每經編輯｜宋雙(shuang)    

每(mei)經記者(zhe) 宋(song)雙 每(mei)經編輯 江月

招商(shang)證券12月20日(ri)發布了一(yi)份研(yan)究(jiu)成果豐富的(de)研(yan)報，報告名稱(cheng)叫做《我國權益類公(gong)募基金(jin)業績影響因素(su)實證研(yan)究(jiu)（2002Q3-2017Q3）》。

也就是說，這份報告(gao)關注(zhu)的(de)是：開放式基金從無到有10余年，凈值漲漲跌跌，起(qi)起(qi)伏伏，那么是哪些關鍵因(yin)素(su)影響(xiang)了基金的(de)業(ye)績表(biao)現？

《每日經(jing)濟新(xin)聞》記者注意(yi)到，報告主攻(gong)基(ji)金(jin)經(jing)理、基(ji)金(jin)產品和基(ji)金(jin)公司(si)三(san)大因素，不僅印證了長期以來的一些猜想，同(tong)時也(ye)得出了一些頗具實用價值的結論(lun)。比如，擔任過(guo)(guo)賣方研究員的基(ji)金(jin)經(jing)理業績(ji)略(lve)好于(yu)沒擔任過(guo)(guo)的，同(tong)時基(ji)金(jin)經(jing)理性別對于(yu)業績(ji)影(ying)(ying)響(xiang)甚微；但頻(pin)繁跳(tiao)槽(cao)，多(duo)人共同(tong)管理同(tong)一只(zhi)基(ji)金(jin)對于(yu)業績(ji)卻(que)有負面影(ying)(ying)響(xiang)；今年表(biao)現好的基(ji)金(jin)，明年業績(ji)落后是大概率(lv)事件(jian)；機構扎堆的基(ji)金(jin)業績(ji)反而(er)較好，等等。

下面，我(wo)們就一(yi)一(yi)引用這份報告的主要研究成(cheng)果和結(jie)論，供大家參考(kao)。

一、關于基金經理

在基(ji)金(jin)(jin)(jin)經(jing)(jing)(jing)理的(de)特(te)征(zheng)中，對(dui)于基(ji)金(jin)(jin)(jin)業(ye)績影(ying)響(xiang)最(zui)大(da)的(de)幾(ji)項(xiang)特(te)征(zheng)為：曾任(ren)賣方(fang)研究員的(de)基(ji)金(jin)(jin)(jin)經(jing)(jing)(jing)理、基(ji)金(jin)(jin)(jin)經(jing)(jing)(jing)理年限以(yi)及持股集中度，這三項(xiang)特(te)征(zheng)對(dui)于基(ji)金(jin)(jin)(jin)業(ye)績均有著顯著的(de)正向作(zuo)用，且相關系數較大(da)。而基(ji)金(jin)(jin)(jin)經(jing)(jing)(jing)理性別(bie)、學歷則影(ying)響(xiang)甚(shen)微。而頻繁跳槽，以(yi)及同一只基(ji)金(jin)(jin)(jin)由多位基(ji)金(jin)(jin)(jin)經(jing)(jing)(jing)理共同管理，則會(hui)產生負面影(ying)響(xiang)。

正面影響：

1、曾任(ren)(ren)賣(mai)方研(yan)(yan)究(jiu)員(yuan)：能更加深入地挖(wa)掘個股、了解行業(ye)(ye)動態，具備(bei)更加豐富的(de)(de)專業(ye)(ye)知識和更加深厚(hou)的(de)(de)研(yan)(yan)究(jiu)功底。曾經擔任(ren)(ren)過賣(mai)方研(yan)(yan)究(jiu)員(yuan)的(de)(de)基金經理(li)(li)的(de)(de)平均業(ye)(ye)績比從未(wei)擔任(ren)(ren)過賣(mai)方研(yan)(yan)究(jiu)員(yuan)的(de)(de)基金經理(li)(li)的(de)(de)平均業(ye)(ye)績要高0.28%（約為整體平均業(ye)(ye)績的(de)(de)9%）。

