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近期，關于金融資(zi)本(ben)攪亂租(zu)房市(shi)場秩(zhi)序(xu)的話題(ti)引發監(jian)管(guan)部(bu)(bu)門關注。專家(jia)表示(shi)，長(chang)租(zu)公(gong)(gong)寓作為ABS底層資(zi)產此前備(bei)受追捧：一方面符合投資(zi)者對于風險和收益的預期，另一方面成為長(chang)租(zu)市(shi)場發展的重(zhong)要助力(li)。但是當前長(chang)租(zu)公(gong)(gong)寓市(shi)場存在諸多亂象，部(bu)(bu)分(fen)機構借道ABS變相(xiang)加杠桿，增大(da)了風險。預計長(chang)租(zu)公(gong)(gong)寓ABS相(xiang)關業(ye)務很(hen)快會迎來(lai)強監(jian)管(guan)，產品發行或面臨更高(gao)門檻。

加杠桿“游戲”亂花迷眼

“以(yi)往很多租(zu)賃企業(ye)用的(de)是租(zu)金(jin)沉(chen)淀和押金(jin)沉(chen)淀的(de)作法(fa)。如今在(zai)資本挾(xie)持下，借用了外部(bu)金(jin)融杠桿，帶來風險是必然的(de)。”中國房地產經紀同業(ye)聯盟主席(xi)胡景暉表示。

胡景(jing)暉所指的外部金(jin)融杠桿，廣義(yi)上被認為是(shi)長租(zu)公(gong)(gong)寓(yu)的資產(chan)支(zhi)(zhi)持(chi)(chi)證券。目前，市場上推出了“魔(mo)方(fang)公(gong)(gong)寓(yu)信托(tuo)受益權資產(chan)支(zhi)(zhi)持(chi)(chi)專項(xiang)計劃(hua)”“中(zhong)信證券·;自如1號(hao)(hao)房租(zu)分期(qi)信托(tuo)受益權資產(chan)支(zhi)(zhi)持(chi)(chi)專項(xiang)計劃(hua)”“新派公(gong)(gong)寓(yu)權益型房托(tuo)資產(chan)支(zhi)(zhi)持(chi)(chi)專項(xiang)計劃(hua)”“中(zhong)聯前海開源·保(bao)利地產(chan)租(zu)賃住(zhu)房一(yi)號(hao)(hao)資產(chan)支(zhi)(zhi)持(chi)(chi)專項(xiang)計劃(hua)”“高和晨曦·中(zhong)信證券·領(ling)昱1號(hao)(hao)資產(chan)支(zhi)(zhi)持(chi)(chi)專項(xiang)計劃(hua)”等長租(zu)公(gong)(gong)寓(yu)相關的ABS產(chan)品。

據東方金誠統計，截至8月21日，已發行長租公寓ABS共(gong)8單，總規模98.07億(yi)元，產(chan)品(pin)類(lei)型包(bao)括類(lei)REITs、CMBS、信(xin)托受益權(quan)ABS。此外(wai)，遠洋地產(chan)長租公寓ABS等已獲交易(yi)所審批通(tong)過。

興(xing)業研(yan)究(jiu)固(gu)收(shou)首(shou)席分(fen)析師徐寒飛(fei)指出，住(zhu)房租(zu)賃ABS有三種(zhong)證券化模式：雙SPV的(de)(de)(de)收(shou)費收(shou)益權ABS、CMBS和類REITs。輕資產(chan)(chan)運(yun)營(ying)的(de)(de)(de)住(zhu)房租(zu)賃主體(ti)僅可選(xuan)擇(ze)收(shou)費收(shou)益權ABS，以(yi)(yi)未來一定期限內(nei)的(de)(de)(de)租(zu)金(jin)收(shou)入作為(wei)底層(ceng)資產(chan)(chan)，采用“信托+專(zhuan)項計劃”雙SPV模式；重資產(chan)(chan)運(yun)營(ying)的(de)(de)(de)住(zhu)房租(zu)賃主體(ti)以(yi)(yi)房企為(wei)主，可選(xuan)擇(ze)CMBS和類REITs。CMBS和類REITs均對標(biao)的(de)(de)(de)物(wu)業在產(chan)(chan)權、土(tu)地性(xing)(xing)質、實際(ji)用途等方面的(de)(de)(de)法律完備(bei)性(xing)(xing)要求(qiu)較高，同時(shi)要求(qiu)標(biao)的(de)(de)(de)物(wu)業的(de)(de)(de)租(zu)金(jin)收(shou)入對當(dang)期應付(fu)本息保持較高覆蓋度(du)。

知情人士透(tou)露，當前最受(shou)(shou)質疑的某資產證券化項目，通(tong)過與(yu)信(xin)(xin)(xin)(xin)托機構合作，由信(xin)(xin)(xin)(xin)托計劃向月付(fu)租(zu)客發放貸款(kuan)，月付(fu)租(zu)客與(yu)信(xin)(xin)(xin)(xin)托機構之間實(shi)質形(xing)成“借貸關(guan)系(xi)”。而(er)該信(xin)(xin)(xin)(xin)托計劃的受(shou)(shou)益人為長租(zu)公(gong)寓公(gong)司(si)所設立公(gong)司(si)。隨后，該公(gong)司(si)將信(xin)(xin)(xin)(xin)托計劃的受(shou)(shou)益權轉(zhuan)給新設的資管計劃，從(cong)而(er)搭建ABS構架(jia)。

