每經記者(zhe)｜冷輝    每經編(bian)輯｜王可然    

7月19日至20日，由中央國債(zhai)(zhai)登記結算(suan)有(you)限責任公(gong)司主辦(ban)的2018債(zhai)(zhai)券年(nian)會在上(shang)海舉辦(ban)。本屆年(nian)會以“新時(shi)代，新愿景”為主題，聚焦(jiao)新時(shi)代債(zhai)(zhai)券市場建設與發展。

年(nian)會上，中(zhong)央國債(zhai)登記結(jie)算有限責(ze)任公司(si)、東方金誠國際信用評估有限公司(si)發布(bu)《上半年(nian)宏(hong)(hong)觀(guan)經濟運行分析與(yu)下半年(nian)展望(wang)》研究報告(gao)(gao)。報告(gao)(gao)對2018年(nian)下半年(nian)宏(hong)(hong)觀(guan)政策(ce)(ce)提出(chu)建議，其中(zhong)包括(kuo)建議金融監管要把握好力度(du)和節奏，做(zuo)好經濟政策(ce)(ce)的“非常規預案”。

支持高收益債券實際落地

中央(yang)(yang)結算公司(si)監(jian)事(shi)長、中央(yang)(yang)結算公司(si)上海總部(bu)總經理白偉群致辭表示，圍(wei)繞促進發(fa)展高(gao)質量(liang)、迎(ying)接債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)新(xin)時代，一要創新(xin)發(fa)展，服(fu)務實體經濟(ji)轉型升級。為此，要多措并舉(ju)推動資(zi)產(chan)證券(quan)化市(shi)場的(de)發(fa)展；支持(chi)高(gao)收(shou)益(yi)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)實際落地；推動綠色債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)發(fa)展，逐步推動對所(suo)有公開發(fa)行(xing)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)的(de)機構設定(ding)常態化的(de)環境披露要求。

二要提(ti)升(sheng)效率(lv)，加(jia)快基礎設(she)施統籌整(zheng)合(he)。在復(fu)雜形勢(shi)下(xia)，推動(dong)托(tuo)管(guan)統一(yi)，補齊相(xiang)關短板，有利于降低(di)市場(chang)成(cheng)本，提(ti)升(sheng)市場(chang)效率(lv)，促進(jin)市場(chang)開(kai)放，掌握人民(min)幣資產定價權。

三要完善服(fu)務，支(zhi)持債(zhai)(zhai)市(shi)開(kai)放有序高效。中央(yang)結(jie)算(suan)公司作(zuo)為國(guo)家金融基礎設施(shi)，為境外機構提供豐富的(de)市(shi)場和業(ye)務信息，提升(sheng)債(zhai)(zhai)市(shi)操(cao)作(zuo)便利水平，推動人民幣(bi)資產的(de)跨境使用，研發配套制度建(jian)設，持續研究跨境互聯，努力推動債(zhai)(zhai)券市(shi)場開(kai)放取得新成效。

金融監管要把握力度和節奏

同時，2018債(zhai)券年會上，中(zhong)央國(guo)債(zhai)登(deng)記結算有限(xian)責任公(gong)司、東(dong)方金誠國(guo)際信用(yong)評估有限(xian)公(gong)司聯合發布了《上半年宏(hong)觀經(jing)濟運行分(fen)析(xi)與下半年展(zhan)望》研究報告。

報告(gao)預測,下半年國內(nei)外經(jing)濟環境均(jun)將趨(qu)緊，宏觀經(jing)濟增速下行壓力也將有所加大。

報告對2018年(nian)下半年(nian)宏觀(guan)政(zheng)策提(ti)出建(jian)議：一是(shi)財政(zheng)政(zheng)策積極有效，把(ba)(ba)握(wo)好支出進度(du)；二是(shi)貨幣政(zheng)策中性適度(du)，注(zhu)重(zhong)引導預(yu)期；三是(shi)金融監管要把(ba)(ba)握(wo)好力度(du)和(he)節奏；四是(shi)做(zuo)好經濟政(zheng)策的“非常規預(yu)案”。