2、基(ji)金經(jing)理年限(xian)（較長）：基(ji)金經(jing)理投(tou)資經(jing)驗(yan)越豐富，所經(jing)歷(li)的(de)市場情況也(ye)越多，對行業和個股的(de)研(yan)究也(ye)更加透徹，因此能夠獲得更優的(de)表現。

3、持股(gu)集(ji)中(zhong)度（較(jiao)高）：基(ji)金(jin)的(de)(de)持股(gu)集(ji)中(zhong)度越高，業績(ji)(ji)的(de)(de)彈性也(ye)越大，在重倉(cang)股(gu)波動較(jiao)大時(shi)，也(ye)相應(ying)地會引起基(ji)金(jin)業績(ji)(ji)的(de)(de)較(jiao)大波動。

影響較小：

1、性(xing)別：男女基(ji)金經理(li)的(de)平均(jun)業績沒(mei)有(you)顯著差異(yi)，但女性(xing)基(ji)金經理(li)平均(jun)回撤顯著更(geng)小(xiao)，即女性(xing)基(ji)金經理(li)相對而言更(geng)擅長對風險的(de)把控。當然女性(xing)基(ji)金經理(li)樣本(ben)數量(liang)也較小(xiao)。

2、學歷：（包括曾(ceng)經就讀MBA、持有(you)CFA或CPA等(deng)證(zheng)書）：碩(shuo)士(shi)和(he)博(bo)士(shi)學歷的(de)基金經理(li)的(de)平(ping)均業績顯著更(geng)優，尤其是(shi)在(zai)回撤控(kong)制(zhi)方面表現更(geng)佳。但是(shi)碩(shuo)士(shi)和(he)博(bo)士(shi)學歷的(de)基金經理(li)在(zai)業績表現、回撤控(kong)制(zhi)等(deng)方面則均無顯著差異。在(zai)所有(you)的(de)基金經理(li)樣本中，碩(shuo)士(shi)數量最(zui)多。

負面影響：

1、跳槽(cao)：基金經理的跳槽(cao)次數越多，對業績(ji)(ji)可能(neng)會有一(yi)定(ding)(ding)的負(fu)面影響。原因是每(mei)次跳槽(cao)，無(wu)論是公司體制還是所(suo)管理的基金，都需(xu)要一(yi)定(ding)(ding)的時(shi)間來適應，可能(neng)會在(zai)一(yi)定(ding)(ding)程度(du)上影響業績(ji)(ji)的表現。

2、同一(yi)只基(ji)金(jin)的基(ji)金(jin)經(jing)理數量：同一(yi)只基(ji)金(jin)在(zai)同一(yi)個(ge)時間段內，共同管(guan)理基(ji)金(jin)的人數越多，也(ye)會對基(ji)金(jin)業(ye)績(ji)產(chan)生一(yi)定的負面(mian)影(ying)響(xiang)。原因在(zai)于每位(wei)基(ji)金(jin)經(jing)理的投資意志(zhi)可能都無法完(wan)全地體現，導(dao)致(zhi)最終業(ye)績(ji)表(biao)現低于預期。

二、關于基金產品

在基金本身的特征(zheng)中，各項因素(su)與(yu)業績的相(xiang)關度都(dou)較高。其(qi)中，基金的上期業績及上期規模變動均對基金的業績有(you)著顯著的反向影響，而機構(gou)投(tou)資者持(chi)有(you)比例越高的基金，平均業績表現也(ye)越好(hao)。