上述(shu)人士指(zhi)出：“長(chang)租(zu)(zu)公寓(yu)公司一般(ban)以(yi)季度(du)或半年度(du)向房(fang)東(dong)支(zhi)付房(fang)租(zu)(zu)，而(er)(er)通過發行ABS可以(yi)一次性(xing)得到(dao)幾乎全年租(zu)(zu)金(jin)。如此(ci)一來，可以(yi)得到(dao)約等于(yu)半年或9個月房(fang)租(zu)(zu)的資金(jin)池(chi)，從而(er)(er)產生巨大的資金(jin)錯配(pei)空間。由(you)于(yu)在此(ci)ABS計劃(hua)中，信(xin)托(tuo)僅起到(dao)通道作用，并未實際監(jian)管托(tuo)管賬戶，從而(er)(er)讓長(chang)租(zu)(zu)公寓(yu)公司可支(zhi)配(pei)池(chi)內資金(jin)進行擴(kuo)張，簽訂更(geng)多房(fang)源從而(er)(er)擴(kuo)大市場占比(bi)。”

風險陡增需警惕

一(yi)位評(ping)級(ji)機(ji)構(gou)人士對中(zhong)國證券報(bao)記者表示(shi)，正(zheng)規評(ping)級(ji)公(gong)(gong)司(si)通常不(bu)會輕易對上(shang)述模式ABS產品作出評(ping)級(ji)，原(yuan)因在于(yu)這類ABS中(zhong)涉及的(de)(de)(de)機(ji)構(gou)有較(jiao)大(da)交叉，并且(qie)該計劃的(de)(de)(de)本質使長租(zu)公(gong)(gong)寓(yu)(yu)企業得到資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)池(chi)(chi)且(qie)幾乎不(bu)受監管，風險(xian)較(jiao)高。“長租(zu)公(gong)(gong)寓(yu)(yu)機(ji)構(gou)一(yi)方(fang)(fang)面(mian)通過(guo)其他方(fang)(fang)式得到支(zhi)(zhi)(zhi)付貸款(kuan)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)，另一(yi)方(fang)(fang)面(mian)通過(guo)ABS再(zai)次(ci)獲(huo)取(qu)幾乎等額的(de)(de)(de)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)。也(ye)就(jiu)是(shi)說(shuo)，（在底(di)層(ceng)資(zi)(zi)產價值上(shang)）至少(shao)加了2倍杠(gang)桿，一(yi)旦底(di)層(ceng)資(zi)(zi)產斷(duan)裂(lie)，個(ge)別機(ji)構(gou)將(jiang)面(mian)臨較(jiao)大(da)風險(xian)。”前(qian)段時間由于(yu)鼎家(jia)“暴雷(lei)”而映入公(gong)(gong)眾眼(yan)簾的(de)(de)(de)“租(zu)金(jin)(jin)(jin)貸”，可以看做是(shi)長租(zu)公(gong)(gong)寓(yu)(yu)ABS的(de)(de)(de)“異化版”：租(zu)客(ke)在與(yu)長租(zu)公(gong)(gong)寓(yu)(yu)簽訂租(zu)約(yue)時，與(yu)一(yi)家(jia)同該企業合作的(de)(de)(de)資(zi)(zi)方(fang)(fang)簽訂貸款(kuan)合約(yue)，由資(zi)(zi)方(fang)(fang)將(jiang)租(zu)金(jin)(jin)(jin)支(zhi)(zhi)(zhi)付至長租(zu)公(gong)(gong)寓(yu)(yu)方(fang)(fang)，租(zu)客(ke)向該金(jin)(jin)(jin)融機(ji)構(gou)按月(yue)還清租(zu)房貸款(kuan)。也(ye)就(jiu)是(shi)說(shuo)，租(zu)客(ke)在完全不(bu)知情的(de)(de)(de)情況(kuang)下“被貸款(kuan)”，且(qie)由于(yu)租(zu)客(ke)支(zhi)(zhi)(zhi)付的(de)(de)(de)房租(zu)與(yu)長租(zu)公(gong)(gong)寓(yu)(yu)公(gong)(gong)司(si)需(xu)要支(zhi)(zhi)(zhi)付給房東的(de)(de)(de)房租(zu)存在時間差，便有了資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)錯配獲(huo)利空(kong)間。長租(zu)公(gong)(gong)寓(yu)(yu)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)池(chi)(chi)并沒(mei)有任何監管介入，更沒(mei)有備付金(jin)(jin)(jin)制(zhi)度。