值得關注的(de)，對于金融監(jian)管(guan)方面(mian)，報(bao)告建(jian)議一是監(jian)管(guan)的(de)力度要恰當，避免放松導致(zhi)前功盡棄；二是監(jian)管(guan)的(de)節奏要持(chi)重，避免防風(feng)險(xian)(xian)導致(zhi)的(de)“次生風(feng)險(xian)(xian)”，防止股(gu)市債市匯市出現巨大波動。

據《每日經濟新聞》記者了解，中央(yang)結(jie)算(suan)(suan)公司(si)是承擔(dan)中央(yang)登記托管結(jie)算(suan)(suan)職能的國家重要金(jin)融(rong)市(shi)場基礎設(she)施(shi)，截(jie)至(zhi)2017年末，公司(si)債(zhai)券托管總量突(tu)破50萬億，占(zhan)全市(shi)場債(zhai)券總量的80%。

以下為本次研究報告核心觀點(dian)：

經濟(ji)增長展現較強韌性  宏(hong)觀政策(ce)要有(you)“非常規預案”   

——上半年宏(hong)觀(guan)經濟運行分析與下半年展(zhan)望(wang)

一、上半年宏觀經濟運行特征

上半年國(guo)(guo)內(nei)生產總值（GDP）增長(chang)(chang)展現較(jiao)強(qiang)(qiang)韌(ren)性，增長(chang)(chang)結構進一步改善。1-6月GDP同比增長(chang)(chang)6.8%，較(jiao)上年同期小幅回(hui)落(luo)0.1個百分點。在國(guo)(guo)內(nei)服務消(xiao)費(fei)強(qiang)(qiang)勁增長(chang)(chang)背(bei)景下，消(xiao)費(fei)貢獻率大(da)幅提升(sheng)，內(nei)需拉(la)動力進一步增強(qiang)(qiang)，而(er)凈出口拉(la)動率由正(zheng)轉負。第三產業增長(chang)(chang)在GDP中(zhong)的份額升(sheng)至60.9%，較(jiao)上年同期上升(sheng)1.8個百分點。在國(guo)(guo)內(nei)金(jin)融整頓背(bei)景下，M2、社融存量增速迭創新低，宏觀經濟增長(chang)(chang)顯(xian)示出較(jiao)強(qiang)(qiang)韌(ren)性。

1-6月(yue)規(gui)模工(gong)業(ye)生(sheng)產繼(ji)續保持運行平(ping)(ping)穩態勢，企(qi)業(ye)效益(yi)大(da)幅(fu)改善。規(gui)模以(yi)上(shang)工(gong)業(ye)增加值同比增長6.7%，與上(shang)年同期基本持平(ping)(ping)，其中高技術產業(ye)和裝備制造業(ye)增長勢頭明顯高于平(ping)(ping)均水平(ping)(ping)。前5個月(yue)規(gui)模以(yi)上(shang)工(gong)業(ye)企(qi)業(ye)利(li)潤同比大(da)幅(fu)增長16.5%，顯示前期去(qu)產能帶(dai)動工(gong)業(ye)企(qi)業(ye)效益(yi)持續改善。

上(shang)半年服(fu)務業(ye)繼續保持較快(kuai)增(zeng)長狀態(tai)，經濟轉型持續推進。第三(san)產業(ye)同(tong)比增(zeng)速達到(dao)7.6%，較上(shang)年同(tong)期上(shang)升0.1個百分(fen)點(dian)，其(qi)中戰略性(xing)新興服(fu)務業(ye)、科技(ji)服(fu)務業(ye)和(he)高技(ji)術(shu)服(fu)務業(ye)營(ying)業(ye)收入均明顯高于平均水平。

