每經編(bian)輯｜每經記者 王星平 每經編(bian)輯 曾(ceng)健輝    

每經記者 王星平 每經編輯 曾健輝

作為一家專(zhuan)做快遞包裝印刷業務(wu)的(de)公(gong)司，廣(guang)東天(tian)(tian)元(yuan)實業集團股份(fen)有(you)限公(gong)司（以下簡稱(cheng)天(tian)(tian)元(yuan)集團）背靠順(shun)豐、德邦和韻(yun)達等快遞企業，在物流界“混得”風生(sheng)水起。不過，這種與(yu)“金主(zhu)”的(de)過度密切，也讓天(tian)(tian)元(yuan)集團的(de)首次IPO闖關(guan)之路走得并不順(shun)利(li)。

1月(yue)17日，證(zheng)監會網站公告發(fa)(fa)審委2018年第16次會議審核(he)結(jie)果，其中(zhong)顯示(shi)天元(yuan)集團的(de)(de)(de)首發(fa)(fa)申請未獲(huo)通過。發(fa)(fa)審委會議提出(chu)詢問(wen)的(de)(de)(de)主(zhu)要問(wen)題中(zhong)備受關注的(de)(de)(de)是，2015~2016年，韻(yun)達(da)貨(huo)運(yun)實際(ji)控制人的(de)(de)(de)母親及德邦(bang)投資分(fen)別認(ren)購了(le)發(fa)(fa)行人增(zeng)資發(fa)(fa)行的(de)(de)(de)股份。發(fa)(fa)審委要求天元(yuan)集團說明上述(shu)增(zeng)資入股后，向韻(yun)達(da)貨(huo)運(yun)及德邦(bang)物(wu)流銷售產品的(de)(de)(de)綜合毛利率持續下降的(de)(de)(de)原因，包括(kuo)2016年、2017年1~9月(yue)，同一(yi)標準的(de)(de)(de)標簽產品向韻(yun)達(da)貨(huo)運(yun)與百世(shi)物(wu)流銷售單價(jia)差異較大的(de)(de)(de)原因及合理性等。

快(kuai)遞(di)物流(liu)專家趙小敏在接受(shou)《每日經濟(ji)新聞》記者(zhe)采訪(fang)時(shi)表示，作為對上下游(you)沒有(you)什么(me)定價權(quan)的快(kuai)遞(di)上游(you)服(fu)務企業(ye)，天元集團的優勢在于韻達(da)、德邦等主要(yao)客戶同(tong)時(shi)也是(shi)他的股東(dong)，這提(ti)高了(le)客戶依賴程度。不過，天元集團當(dang)務之急是(shi)交代清(qing)楚關(guan)(guan)聯交易(yi)和(he)對不同(tong)客戶的定價規則(ze)等質疑，或有(you)機會再次沖關(guan)(guan)。

注：2014年~2017年天元集團綜合毛利率 數據來源：招股書

●物流界“紅人”連續盈利仍被否

天(tian)元集(ji)團可以算得上是物流界的(de)(de)“紅(hong)人”了。公司(si)主(zhu)營業務為快(kuai)遞(di)(di)物流包(bao)裝印刷產(chan)(chan)品的(de)(de)研發、生產(chan)(chan)和(he)銷售(shou)。順豐(feng)控股(gu)連(lian)續四年為公司(si)第一大客戶，其他主(zhu)要客戶還包(bao)括韻(yun)達貨(huo)運、圓通速遞(di)(di)和(he)德邦物流等(deng)快(kuai)遞(di)(di)公司(si)，同時公司(si)和(he)國際(ji)快(kuai)遞(di)(di)DHL、FedEx、UPS等(deng)企(qi)業也有(you)廣泛合作。德邦投資(zi)和(he)鐘鼎創投都投資(zi)了天(tian)元集(ji)團。