不少金融(rong)(rong)業內人士擔憂，一(yi)旦(dan)金融(rong)(rong)市場發生波動(dong)，部分項目房租可能無法順利支付。如果(guo)進一(yi)步加(jia)入(ru)信用(yong)違約債券、擔保債務憑證(zheng)等金融(rong)(rong)衍生品，必將(jiang)帶來更高的杠桿(gan)，資金鏈一(yi)旦(dan)斷(duan)裂將(jiang)產生嚴重后果(guo)。

監管短板亟待補上

長(chang)租市(shi)(shi)(shi)場背后的金(jin)(jin)(jin)融(rong)亂(luan)象引發(fa)了(le)多個監管部門的重視(shi)。此(ci)前(qian)北京市(shi)(shi)(shi)住(zhu)建委披(pi)露，針對近期媒(mei)體關(guan)于個別住(zhu)房租賃(lin)企業(ye)(ye)哄抬租金(jin)(jin)(jin)搶占房源的報道(dao)，聯合市(shi)(shi)(shi)銀(yin)監局(ju)、市(shi)(shi)(shi)金(jin)(jin)(jin)融(rong)局(ju)、市(shi)(shi)(shi)稅務局(ju)等(deng)(deng)部門集中約談了(le)自如、相寓(yu)、蛋殼公寓(yu)等(deng)(deng)主要住(zhu)房租賃(lin)企業(ye)(ye)負責人(ren)，明確要求住(zhu)房租賃(lin)企業(ye)(ye)不得利用銀(yin)行貸(dai)款等(deng)(deng)融(rong)資(zi)渠(qu)道(dao)獲取的資(zi)金(jin)(jin)(jin)惡性競(jing)爭(zheng)搶占房源等(deng)(deng)。

8月27日，深(shen)圳市(shi)互聯網金(jin)融協會發(fa)布了《關于防(fang)范“長租公寓(yu)”業(ye)態涉互聯網金(jin)融的(de)風險提示》，對“租金(jin)貸”存在的(de)風險做出提示，并吁請會員單位不要與違(wei)法違(wei)規的(de)長租公寓(yu)中介服務商(shang)開展類似(si)“租金(jin)貸”業(ye)務。

在中國社科(ke)院金融研(yan)究(jiu)所法(fa)與金融研(yan)究(jiu)室副主任尹(yin)振濤看來，從業(ye)務的本質上(shang)來講(jiang)，長租公寓ABS是(shi)合(he)(he)法(fa)合(he)(he)規的，但從其實(shi)際運營狀況(kuang)看，與當(dang)前(qian)的資管(guan)規定(ding)、住房(fang)金融監(jian)管(guan)規定(ding)的理念不符(fu)：一是(shi)規避牌照管(guan)理的限制(zhi)，通過(guo)發(fa)行信(xin)托產(chan)品，用信(xin)托牌照獲得貸款進行租戶分(fen)期付款，存在利用通道進行貸款的違規行為；二是(shi)即便產(chan)品設計合(he)(he)規，也不符(fu)合(he)(he)當(dang)前(qian)房(fang)地產(chan)宏觀調控思(si)路。“預計接(jie)下來相關業(ye)務會被暫時禁止或提(ti)高標準要求，監(jian)管(guan)短板亟待補上(shang)。”他說。

但無論如何，長(chang)(chang)租(zu)公(gong)寓(yu)(yu)是我國房屋(wu)租(zu)賃市場發展(zhan)(zhan)的(de)重要方(fang)向。東(dong)方(fang)金(jin)誠(cheng)結構融資(zi)部總經理(li)郭永剛表示，ABS作為長(chang)(chang)租(zu)公(gong)寓(yu)(yu)融資(zi)的(de)方(fang)式之一，相比權(quan)益資(zi)本及其他私募債務資(zi)本而言，在成(cheng)本、效率方(fang)面具有優勢。長(chang)(chang)遠看來，有利于改(gai)善長(chang)(chang)租(zu)公(gong)寓(yu)(yu)行業(ye)資(zi)金(jin)結構和(he)資(zi)金(jin)成(cheng)本，從而推動(dong)行業(ye)良性發展(zhan)(zhan)。

分析人士表示，隨(sui)著我國住房市場長(chang)(chang)效機(ji)(ji)制(zhi)建(jian)設(she)的(de)(de)逐步完善，長(chang)(chang)租(zu)公寓機(ji)(ji)構(gou)的(de)(de)融資(zi)方式將進一步規范。國際(ji)經(jing)驗表明，成熟(shu)的(de)(de)長(chang)(chang)租(zu)公寓機(ji)(ji)構(gou)融資(zi)方式多元，對于REITs自身所(suo)持的(de)(de)資(zi)產要求(qiu)，各(ge)經(jing)濟(ji)體有明確(que)規定。從全球范圍來(lai)看(kan)，各(ge)經(jing)濟(ji)體對于REITs所(suo)持實(shi)物房地產物業的(de)(de)比(bi)例(li)要求(qiu)都較高(gao)，且在新加坡與中國香港，條例(li)明確(que)規定REITs所(suo)募集資(zi)金不可(ke)參與空地投資(zi)，切斷了“炒地皮”“囤地”的(de)(de)可(ke)能性。