1-6月固定資(zi)產(chan)投資(zi)增(zeng)速(su)在上(shang)半(ban)年(nian)延續(xu)放緩勢頭。其中，上(shang)半(ban)年(nian)嚴格控制(zhi)隱性(xing)地(di)方(fang)債(zhai)擴張，各地(di)PPP項目經歷退(tui)庫整(zheng)改(gai)，基建投資(zi)增(zeng)速(su)下行(xing)明顯；工業利潤改(gai)善，帶(dai)動制(zhi)造業及民間投資(zi)增(zeng)速(su)小幅反彈；上(shang)半(ban)年(nian)房地(di)產(chan)市場延續(xu)量價齊升走勢，前期土地(di)購置費用高增(zeng)帶(dai)動房地(di)產(chan)投資(zi)增(zeng)速(su)有所加(jia)快。

上(shang)半年社會(hui)消(xiao)費(fei)品(pin)零售(shou)增速(su)穩中趨降(jiang)。這主要緣于居民收入(ru)增速(su)小(xiao)幅(fu)下(xia)滑(hua)，以及房地(di)產(chan)市場高位運(yun)行對(dui)消(xiao)費(fei)形(xing)成一定擠壓效應。上(shang)半年服務消(xiao)費(fei)及消(xiao)費(fei)升級類商品(pin)銷售(shou)增長較快，網上(shang)消(xiao)費(fei)等新業態保持高增長態勢。

1-6月我國(guo)(guo)外(wai)貿進出口保持(chi)較(jiao)快增長(chang)水平，貿易(yi)(yi)順差(cha)規模持(chi)續(xu)縮(suo)減。在(zai)全球經濟(ji)擴張整體加速背景下，上半年外(wai)需進一(yi)步走(zou)強，我國(guo)(guo)出口貿易(yi)(yi)額（按美元計）同比(bi)增速為12.8%，較(jiao)上年同期高出5.1個百分點。

上(shang)半年(nian)國內經濟(ji)增長保持較(jiao)強韌性，進口(kou)需求持續擴張，原(yuan)油價(jia)格大幅回升引領大宗商品價(jia)格走(zou)高，拉動(dong)上(shang)半年(nian)進口(kou)額(e)大幅增長19.9%。上(shang)半年(nian)我(wo)國貿(mao)易(yi)順差同比下降21.3%，帶動(dong)同期凈出口(kou)對GDP的(de)拉動(dong)率重返負(fu)向區間。

上半年在食品(pin)價(jia)格增速(su)轉正帶動下，CPI同比整(zheng)體回升，但整(zheng)體仍處2.0%的溫和(he)水平(ping)，未對貨幣政策形成(cheng)明顯掣肘(zhou)。1-6月PPI同比整(zheng)體回落，主要受上年高基數影響。二季(ji)度以(yi)來地緣政治緊(jin)引(yin)發國際原(yuan)油價(jia)格快速(su)上漲，6月末PPI同比增速(su)升至(zhi)4.7%的年內(nei)高點。

上半年人民(min)幣(bi)兌美元(yuan)匯率呈先升后貶走(zou)(zou)勢，CFETS指(zhi)數(shu)走(zou)(zou)勢穩(wen)定(ding)且略有(you)(you)上漲(zhang)。受美元(yuan)指(zhi)數(shu)走(zou)(zou)強影響，人民(min)幣(bi)兌美元(yuan)匯率雙(shuang)向波動態勢明(ming)顯(xian)，上半年經歷了“升值-穩(wen)定(ding)-貶值”走(zou)(zou)勢，6月末(mo)(mo)中間價較(jiao)上年末(mo)(mo)貶值1.26%；人民(min)幣(bi)對一攬子貨幣(bi)呈震蕩(dang)上行走(zou)(zou)勢，6月末(mo)(mo)CFETS指(zhi)數(shu)較(jiao)上年末(mo)(mo)微(wei)漲(zhang)0.85%，穩(wen)中有(you)(you)升。