隨著電子商(shang)務的(de)蓬勃發展和日益成(cheng)熟，網絡購物逐漸(jian)成(cheng)為不少(shao)消(xiao)費者的(de)主要購物方式，快遞(di)行業(ye)也因(yin)此得到高速(su)發展。尤其是2011年以來(lai)，快遞(di)物流市場規模(mo)增勢(shi)迅(xun)猛，年平均增長(chang)(chang)率(lv)達到50%以上(shang)。與快遞(di)企(qi)業(ye)關系(xi)密(mi)切的(de)上(shang)游(you)企(qi)業(ye)天(tian)元集團(tuan)的(de)經營業(ye)務也跟(gen)著水漲船高。招股書披露，報告(gao)期(qi)內(nei)（2014年~2017年1~9月），天(tian)元公司(si)營業(ye)收(shou)入年均復合(he)增長(chang)(chang)率(lv)為30.57%。公司(si)凈利潤年均復合(he)增長(chang)(chang)率(lv)為46.09%。

不僅如此，2014~2016年，天元集(ji)團綜合(he)毛(mao)利(li)率的(de)上(shang)升速(su)度和上(shang)升幅度也(ye)明顯高(gao)于行(xing)業(ye)平(ping)(ping)均水平(ping)(ping)、和同行(xing)業(ye)可比(bi)的(de)上(shang)市公(gong)司平(ping)(ping)均水平(ping)(ping)。招股(gu)書數據顯示(shi)，公(gong)司主營業(ye)務毛(mao)利(li)率從2014年的(de)19.01%持續上(shang)升到2016年的(de)24.59%，上(shang)升5.58個百(bai)分點，高(gao)于同行(xing)業(ye)平(ping)(ping)均增(zeng)幅2.83個百(bai)分點。2017年1~9月公(gong)司毛(mao)利(li)率突然(ran)急轉直下，下降(jiang)至20.41%，但仍高(gao)于20.04%的(de)行(xing)業(ye)平(ping)(ping)均值。也(ye)正(zheng)因為突出(chu)的(de)業(ye)績表現(xian)和突然(ran)的(de)毛(mao)利(li)率波動，公(gong)司申請IPO時引來發審委問詢。

記者注意到，招股(gu)書上(shang)表示，公司(si)毛利率上(shang)升(sheng)較(jiao)快的原(yuan)因(yin)，除了近幾年(nian)公司(si)業務(wu)(wu)規模擴大、設備(bei)升(sheng)級改造(zao)帶來主(zhu)(zhu)要(yao)產品損耗的單位材料(liao)下降(jiang)外，主(zhu)(zhu)要(yao)原(yuan)因(yin)系原(yuan)材料(liao)平(ping)均采購價(jia)格(ge)有所下降(jiang)。包括2017年(nian)1~9月，公司(si)主(zhu)(zhu)營業務(wu)(wu)毛利率突然較(jiao)上(shang)年(nian)度(du)下降(jiang)4.18個(ge)百分點，也是系原(yuan)材料(liao)采購價(jia)格(ge)的波動所致。

這同(tong)時(shi)暴露(lu)的(de)另一個(ge)問題是，公(gong)司包裝(zhuang)品(pin)生產成本(ben)中原材(cai)料占(zhan)比超過(guo)80%。招股(gu)書數據顯示(shi)，2014年(nian)、2015年(nian)、2016年(nian)及(ji)2017年(nian)1~9月(yue)，公(gong)司材(cai)料成本(ben)占(zhan)主營業務(wu)成本(ben)的(de)比重分別為83.78%、83.48%、80.76%和80.63%。

