每經編輯｜每經記者(zhe) 黃小聰(cong)    

每經記者 黃小(xiao)聰 每經編輯 吳永久

風水輪流轉，白馬股(gu)傲視群雄，成長股(gu)節(jie)節(jie)敗退，但終有(you)轉機。從2015年牛市巔峰以來(lai)，創業板(ban)估值水平已跌去2/3，底(di)部何時到來(lai)？優質(zhi)成長股(gu)布局良機還有(you)多遠？實力(li)機構是這樣看的。

估值：降至峰值的三分之一

跌宕起(qi)伏的(de)(de)2015年(nian)，創(chuang)業板指數從4037點跌到(dao)1779點，再(zai)從1779點漲到(dao)2915點。現(xian)在經過1年(nian)半左右的(de)(de)下挫--橫盤--再(zai)下挫，創(chuang)業板指數近日擊穿了之(zhi)前1779點的(de)(de)低點。

說(shuo)到(dao)創業板的(de)下(xia)跌，自(zi)然而然地(di)都會先談到(dao)估值，這也是一直以來關(guan)于創業板究竟貴還是便宜(yi)的(de)關(guan)注焦點，那我們就先從估值來比較一下(xia)吧(ba)。

根據(ju)深交(jiao)所5月(yue)(yue)10日數據(ju)，創業板平均(jun)市盈率(lv)為50.23(倍(bei))，今年以來(lai)的最高(gao)值是在2017年1月(yue)(yue)4日，平均(jun)市盈率(lv)為74.66(倍(bei))，再拉長一點時間(jian)來(lai)看，2015年6月(yue)(yue)3日，創業板平均(jun)市盈率(lv)曾(ceng)經高(gao)達(da)146.57(倍(bei))。

可以看出，相比于年(nian)初的市盈率水平，目前的市盈率已經(jing)下降了(le)近三(san)分之(zhi)一，而相比于2015年(nian)牛市時(shi)出現的峰值(zhi)，則已經(jing)下降了(le)近三(san)分之(zhi)二。

那么(me)，如果從歷史的(de)最低(di)點(dian)(dian)來看，目前(qian)的(de)估值(zhi)又(you)是處于什么(me)樣的(de)水平呢(ni)？眾所周知(zhi)，創(chuang)業板指曾在2012年12月(yue)4日(ri)創(chuang)下(xia)585點(dian)(dian)的(de)歷史低(di)位(wei)，而在2012年12月(yue)3日(ri)，創(chuang)業板的(de)估值(zhi)水平降到(dao)了26.19(倍(bei))。

如(ru)果單(dan)純拿估值來(lai)橫向比(bi)較的(de)(de)話，顯然(ran)目前創業板(ban)的(de)(de)估值水(shui)平離歷史低位(wei)還有一(yi)定的(de)(de)差(cha)距。更值得關注(zhu)的(de)(de)是，基金(jin)經理(li)們對(dui)于估值的(de)(de)考慮其實也在發生(sheng)著變化(hua)。

比如某公募基金(jin)經理就向(xiang)火山君(jun)（微信號：huoshan5188）說(shuo)道，“在2015年貨幣寬(kuan)松的(de)(de)(de)(de)(de)情(qing)況下，實際(ji)上對(dui)于估(gu)值(zhi)的(de)(de)(de)(de)(de)要求可(ke)能更(geng)(geng)寬(kuan)松一(yi)(yi)些，可(ke)能那時候我(wo)們(men)(men)可(ke)以接(jie)受25-30倍(bei)的(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)值(zhi)買(mai)(mai)入(ru)，漲到40-50倍(bei)才(cai)賣出，而到了貨幣政策偏穩健或者是(shi)中(zhong)性的(de)(de)(de)(de)(de)時候，我(wo)們(men)(men)買(mai)(mai)入(ru)的(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)值(zhi)安全邊際(ji)要求更(geng)(geng)高，可(ke)能對(dui)于超過(guo)20倍(bei)估(gu)值(zhi)的(de)(de)(de)(de)(de)就不(bu)(bu)會去買(mai)(mai)，這(zhe)幾年不(bu)(bu)一(yi)(yi)樣的(de)(de)(de)(de)(de)地(di)方，就是(shi)估(gu)值(zhi)波動(dong)區間的(de)(de)(de)(de)(de)變化(hua)不(bu)(bu)一(yi)(yi)樣。”

