(da)概率事件。在他看(kan)來，新三(san)板(ban)(ban)市(shi)場要(yao)成為(wei)優質企業能夠(gou)綻放的(de)(de)土壤，市(shi)場參與群體肯定要(yao)多元化，加之國務院也曾發文鼓勵公募(mu)、保險(xian)等長期投資者進入新三(san)板(ban)(ban)，若(ruo)這(zhe)些(xie)缺乏法人資格的(de)(de)股(gu)東(dong)不能通過企業IPO退(tui)出，從長遠角度來看(kan)也是與上(shang)層指(zhi)導(dao)精(jing)神相悖的(de)(de)。“三(san)類股(gu)東(dong)問題遲早是要(yao)解決(jue)的(de)(de)。”

張馳告訴中國網財經(jing)記者，既然新三板允許三類股(gu)東(dong)參與(yu)投資掛(gua)牌和擬掛(gua)牌企業，A股(gu)沒(mei)有理由不允許。“畢(bi)竟三類股(gu)東(dong)的基金模(mo)式(shi)在(zai)全球來看(kan)也(ye)是比較先(xian)進的，只要(yao)通過監管和中介(jie)機(ji)構(gou)層層把關，風(feng)險控制住就夠(gou)了。”

在張(zhang)馳看(kan)來，未來對于是否允許擬IPO企業(ye)存(cun)在三類(lei)股(gu)(gu)東(dong)(dong)，可能(neng)差異化對待。“存(cun)在‘資金池’背景的(de)(de)(de)(de)三類(lei)股(gu)(gu)東(dong)(dong)可能(neng)會被(bei)禁止，而能(neng)夠實現穿透式監管的(de)(de)(de)(de)、只(zhi)存(cun)在幾十個自然人的(de)(de)(de)(de)三類(lei)股(gu)(gu)東(dong)(dong)，應該(gai)是沒(mei)有問(wen)題的(de)(de)(de)(de)。”

不過(guo)(guo)也有人持謹慎態度，認為解決三(san)類股東(dong)(dong)問題并非(fei)易事。前(qian)述券商(shang)新三(san)板(ban)研究主(zhu)管對(dui)中國網財經記(ji)者表示，即使(shi)證監會最終就三(san)類股東(dong)(dong)問題出具審核(he)意見(jian)，也會對(dui)其采(cai)取非(fei)常(chang)嚴格(ge)的限(xian)制措(cuo)施。“如何解決可能(neng)會經過(guo)(guo)一套復(fu)雜的程序，在(zai)審查過(guo)(guo)程中要做的工(gong)作還有很多。”