1、基(ji)金(jin)(jin)對應的(de)(de)(de)(de)上(shang)一期(qi)(qi)業績(ji)(ji)對基(ji)金(jin)(jin)本期(qi)(qi)業績(ji)(ji)具有顯著的(de)(de)(de)(de)反(fan)向影響(xiang)，對于(yu)風(feng)險(xian)(xian)收益指(zhi)標及回(hui)撤則均(jun)(jun)(jun)有同向強化作用(yong)。也就(jiu)是說，今年表現好(hao)的(de)(de)(de)(de)基(ji)金(jin)(jin)明年表現落后(hou)，是大(da)概(gai)率(lv)事(shi)件。大(da)家熟(shu)悉的(de)(de)(de)(de)股票基(ji)金(jin)(jin)冠軍魔咒，原因或許就(jiu)來(lai)自(zi)于(yu)此(ci)。原因在于(yu)：首先(xian)，上(shang)一期(qi)(qi)基(ji)金(jin)(jin)業績(ji)(ji)越(yue)好(hao)（超越(yue)平(ping)(ping)均(jun)(jun)(jun)水(shui)平(ping)(ping)越(yue)多(duo)），下一期(qi)(qi)業績(ji)(ji)則將(jiang)會(hui)低(di)于(yu)平(ping)(ping)均(jun)(jun)(jun)水(shui)平(ping)(ping)越(yue)多(duo)，這個現象符(fu)合均(jun)(jun)(jun)值回(hui)歸的(de)(de)(de)(de)理(li)念。即平(ping)(ping)均(jun)(jun)(jun)來(lai)看(kan)，在其他所(suo)有影響(xiang)因素均(jun)(jun)(jun)固定的(de)(de)(de)(de)情(qing)況下，基(ji)金(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)長期(qi)(qi)業績(ji)(ji)均(jun)(jun)(jun)將(jiang)趨于(yu)同類平(ping)(ping)均(jun)(jun)(jun)水(shui)平(ping)(ping)；其次，就(jiu)風(feng)險(xian)(xian)收益和(he)區間回(hui)撤情(qing)況來(lai)看(kan)，上(shang)一期(qi)(qi)表現越(yue)好(hao)，下一期(qi)(qi)則將(jiang)會(hui)延續(xu)其表現，可能是由于(yu)這兩個指(zhi)標同時受到了風(feng)險(xian)(xian)控制能力的(de)(de)(de)(de)影響(xiang)，而這項能力或風(feng)格，在短期(qi)(qi)內難以做出較大(da)的(de)(de)(de)(de)改變，并且可能會(hui)由于(yu)堅持上(shang)一期(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)風(feng)格，而導致風(feng)險(xian)(xian)收益及回(hui)撤同向強化。

2、基金的上一(yi)期(qi)(qi)規模對于基金下一(yi)期(qi)(qi)的業績、風險收(shou)益及回(hui)(hui)(hui)(hui)撤(che)均有顯(xian)著的反向作用。原(yuan)因在于：首先，上一(yi)期(qi)(qi)規模增長(chang)越(yue)多，可(ke)能(neng)會導(dao)致(zhi)下一(yi)期(qi)(qi)未能(neng)及時布局、調(diao)整(zheng)倉位(wei)，從而使得(de)整(zheng)體(ti)收(shou)益被(bei)攤(tan)薄，業績受到負面影(ying)響(xiang)，但(dan)是(shi)(shi)由于倉位(wei)可(ke)能(neng)有所下降(jiang)(jiang)，使得(de)回(hui)(hui)(hui)(hui)撤(che)減(jian)小(xiao)；其次(ci)，規模增大也(ye)有可(ke)能(neng)會導(dao)致(zhi)投資的集中度下降(jiang)(jiang)，整(zheng)體(ti)投資更分散，從而導(dao)致(zhi)回(hui)(hui)(hui)(hui)撤(che)減(jian)小(xiao)；第三，雖然業績和回(hui)(hui)(hui)(hui)撤(che)都減(jian)小(xiao)，但(dan)是(shi)(shi)業績受影(ying)響(xiang)的程(cheng)度大于回(hui)(hui)(hui)(hui)撤(che)受影(ying)響(xiang)的程(cheng)度，因此整(zheng)體(ti)的風險收(shou)益比下降(jiang)(jiang)。

3、機構(gou)(gou)投資(zi)者(zhe)持有份額的比例越高，基金(jin)的業(ye)績和風險收(shou)益表現均越好，回(hui)撤(che)控制情況也更佳。原因在于：機構(gou)(gou)投資(zi)者(zhe)具(ju)有更加專業(ye)化(hua)的投資(zi)分析手段(duan)，并(bing)且由于資(zi)金(jin)量大，可以有更多機會進行實地調(diao)研(yan)和考證，最終選擇投資(zi)實力(li)更強的基金(jin)。