內生增長：剔除重組因素增速下滑

但是不是估值就要一(yi)直往(wang)歷史(shi)低值方向回歸才算合理呢？其(qi)實還(huan)有(you)(you)一(yi)方面是完全不能忽視的，那就是創業(ye)板(ban)(ban)的內在增長，市場上就有(you)(you)觀點認為，創業(ye)板(ban)(ban)估值水平的回歸，也有(you)(you)企業(ye)出現增長乏(fa)力的情況(kuang)。

這就(jiu)好(hao)比一些(xie)工(gong)業領域的產(chan)品，一開始我可能(neng)加個(ge)電(dian)機(ji)，就(jiu)能(neng)高速運轉，隨(sui)后可能(neng)電(dian)機(ji)出現老化，運轉慢了下來，但是這不見得這些(xie)產(chan)品就(jiu)要慢慢回歸到沒(mei)有生命(ming)力(li)的狀(zhuang)態。

因(yin)為如果(guo)有一天人工智能來了，電機換成了芯(xin)片，這(zhe)個產品(pin)不僅重新高速運轉(zhuan)，而且運轉(zhuan)速度可(ke)能要超越原來的千倍(bei)、萬倍(bei)。所(suo)(suo)以創業板其實也是(shi)這(zhe)個道理，內(nei)在增長才(cai)是(shi)真正驅使創業板上(shang)升的動力所(suo)(suo)在。

那么(me)現(xian)在(zai)創業(ye)板(ban)(ban)的(de)內在(zai)增(zeng)長水平又如(ru)何呢(ni)？根據民生(sheng)證(zheng)券(quan)最新的(de)研(yan)究顯(xian)示，2017一季度創業(ye)板(ban)(ban)凈(jing)利(li)同比增(zeng)速下(xia)滑至 11.3%，在(zai)剔除(chu)溫氏股份(fen)后(hou)，板(ban)(ban)塊整體凈(jing)利(li)增(zeng)速反而上升至26.3%。若(ruo)進一步剔除(chu)重大重組因素(su)，創業(ye)板(ban)(ban)內生(sheng)凈(jing)利(li)增(zeng)速預(yu)計為18.4%，較(jiao)2016年表現(xian)下(xia)滑。

同時(shi)， 并購重(zhong)(zhong)組對(dui)(dui)盈(ying)利(li)(li)的(de)影響正在減弱，從2017一(yi)季(ji)度完(wan)成重(zhong)(zhong)大重(zhong)(zhong)組公司數(shu)量看(kan)，僅12家，占近一(yi)年比例15%（低于季(ji)度平均(jun)25%），并購重(zhong)(zhong)組速度有(you)(you)所放緩(huan)。2017一(yi)季(ji)度創(chuang)業板(ban)（剔除溫氏股份(fen)）與創(chuang)業板(ban)（剔除溫氏股份(fen)及近一(yi)年重(zhong)(zhong)大重(zhong)(zhong)組）凈(jing)利(li)(li)增速也(ye)顯示，兩(liang)者間差額(e)較(jiao) 2016 年與去年同期有(you)(you)所收窄，表明重(zhong)(zhong)大重(zhong)(zhong)組對(dui)(dui)創(chuang)業板(ban)業績的(de)干擾有(you)(you)所減小(xiao)。