二、宏觀經濟政策

（一）財政政策

1.財政收(shou)(shou)入(ru)保持平(ping)穩較快(kuai)增長(chang)(chang)。經濟供需兩旺(wang)和(he)收(shou)(shou)入(ru)改善帶動主要(yao)稅種較快(kuai)增長(chang)(chang)；財政收(shou)(shou)入(ru)質量進一步提高，非(fei)稅收(shou)(shou)入(ru)持續下(xia)降；二三產業稅收(shou)(shou)協調較快(kuai)增長(chang)(chang)，多數行業稅收(shou)(shou)增速較同期有(you)所加(jia)快(kuai)。

2.財政(zheng)支出(chu)(chu)(chu)保持較高強(qiang)度，支出(chu)(chu)(chu)進(jin)度總體(ti)(ti)加(jia)快。上半年財政(zheng)支出(chu)(chu)(chu)增速有所回落，但支出(chu)(chu)(chu)強(qiang)度不減(jian)，一(yi)般公共(gong)預算(suan)支出(chu)(chu)(chu)規模突(tu)破11萬億元(yuan)；財政(zheng)支出(chu)(chu)(chu)更加(jia)聚力增效，體(ti)(ti)現(xian)為民(min)生支出(chu)(chu)(chu)和重點領域的財政(zheng)支持力度加(jia)大；受地方政(zheng)府舉債監(jian)管趨嚴影響，預算(suan)內基建支出(chu)(chu)(chu)對(dui)基建投資(zi)增速下滑的對(dui)沖效果有限。

（二(er)）信貸(dai)與(yu)貨幣政(zheng)策

1.貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)維(wei)持穩(wen)健中(zhong)性取向(xiang)，存在結構(gou)性微(wei)調。一是貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)兼顧“穩(wen)健中(zhong)性”和“松(song)緊適(shi)度(du)”，流動(dong)性環境也(ye)經歷了從“合理穩(wen)定”到“合理充(chong)裕(yu)”的微(wei)調；二是結構(gou)性貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)體現靈活性和創新性，上(shang)半年共(gong)開(kai)展3次(ci)定向(xiang)降準操作，流動(dong)性管理方式趨于精細化，力求平衡(heng)好“穩(wen)增長、調結構(gou)、防風險”之(zhi)間的關(guan)系(xi)。

2.貨(huo)幣(bi)供應量總體適(shi)度，社(she)(she)會(hui)(hui)融資規(gui)模(mo)增速(su)回落。一是貨(huo)幣(bi)供應低增速(su)漸成常態，數量型指標有所淡化；二(er)是社(she)(she)會(hui)(hui)融資規(gui)模(mo)回落，表(biao)外融資持續回表(biao)；三(san)是受信用風險事件多發影響(xiang)，上半年債券市場融資規(gui)模(mo)先增后降。

3.利(li)(li)率市場化改革途徑進一步明確。下一步將推動存(cun)貸款基準利(li)(li)率和(he)貨幣市場利(li)(li)率逐漸統一。

4.去(qu)杠(gang)桿(gan)取得(de)階段性(xing)成效，宏觀杠(gang)桿(gan)率逐漸趨穩(wen)(wen)。今年一季度杠(gang)桿(gan)率較上(shang)年全(quan)年高0.9個百(bai)分點，增幅較上(shang)年同(tong)期收窄1.1個百(bai)分點，貨幣政策將逐漸聚(ju)焦于穩(wen)(wen)杠(gang)桿(gan)和(he)結構性(xing)去(qu)杠(gang)桿(gan)。

（三）金融監管政策

1.監管力度不減，重在消除監管套利。4月下旬資管新規落(luo)地；上半年(nian)銀監系統(tong)公布罰(fa)單1662張，較(jiao)上年(nian)同期增長12.2%，罰(fa)沒(mei)金(jin)額超14億元。

2.“一(yi)委(wei)一(yi)行(xing)兩會”監(jian)管框架確立。在補短(duan)板的(de)(de)同時實現監(jian)管全覆蓋，體現“統一(yi)監(jian)管，統籌(chou)發展”的(de)(de)監(jian)管思路(lu)，有(you)利于健全貨(huo)幣政策(ce)(ce)和(he)宏觀審慎政策(ce)(ce)的(de)(de)“雙支柱”調控框架。

