每經記者｜王海慜    每經編輯｜吳(wu)永久  ;  

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有知名研(yan)究(jiu)人(ren)士近日曾指出，科創板與主板相比(bi)有著不少顯著的(de)區別，其中一點就是之(zhi)前(qian)券商投行IPO保(bao)薦承銷(xiao)(xiao)一本萬利，而現(xian)在科創板有了跟投等要求后(hou)，就給保(bao)薦承銷(xiao)(xiao)業(ye)務帶來了風險。

《每日(ri)經(jing)濟新(xin)聞》記者最(zui)近走(zou)訪(fang)多家券商投(tou)行發現，跟投(tou)可能(neng)給券商帶來的(de)虧損風險(xian)是讓一些投(tou)行人士(shi)困(kun)(kun)惑(huo)的(de)一個(ge)方面。除此之外，還包(bao)括跟投(tou)對科創板項(xiang)目定(ding)價的(de)影(ying)響，而最(zui)大的(de)困(kun)(kun)惑(huo)還是“缺錢怎(zen)么辦？”

實(shi)際上，跟投(tou)就意味著承(cheng)接科創板項目將對(dui)券(quan)(quan)商(shang)的(de)(de)凈(jing)資(zi)本有(you)著更高(gao)的(de)(de)要求。一些以往投(tou)行業務(wu)業內領先但(dan)凈(jing)資(zi)本實(shi)力相對(dui)不足的(de)(de)券(quan)(quan)商(shang)正(zheng)對(dui)此憂(you)心忡(chong)忡(chong)，而那些雖然近年來投(tou)行排名無緣三甲，但(dan)在(zai)凈(jing)資(zi)本、風控上具有(you)明顯優勢的(de)(de)頭部券(quan)(quan)商(shang)則看到(dao)了“上位”的(de)(de)機會。

券商跟投的幾個困惑

在此(ci)前的(de)(de)科創板(ban)系列規則征(zheng)求(qiu)意(yi)見階(jie)段(duan)，保薦機構(gou)曾(ceng)對(dui)(dui)科創板(ban)項目中(zhong)券(quan)商跟投(tou)(tou)的(de)(de)安排有(you)分(fen)歧。當時有(you)投(tou)(tou)行曾(ceng)表示，出(chu)于對(dui)(dui)資金的(de)(de)需求(qiu)，跟投(tou)(tou)會對(dui)(dui)證券(quan)公(gong)司(si)有(you)較大的(de)(de)影響；保薦機構(gou)無法承受跟投(tou)(tou)風險。

而從(cong)3月(yue)初正式落地的科(ke)創(chuang)板“2+6”系列規則文(wen)件(jian)來看，科(ke)創(chuang)板對券商跟(gen)投的要求更為(wei)明(ming)確(que)。《科(ke)創(chuang)板股票發(fa)行與承銷實施辦法》中(zhong)明(ming)確(que)“科(ke)創(chuang)板試行保薦機構(gou)相關子公司跟(gen)投制度”。

有(you)知名(ming)研究(jiu)人(ren)士(shi)近日(ri)曾指出，科(ke)創板(ban)(ban)與(yu)主(zhu)板(ban)(ban)相比有(you)著(zhu)不(bu)少顯著(zhu)的區別，其中一點就是之前券商投(tou)行IPO保薦承(cheng)銷一本萬利，而現(xian)在(zai)科(ke)創板(ban)(ban)有(you)了跟(gen)投(tou)等要(yao)求(qiu)后，就給保薦承(cheng)銷業務帶來了風(feng)險。

何謂風險？資(zi)深投(tou)行人士王(wang)驥躍(yue)近日表(biao)示，科(ke)創板項目要求券商(shang)跟(gen)投(tou)，這就(jiu)對券商(shang)篩選項目和定價的(de)(de)要求比較高，如果定價定高了(le)，券商(shang)再以(yi)不(bu)低(di)的(de)(de)比例(li)跟(gen)投(tou)，導致(zhi)的(de)(de)結果可能就(jiu)是(shi)全(quan)部承銷費(fei)還不(bu)足(zu)以(yi)彌補(bu)跟(gen)投(tou)的(de)(de)虧損。