三、關于基金公司

在基金(jin)公司的各項特征(zheng)中，各項因(yin)素(su)與(yu)業績(ji)、回撤(che)控(kong)制(zhi)的相(xiang)關(guan)度都較高。其中，基金(jin)公司的整體持(chi)股(gu)集中度越(yue)高、權(quan)益(yi)類(lei)資產(chan)管理規模越(yue)大、基金(jin)公司成(cheng)立(li)年限越(yue)久，基金(jin)的業績(ji)表現(xian)也(ye)越(yue)好，風險控(kong)制(zhi)水平也(ye)越(yue)高。這幾項因(yin)素(su)彼(bi)此之間的相(xiang)關(guan)度也(ye)較高，因(yin)此需(xu)要同時進(jin)行考慮。

1、基(ji)(ji)金公司(si)的(de)(de)整(zheng)體持股(gu)(gu)(gu)集(ji)中度（HHI）越高，旗下基(ji)(ji)金的(de)(de)業績越好(hao)，對(dui)應的(de)(de)Jensen比率（超額(e)收(shou)益水平(ping)）也越高，區間回撤(che)控制能力(li)更佳。原因在(zai)于：首先，公司(si)整(zheng)體持股(gu)(gu)(gu)集(ji)中，意味(wei)著公司(si)內部(bu)(bu)投研實力(li)強勁，且內部(bu)(bu)溝(gou)通機制完善，基(ji)(ji)金經(jing)理之(zhi)間、基(ji)(ji)金經(jing)理與(yu)研究員(yuan)之(zhi)間均可以更好(hao)地進行溝(gou)通，最終得(de)到較(jiao)為一(yi)致(zhi)的(de)(de)看法(fa)，反而是確定(ding)性較(jiao)高的(de)(de)一(yi)種體現，因此其(qi)回撤(che)控制水平(ping)更佳。其(qi)次，如果重倉某個(ge)股(gu)(gu)(gu)的(de)(de)資金量足(zu)夠，可能在(zai)一(yi)定(ding)程(cheng)度上影響股(gu)(gu)(gu)價(jia)，從(cong)而有利于基(ji)(ji)金的(de)(de)業績表現。

2、基(ji)金公司(si)權(quan)益類(lei)管理(li)(li)規(gui)模越(yue)大(da)，基(ji)金的業績及Jensen比率(lv)均(jun)表現更(geng)佳(jia)，區(qu)間回(hui)撤控制能(neng)力也(ye)愈強(qiang)。原(yuan)因在于(yu)：首先，權(quan)益類(lei)管理(li)(li)規(gui)模越(yue)大(da)，代表著公司(si)在權(quan)益管理(li)(li)方(fang)面更(geng)加(jia)具(ju)有經驗；其(qi)次，說明(ming)公司(si)的基(ji)金經理(li)(li)管理(li)(li)權(quan)益類(lei)資產的能(neng)力較強(qiang)，才(cai)能(neng)吸引更(geng)多資金的投入；第三，規(gui)模大(da)可能(neng)會形成一定的“規(gui)模效應”，從而提(ti)高基(ji)金業績。

3、基金(jin)公(gong)司(si)的注(zhu)冊資本越(yue)高(gao)、成(cheng)立年(nian)限(xian)越(yue)久，基金(jin)的業績表現越(yue)好，回撤控(kong)(kong)制(zhi)更(geng)佳。原因在于：首先(xian)，公(gong)司(si)的注(zhu)冊資本及(ji)成(cheng)立年(nian)限(xian)均是公(gong)司(si)實力(li)的象征(zheng)，老牌(pai)基金(jin)公(gong)司(si)運營(ying)時間久，管理(li)經驗豐(feng)富，旗下(xia)產品種(zhong)類齊全，能夠提供更(geng)大的平(ping)臺以及(ji)更(geng)堅實的研(yan)究支持(chi)，所擁有的基金(jin)經理(li)平(ping)均管理(li)能力(li)也(ye)更(geng)強，因此業績表現更(geng)好；其(qi)次(ci)，公(gong)司(si)注(zhu)冊資本越(yue)高(gao)、成(cheng)立年(nian)限(xian)越(yue)久，也(ye)意味著公(gong)司(si)的整(zheng)體(ti)架(jia)構(gou)更(geng)為完善，風(feng)控(kong)(kong)體(ti)制(zhi)更(geng)健全，也(ye)經歷了更(geng)多(duo)的風(feng)險事件，因此風(feng)控(kong)(kong)水平(ping)也(ye)更(geng)高(gao)。