“在(zai)紙業這類傳統(tong)制造(zao)業領域，供(gong)(gong)應(ying)鏈(lian)管控(kong)能力(li)的(de)強(qiang)(qiang)弱(ruo)影響盈(ying)利(li)能力(li)的(de)強(qiang)(qiang)弱(ruo)。天元(yuan)集團(tuan)供(gong)(gong)應(ying)鏈(lian)的(de)弱(ruo)控(kong)制力(li)是盈(ying)利(li)風險的(de)本質問(wen)題。供(gong)(gong)應(ying)鏈(lian)上游(you)(you)易受(shou)原材料價(jia)格影響，缺(que)乏對(dui)原材料的(de)保障控(kong)制力(li)”。中國物流學會特(te)約研(yan)究員楊達卿在(zai)接受(shou)《每日經濟新聞》記者(zhe)采訪時表(biao)示，下游(you)(you)在(zai)德(de)邦、韻(yun)達兩個大客戶入股后出現毛利(li)下降，本質原因(yin)也是供(gong)(gong)應(ying)鏈(lian)影響力(li)弱(ruo)。

在招(zhao)股書(shu)中(zhong)，天(tian)元集團也提到了原材料(liao)價(jia)格(ge)波(bo)動(dong)的(de)風險(xian)。天(tian)元集團表(biao)示，公司(si)主營業(ye)務(wu)所需的(de)原材料(liao)主要包括紙(zhi)類、塑膠料(liao)和不干膠材料(liao)等(deng)。若原材采購(gou)價(jia)格(ge)出現較大程度波(bo)動(dong)，將對公司(si)盈利水(shui)平產生影(ying)響。材料(liao)的(de)采購(gou)價(jia)格(ge)回升，公司(si)的(de)毛利率可能存在一定的(de)波(bo)動(dong)，從(cong)而影(ying)響公司(si)業(ye)績(ji)。

注：2014~2017年天元集團主要客戶營業收入  數據來源：招股書

●與股東間的交易是否公允

除毛利率(lv)之外，由于多家(jia)公(gong)司與天(tian)元(yuan)集團的(de)(de)關系既(ji)是客戶又是股(gu)東(dong)，這(zhe)其中是否存在不公(gong)允的(de)(de)交易成為發審(shen)委(wei)重(zhong)點關注的(de)(de)問題。

招股(gu)(gu)書數(shu)據顯示，蘇州鐘(zhong)鼎(ding)四(si)號創業投資中(zhong)心和(he)(he)德邦投資分(fen)別是天元集(ji)團的(de)第四(si)大和(he)(he)第六(liu)大股(gu)(gu)東，分(fen)別持股(gu)(gu)4.9%和(he)(he)2.45%。

記者(zhe)注意到，蘇州鐘鼎四號創業投(tou)資中心同時為(wei)深圳市順豐投(tou)資有(you)限公司投(tou)資參股的公司。

而德(de)邦投(tou)資同(tong)時(shi)是天元集團(tuan)(tuan)重要客戶德(de)邦物流的全資子公司(si)。另(ling)外，天元集團(tuan)(tuan)的第二大客戶韻達貨(huo)運(yun)實際控制人(ren)的母親陳美香也(ye)于(yu)2015~2016年間認購(gou)了天元集團(tuan)(tuan)增資發行的股(gu)份(fen)，持股(gu)比例為1.02%。

客戶作為股東(dong)陸續(xu)出資持股之后，天元集(ji)團同(tong)(tong)一標準的(de)產品對(dui)不同(tong)(tong)客戶銷售單價差異較大的(de)現象也引起發審委(wei)的(de)關(guan)注。

記者注意到(dao)，在(zai)2017年(nian)12月(yue)(yue)26日對天(tian)元(yuan)集團(tuan)(tuan)IPO申請(qing)文件的(de)(de)反饋意見和天(tian)元(yuan)集團(tuan)(tuan)首發(fa)未通(tong)過的(de)(de)公(gong)告中，發(fa)審委都要(yao)求天(tian)元(yuan)集團(tuan)(tuan)說(shuo)明，上(shang)述增(zeng)資(zi)入股后(hou)向(xiang)韻達貨(huo)運(yun)及(ji)德邦物流銷(xiao)售(shou)產(chan)品的(de)(de)綜合毛利率(lv)持續下降(jiang)，且2017年(nian)1~9月(yue)(yue)顯(xian)著低于同期向(xiang)全部客戶銷(xiao)售(shou)綜合毛利率(lv)的(de)(de)原因(yin)；向(xiang)韻達貨(huo)運(yun)及(ji)德邦物流銷(xiao)售(shou)價格的(de)(de)定價政策及(ji)公(gong)允性(xing)，陳美香及(ji)德邦投資(zi)增(zeng)資(zi)入股時是否存在(zai)與業務合作相關的(de)(de)協(xie)議(yi)；以及(ji)2016年(nian)、2017年(nian)1~9月(yue)(yue)，同一標(biao)準(zhun)的(de)(de)標(biao)簽產(chan)品向(xiang)韻達貨(huo)運(yun)與百世物流銷(xiao)售(shou)單價差異較大的(de)(de)原因(yin)及(ji)合理性(xing)等。