除此之外，跟投(tou)對(dui)科(ke)創板(ban)項目(mu)定價的(de)(de)影響(xiang)也讓(rang)部分投(tou)行(xing)人(ren)士擔(dan)憂。“由于券商的(de)(de)投(tou)資子公(gong)司要跟投(tou)科(ke)創板(ban)項目(mu)，在(zai)定價方面，投(tou)資子公(gong)司與發行(xing)人(ren)的(de)(de)訴(su)求不一樣(yang)，投(tou)行(xing)被(bei)夾在(zai)中間(jian)，預計(ji)這里面的(de)(de)博弈會比(bi)較(jiao)多(duo)。”某投(tou)行(xing)人(ren)士表示。

不過，據《每日經濟新聞(wen)》記者最近(jin)走訪多家券商(shang)投行發現(xian)，跟投除了帶(dai)給(gei)一(yi)些投行上(shang)述困擾外，最大的困惑還是“缺錢該怎么辦？”這(zhe)樣的困擾在(zai)一(yi)些資本實力相(xiang)對不強，但又(you)想在(zai)科創板投行業務上(shang)有所作為的券商(shang)身上(shang)體現(xian)得更為明(ming)顯(xian)。

有(you)行業人士認(ren)為(wei)(wei)，跟投使得券商的保薦(jian)承(cheng)銷業務逐步從原來的輕資(zi)產業務，演變為(wei)(wei)重資(zi)產業務，不排除(chu)隨著科創板的落地、成熟，以及相關規則(ze)在(zai)更大(da)范圍的推開，未來投行的競爭格局會發生一定(ding)變化。

老牌投行愁資本金不夠

據東吳證券測(ce)算，假設(she)未來(lai)(lai)2~3年(nian)內，科(ke)創(chuang)板IPO規模達(da)5000億(yi)(yi)元（每年(nian)約1500~2000億(yi)(yi)元），以4%的(de)(de)承銷保薦費率（去年(nian)行業平均約3.8%）計算，那么每年(nian)增厚投(tou)行承銷保薦業務收(shou)(shou)入(ru)的(de)(de)比例(li)在15.6%~26%，這還(huan)不(bu)包括跟投(tou)可(ke)能會給券商帶來(lai)(lai)的(de)(de)一、二級市場聯動投(tou)資收(shou)(shou)益。

但由于跟投機制(zhi)等(deng)“新玩法”存在，所以(yi)這些增量市場(chang)或將被重新分配。對此，不少(shao)業內人(ren)士目(mu)前已頗有感觸。

例(li)如，日(ri)前，有知情人(ren)士(shi)向《每日(ri)經濟新(xin)聞》記者透露，某北京以投行見(jian)長的(de)(de)大型券商(shang)內部對即將到來的(de)(de)科創板項目業內競爭形(xing)勢(shi)心存憂(you)慮。

首先，科創板設置在(zai)(zai)上交所(suo)，該券(quan)商總(zong)部(bu)(bu)在(zai)(zai)北京的地緣(yuan)優(you)勢就相比那些總(zong)部(bu)(bu)在(zai)(zai)上海的頭部(bu)(bu)券(quan)商相對(dui)缺乏。

其次(ci)，科創板項目跟投(tou)帶來的資本金壓力也讓券商(shang)感到壓力。

在(zai)一(yi)些(xie)業內人士(shi)看來(lai)，目(mu)前科創板的門檻不(bu)(bu)管是準入(ru)還是退(tui)出其實定得不(bu)(bu)低(di)。

某(mou)資(zi)深(shen)投行人士(shi)向《每日經濟新(xin)聞》記者表示，“去年港(gang)交所允許未盈利(li)的(de)生物(wu)科(ke)技類企業上市(shi)，目前已經有5家尚未盈利(li)的(de)生物(wu)科(ke)技企業上市(shi)，其中發行市(shi)值最低11.2億美元(yuan)，比(bi)規定門檻（15億港(gang)幣(bi)）要高(gao)不少(shao)；創業板(ban)開板(ban)初期(qi)的(de)時候也是這樣，實際上市(shi)的(de)情況比(bi)規定標(biao)準要高(gao)。”他預計(ji)，未來科(ke)創板(ban)開板(ban)初期(qi)，上市(shi)公司的(de)整體體量可能也不會小。