四、對投資者的建議

總結起來(lai)，對(dui)于投資者來(lai)說(shuo)，在其他(ta)因素相(xiang)似、無明顯(xian)差異的(de)(de)(de)(de)情(qing)況下(xia)，可(ke)(ke)(ke)以選擇擁有賣方研究(jiu)經(jing)驗且基(ji)金經(jing)理(li)年限更(geng)長的(de)(de)(de)(de)基(ji)金經(jing)理(li)所(suo)管理(li)的(de)(de)(de)(de)基(ji)金。同(tong)時關注所(suo)選基(ji)金的(de)(de)(de)(de)管理(li)公(gong)(gong)司(si)情(qing)況，盡量選擇管理(li)規模更(geng)大(da)、歷史更(geng)悠久的(de)(de)(de)(de)基(ji)金公(gong)(gong)司(si)所(suo)發行的(de)(de)(de)(de)基(ji)金；在規模相(xiang)近的(de)(de)(de)(de)情(qing)況下(xia)，可(ke)(ke)(ke)更(geng)多地考慮(lv)公(gong)(gong)司(si)整體持股集中度(du)，可(ke)(ke)(ke)以選擇整體集中度(du)更(geng)高(gao)的(de)(de)(de)(de)基(ji)金公(gong)(gong)司(si)所(suo)發行的(de)(de)(de)(de)產(chan)品，可(ke)(ke)(ke)能(neng)會取得(de)更(geng)多的(de)(de)(de)(de)超額收益。

但是，需要注意(yi)的是，如果(guo)公司整體持股(gu)集中度過高，可能(neng)會(hui)產(chan)(chan)生由于(yu)某只重倉個股(gu)大幅(fu)下(xia)跌而產(chan)(chan)生大幅(fu)回(hui)撤的情況，從而帶來較(jiao)高風險。

此外，雖然報(bao)告的(de)實證(zheng)研(yan)究結果表明基金(jin)的(de)上一期(qi)(qi)業(ye)績(ji)和規模(mo)的(de)增量對基金(jin)的(de)本期(qi)(qi)業(ye)績(ji)有(you)一定的(de)反向作用，但是(shi)這也并(bing)不意味(wei)著建議投資(zi)者選擇上期(qi)(qi)業(ye)績(ji)表現不佳、規模(mo)未有(you)明顯擴張的(de)基金(jin)。

該(gai)結(jie)果只(zhi)是針對各期數據的統(tong)計情況(kuang)來看，畢竟(jing)過(guo)往業績(ji)及管理規模也(ye)在一定(ding)程度(du)上反(fan)應了基金(jin)(jin)經理本身的投(tou)資(zi)實力，故該(gai)結(jie)果更加需要結(jie)合(he)其他各項因(yin)素綜合(he)來進(jin)行判斷。因(yin)此，該(gai)結(jie)果更多地只(zhi)是對投(tou)資(zi)者進(jin)行一定(ding)的投(tou)資(zi)擇(ze)時建(jian)議(yi)：不要在某只(zhi)基金(jin)(jin)受(shou)到熱捧（上期業績(ji)優秀，規模大幅增長）的情況(kuang)下進(jin)行“沖動投(tou)資(zi)”，即(ji)與(yu)股(gu)票投(tou)資(zi)等類似，基金(jin)(jin)投(tou)資(zi)也(ye)不可以“追漲(zhang)殺跌”，從而避免較(jiao)難取得(de)超額收(shou)益的情況(kuang)。