快遞(di)物流專家趙(zhao)小敏(min)認為，天(tian)元(yuan)集(ji)團處于(yu)快遞(di)公(gong)司上游的(de)(de)(de)(de)企業(ye)角色，類似(si)于(yu)手機產業(ye)鏈中(zhong)的(de)(de)(de)(de)上游ODM廠商，其客(ke)戶源(yuan)和現金(jin)流取(qu)決(jue)(jue)于(yu)與合作伙伴的(de)(de)(de)(de)融合度(du)和客(ke)戶的(de)(de)(de)(de)依賴程度(du)。對(dui)于(yu)發審委提出的(de)(de)(de)(de)質疑，天(tian)元(yuan)集(ji)團不(bu)能解釋清楚面對(dui)不(bu)同客(ke)戶的(de)(de)(de)(de)定價方法(fa)，也沒有提供具體的(de)(de)(de)(de)數據(ju)和證據(ju)，這是目前需要解決(jue)(jue)的(de)(de)(de)(de)問(wen)題。

楊(yang)達卿則(ze)(ze)認為，韻(yun)達、德邦(bang)兩大客(ke)戶(hu)既是天(tian)(tian)元股(gu)東，又是客(ke)戶(hu)，在(zai)當前客(ke)戶(hu)高(gao)度集(ji)中情況下，天(tian)(tian)元尤(you)其(qi)需要規(gui)范交易(yi)，保(bao)持面向(xiang)股(gu)東客(ke)戶(hu)德邦(bang)、韻(yun)達及非(fei)股(gu)東客(ke)戶(hu)的(de)價格公(gong)允性(xing)。而天(tian)(tian)元集(ji)團對(dui)公(gong)司對(dui)不同客(ke)戶(hu)的(de)定價原則(ze)(ze)等問題不能明確回應(ying)，也是發審委提出質疑的(de)關鍵原因。

此外，從主要客戶(hu)(hu)看，天元(yuan)集團對快遞公司(si)(si)的依賴程度較為(wei)明(ming)顯(xian)。招(zhao)股書數據顯(xian)示(shi)，報告期(qi)內（2014年(nian)(nian)、2015年(nian)(nian)、2016年(nian)(nian)及~2017年(nian)(nian)1~9月）公司(si)(si)前五大客戶(hu)(hu)（順豐(feng)控股、韻達快遞、EMS和(he)百(bai)世快遞等(deng)）在銷售收(shou)入(ru)占(zhan)營(ying)業(ye)收(shou)入(ru)比(bi)重分別(bie)為(wei)70.35%、61.83%、54.48%和(he)52.68%，其中公司(si)(si)對第一大客戶(hu)(hu)順豐(feng)控股的銷售收(shou)入(ru)報告期(qi)內占(zhan)營(ying)業(ye)收(shou)入(ru)的比(bi)重分別(bie)為(wei)38.37%、30.61%、27.48%和(he)22.37%。