3.金融領域雙(shuang)向開(kai)放步伐加(jia)(jia)快，人(ren)民(min)幣匯(hui)率雙(shuang)向波動(dong)加(jia)(jia)強。十一項金融開(kai)放措施年(nian)內將(jiang)落地(di)，5月1日(ri)起擴大內地(di)和香港(gang)互聯互通(tong)額度，滬倫通(tong)有(you)望今年(nian)內開(kai)通(tong)。上半年(nian)人(ren)民(min)幣匯(hui)率延續(xu)雙(shuang)向波動(dong)且彈性增強，匯(hui)率調整成(cheng)為(wei)平衡資本流動(dong)的主要手(shou)段，外(wai)儲(chu)規模(mo)在合理區間內波動(dong)。

三、下半年宏觀經濟展望

下(xia)(xia)半年(nian)國內外經濟環境均將(jiang)(jiang)趨緊，宏觀經濟增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)下(xia)(xia)行壓(ya)力(li)也將(jiang)(jiang)有(you)所加大，預計下(xia)(xia)半年(nian)GDP增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)將(jiang)(jiang)降(jiang)至6.5%，全年(nian)GDP增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)將(jiang)(jiang)為6.6%，仍(reng)然(ran)保(bao)持在中(zhong)高速(su)(su)增(zeng)(zeng)(zeng)長區間，物價繼續(xu)處于溫(wen)和水平(ping)。其中(zhong)投資增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)將(jiang)(jiang)穩中(zhong)趨緩。在嚴控隱性地方債(zhai)增(zeng)(zeng)(zeng)量的(de)背景下(xia)(xia)，基建投資料將(jiang)(jiang)繼續(xu)承壓(ya)。隨著房地產(chan)調控持續(xu)加碼，棚改政策收緊，下(xia)(xia)半年(nian)房地產(chan)市場(chang)存在降(jiang)溫(wen)的(de)可(ke)能(neng)。此(ci)外，由于終端需求不會明顯擴增(zeng)(zeng)(zeng)、企業去杠桿(gan)壓(ya)力(li)較大，制造(zao)業投資難以(yi)延續(xu)大幅(fu)反彈。綜上，下(xia)(xia)半年(nian)固定(ding)資產(chan)投資增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)還有(you)進一步下(xia)(xia)探的(de)可(ke)能(neng)，預計全年(nian)累計增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)將(jiang)(jiang)降(jiang)至5.5%。

消費方面，預(yu)計(ji)下(xia)半年社零增(zeng)速將小幅(fu)回升(sheng)。近期居民(min)收入(ru)中位數增(zeng)速已現反彈，10月份之后個人所得稅下(xia)調也將在一定程度上提升(sheng)居民(min)消費能力(li)，預(yu)計(ji)全年累計(ji)增(zeng)速將在9.5%左右(you)，消費對(dui)宏觀經濟增(zeng)長的貢(gong)獻將保(bao)持高位。

下(xia)半年出口增(zeng)速(su)將(jiang)受貿易摩擦影(ying)響(xiang)(xiang)而(er)有所波動，整(zheng)體將(jiang)趨于放緩，凈出口對GDP的影(ying)響(xiang)(xiang)仍將(jiang)處于負向區(qu)間。

物價(jia)方面，下半年(nian)受豬肉(rou)價(jia)格降(jiang)幅(fu)收窄及(ji)中美貿易摩擦升溫影響(xiang)，CPI通脹預期將有(you)(you)所抬升，但(dan)突破2.5%的(de)可能性不大，整體仍處于溫和水平，這將繼續為(wei)貨(huo)幣政策保持靈(ling)活性創造(zao)有(you)(you)利條件。下半年(nian)預計PPI同比漲幅(fu)將出現(xian)一定回調，但(dan)仍有(you)(you)望保持在3.5%以上的(de)偏高水平。這將繼續有(you)(you)利于工業企業利潤保持較快增(zeng)長，進(jin)而推動去杠桿進(jin)程(cheng)。