結合凈(jing)(jing)利(li)貢獻占(zhan)比超1%的(de)個(ge)股(gu)看， 16家企業中13家凈(jing)(jing)利(li)增(zeng)速(su)(su)為正，其中僅3家企業存在(zai)并表因(yin)素(su)，但剔除后，僅6家企業2017一(yi)季度凈(jing)(jing)利(li)增(zeng)速(su)(su)高(gao)于2016年(nian)，占(zhan)比38%，進(jin)一(yi)步(bu)驗(yan)證了創業板凈(jing)(jing)利(li)增(zeng)速(su)(su)正在(zai)回歸主營，但內生凈(jing)(jing)利(li)增(zeng)速(su)(su)還并不高(gao)。

原因：受龍頭企業拖累

這究竟(jing)又是什(shen)么原因形成的(de)(de)呢？借助民生證券的(de)(de)研究，再(zai)來從更深層次進(jin)行剖析。

民生(sheng)證券(quan)指出，比(bi)較創(chuang)業板板塊(kuai)內凈利(li)(li)增(zeng)速(su)(su)中值， 2017一季(ji)度凈利(li)(li)增(zeng)速(su)(su)中值小于2016年，表明創(chuang)業板2017一季(ji)度凈利(li)(li)增(zeng)速(su)(su)情況(kuang)較2016年確有一定回落。但行業內凈利(li)(li)改善(shan)占(zhan)比(bi)（當期凈利(li)(li)增(zeng)速(su)(su)高于前期的企業占(zhan)比(bi)） 表現(xian)提升，說明創(chuang)業板業績(ji)增(zeng)速(su)(su)的下滑主要受板塊(kuai)內龍頭(tou)凈利(li)(li)增(zeng)速(su)(su)放緩的拖(tuo)累。

而進(jin)一(yi)(yi)步考察(cha)凈(jing)利(li)貢獻前10%的(de)龍頭企業(ye)凈(jing)利(li)情況，可以發現(xian)在2016年龍頭企業(ye)整(zheng)體增速還能高(gao)于創業(ye)板整(zheng)體，對板塊(kuai)(kuai)增速有積(ji)極貢獻，但2017一(yi)(yi)季(ji)度(du)板塊(kuai)(kuai)龍頭企業(ye)的(de)增速已出(chu)現(xian)低于板塊(kuai)(kuai)整(zheng)體水平，凈(jing)利(li)增速中值也由(you)2016年的(de)30.4%降至23.2%，進(jin)一(yi)(yi)步驗證了(le)龍頭對板塊(kuai)(kuai)增速的(de)拖(tuo)累。

具體從行業(ye)看，輕工(gong)制造、傳媒(mei)、電(dian)力設備增(zeng)速靠(kao)后，行業(ye)增(zeng)速不高也主要是由(you)于行業(ye)內龍頭企業(ye)拖累。

可(ke)見(jian)，對(dui)于(yu)創業(ye)(ye)板的(de)(de)行(xing)情(qing)，短期要(yao)獲得明(ming)顯的(de)(de)趨勢性行(xing)情(qing)不太容(rong)易，但是(shi)凈(jing)利增速明(ming)顯的(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)及(ji)個股(gu)，則很有(you)(you)可(ke)能(neng)(neng)(neng)走(zou)出區別于(yu)大(da)盤的(de)(de)態勢。這也正(zheng)如上述某(mou)公募基(ji)金基(ji)金經(jing)理(li)所(suo)言，“成長(chang)股(gu)往往要(yao)看到(dao)業(ye)(ye)績兌(dui)現的(de)(de)時(shi)候才(cai)會比(bi)較(jiao)有(you)(you)機(ji)會，半年報(bao)相對(dui)來(lai)說(shuo)比(bi)較(jiao)重要(yao)，能(neng)(neng)(neng)看到(dao)全(quan)年大(da)致的(de)(de)情(qing)況，所(suo)以(yi)可(ke)能(neng)(neng)(neng)二(er)季度和(he)三季度會是(shi)好(hao)的(de)(de)時(shi)間點(dian)。”