●公司股權是否代持存疑

在招股(gu)書中，天元集團多(duo)次強調自己是一(yi)家高(gao)新(xin)技術企業，擁有較高(gao)的(de)核心(xin)技術能力，但(dan)在發(fa)審委的(de)問詢中，記者發(fa)現了對此的(de)疑問。發(fa)審委要求(qiu)說(shuo)明：發(fa)行人定位為高(gao)新(xin)技術企業的(de)具體核心(xin)技術，戰略定位和(he)產品結(jie)構；核心(xin)技術產品收入的(de)含義，計算依據，該定義是否(fou)符合企業實際情況。

記者翻閱招股書發現，天元(yuan)集團的79個專(zhuan)利有(you)(you)78個屬于實用新(xin)型(xing)專(zhuan)利而非(fei)發明(ming)專(zhuan)利，21項核(he)心研發成(cheng)果均為(wei)(wei)集成(cheng)創新(xin)。有(you)(you)專(zhuan)家指出，實用新(xin)型(xing)專(zhuan)利的創新(xin)難度系數(shu)低，可以(yi)折射出企(qi)(qi)業(ye)具備創新(xin)意識，但尚不足以(yi)成(cheng)為(wei)(wei)企(qi)(qi)業(ye)技術(shu)(shu)(shu)研發能力的衡量標準。趙小敏也認為(wei)(wei)，作為(wei)(wei)一家高(gao)新(xin)技術(shu)(shu)(shu)企(qi)(qi)業(ye)，天元(yuan)集團在招股書中(zhong)并沒(mei)有(you)(you)明(ming)確(que)體現出其核(he)心技術(shu)(shu)(shu)的競(jing)爭力。

招(zhao)股書顯(xian)示，天元集團本次募集資金投資項(xiang)目(mu)之一為“研(yan)發中心建(jian)設項(xiang)目(mu)”。公司(si)擬(ni)新(xin)(xin)建(jian)研(yan)發大樓，購買研(yan)發設備和檢測裝置，同時將擴充公司(si)研(yan)發人(ren)員(yuan)，以提升公司(si)的研(yan)發實(shi)力，滿足包裝、物流新(xin)(xin)產品、新(xin)(xin)技術(shu)不斷開發而(er)增加的研(yan)發需求。不過，隨著IPO過會被否(fou)，擬(ni)募集項(xiang)目(mu)的前景尚不明確。

另外，值得關注的是，天(tian)(tian)(tian)元(yuan)集團曾在反饋意見中被問(wen)到，公司是否有股(gu)(gu)票代持(chi)情況。資料顯示，2010年(nian)1月，天(tian)(tian)(tian)元(yuan)集團成立時，第一(yi)(yi)大股(gu)(gu)東許(xu)建文的持(chi)股(gu)(gu)比例為40%。2010年(nian)4月，天(tian)(tian)(tian)元(yuan)集團第一(yi)(yi)大股(gu)(gu)東變更為羅(luo)(luo)朝輝，其持(chi)股(gu)(gu)比例為70.5%。2010年(nian)8月，周孝(xiao)偉從羅(luo)(luo)朝輝名下(xia)受讓天(tian)(tian)(tian)元(yuan)集團70.5%的股(gu)(gu)權。截至招股(gu)(gu)書(shu)簽(qian)署之日，周孝(xiao)偉與羅(luo)(luo)素玲夫(fu)婦直接(jie)和間接(jie)合計控(kong)制公司62.06%的股(gu)(gu)權，為天(tian)(tian)(tian)元(yuan)集團實際控(kong)制人。

對此，發審(shen)委請(qing)天元集團說(shuo)明歷(li)史(shi)中股東(dong)之間是否(fou)存在(zai)關(guan)聯(lian)關(guan)系，是否(fou)與發行(xing)人的(de)(de)(de)主(zhu)要客戶、供應商存在(zai)關(guan)聯(lian)關(guan)系；說(shuo)明頻繁更(geng)換第一大(da)股東(dong)的(de)(de)(de)原因，是否(fou)存在(zai)股份代持或(huo)其他形式的(de)(de)(de)利益安排，是否(fou)存在(zai)糾(jiu)紛等(deng)。

（實習生趙雯琪對此文亦有貢獻(xian)）