匯率(lv)方面，經濟基本面是決定人民幣(bi)匯率(lv)走勢(shi)的根本因素，因此下半(ban)年(nian)人民幣(bi)兌(dui)美(mei)元或呈震(zhen)蕩格局，但整體穩定趨勢(shi)不改；CFETS指數將延續(xu)穩定走勢(shi)。

2018年(nian)下半(ban)年(nian)宏(hong)觀政策建(jian)議：

1.財政政策積極有效，把握好支(zhi)出進度(du)：一是(shi)確(que)保(bao)積極的(de)(de)政策取向不變；二是(shi)確(que)保(bao)支(zhi)出節(jie)奏(zou)，提高支(zhi)出精準度(du)；三是(shi)要拓展財政政策的(de)(de)空間，優化(hua)支(zhi)出結構。

2.貨(huo)幣(bi)政策中(zhong)性(xing)適度，注重引(yin)導預期：一是(shi)維持(chi)貨(huo)幣(bi)政策中(zhong)性(xing)，確保(bao)M2增速(su)與實體經濟運行所需(xu)相匹配，且增速(su)不(bu)宜低(di)(di)于當前(qian)歷史低(di)(di)位(wei)；二是(shi)營(ying)造適度的貨(huo)幣(bi)金(jin)融(rong)(rong)環境(jing)，根據市場(chang)(chang)需(xu)要適時運用OMO、MLF、SLF等工具平抑流動(dong)(dong)性(xing)巨大波動(dong)(dong)，引(yin)導金(jin)融(rong)(rong)機(ji)構加大對小微企(qi)業(ye)、三農、綠色金(jin)融(rong)(rong)等重點領域和薄弱(ruo)環節(jie)的支持(chi)力(li)度；三是(shi)匯率(lv)管(guan)理工作要確保(bao)穩中(zhong)有進，要堅定(ding)推進金(jin)融(rong)(rong)市場(chang)(chang)雙向開(kai)放，要加強匯率(lv)監(jian)測系統建設，維護人民幣(bi)匯率(lv)在合理區間內(nei)雙向浮動(dong)(dong)。

3.金(jin)融監(jian)管要把握好力度和節奏(zou)：一是監(jian)管的(de)力度要恰當(dang)，避免放(fang)松(song)導(dao)致(zhi)前(qian)功盡(jin)棄；二(er)是監(jian)管的(de)節奏(zou)要持重，避免防風(feng)險導(dao)致(zhi)的(de)“次生風(feng)險”，防止股市(shi)債市(shi)匯(hui)市(shi)出現(xian)巨(ju)大波(bo)動。

4.做好經(jing)濟(ji)(ji)政(zheng)策的(de)“非常(chang)規預案”：一是(shi)(shi)避免(mian)重(zhong)走大(da)水漫灌的(de)刺激老路，預防出現房地(di)產(chan)等資產(chan)價(jia)格(ge)泡沫，穩(wen)住宏觀杠桿率；二是(shi)(shi)優化赤字政(zheng)策，當(dang)貿易摩擦升級(ji)危害實體(ti)(ti)經(jing)濟(ji)(ji)、經(jing)濟(ji)(ji)下行壓力(li)較大(da)時，適度(du)放松財政(zheng)赤字率，守住“穩(wen)增長(chang)”的(de)底線；三是(shi)(shi)注重(zhong)與(yu)市(shi)場溝通，做好政(zheng)策解讀(du)，穩(wen)定市(shi)場預期(qi)，確保在國(guo)際重(zhong)大(da)宏觀事(shi)件沖擊下股市(shi)債市(shi)匯市(shi)能夠在合理范圍內(nei)波動(dong)，整體(ti)(ti)金融市(shi)場穩(wen)健運行。