而(er)在華東某(mou)大(da)(da)型(xing)券商投(tou)(tou)行部門負責(ze)人看來(lai)，要(yao)獲取科創板的優質項目，還要(yao)看團隊的能力(li)(li)，不(bu)過對行業而(er)言也是“僧多粥少”，如果定價(jia)較高，那么(me)券商跟投(tou)(tou)的壓力(li)(li)也會增大(da)(da)。他向《每日經濟(ji)新聞(wen)》記者(zhe)坦言，在跟投(tou)(tou)模式下，“未來(lai)我(wo)們的資(zi)本也會顯得(de)不(bu)太夠。”

雖然目(mu)前關于券商(shang)跟(gen)投(tou)的(de)(de)相關細則(ze)(ze)(ze)還未(wei)出臺，不過業內各(ge)家投(tou)行對跟(gen)投(tou)的(de)(de)比(bi)例已有(you)(you)自(zi)己的(de)(de)預(yu)期，少則(ze)(ze)(ze)2%，多(duo)則(ze)(ze)(ze)10%。如果未(wei)來有(you)(you)大型獨角獸(shou)在科(ke)創板上市，那么(me)即使是2%的(de)(de)跟(gen)投(tou)比(bi)例對券商(shang)而言也(ye)需要消耗較多(duo)的(de)(de)資本(ben)金。但至(zhi)少目(mu)前，承銷保薦業務排名(ming)與凈資本(ben)規(gui)模排名(ming)顯得匹(pi)配度不高(gao)。

據東(dong)方(fang)財富(fu)Choice數據統計，盡(jin)管上述北京券商(shang)去年(nian)IPO承銷保薦收(shou)入(ru)位列行業(ye)(ye)前五(wu)、目前在審IPO項目數量也位居行業(ye)(ye)前三(san)，但(dan)截至(zhi)去年(nian)二季度末，其凈資(zi)本規(gui)模排名行業(ye)(ye)十(shi)名開外，較三(san)甲的(de)頭部(bu)券商(shang)差(cha)距(ju)較大。

有機構分(fen)析(xi)認為，由于科創板(ban)的跟投制(zhi)度，將(jiang)消耗券商(shang)(shang)資本(ben)(ben)金，因(yin)此在科創板(ban)時代(dai)，國內(nei)券商(shang)(shang)的核心(xin)競爭力將(jiang)面臨重(zhong)塑，而資本(ben)(ben)規模將(jiang)是券商(shang)(shang)擴大業務(wu)規模的核心(xin)前提，那(nei)些資本(ben)(ben)規模大、募資能力強的券商(shang)(shang)將(jiang)占據優勢(shi)。

另類投資子公司重要性提升

值得(de)一提的是，在科創板時代，另類(lei)投資子公(gong)司將(jiang)肩負起(qi)券商項目跟投的責任，那么將(jiang)來另類(lei)投資子公(gong)司的實(shi)力如(ru)何對(dui)券商而言就顯得(de)更為(wei)重要(yao)。

資(zi)深券(quan)商(shang)戰略(lve)研究人士告訴《每(mei)日經濟新聞》記者，“以前券(quan)商(shang)有(you)直投公(gong)司(si)，經過規(gui)范整頓(dun)后變為私募股(gu)權投資(zi)基金管理子公(gong)司(si)了(le)，而另(ling)類投資(zi)子公(gong)司(si)就(jiu)變為券(quan)商(shang)事實上(shang)的自有(you)資(zi)金直接投資(zi)平臺。”

據(ju)啟信(xin)寶統計(ji)，在(zai)去年中(zhong)(zhong)報(bao)凈利(li)潤排名前15名的券(quan)商中(zhong)(zhong)，尤(you)其是(shi)(shi)幾(ji)家頭部券(quan)商的另類(lei)投資(zi)(zi)子(zi)公司(si)注冊(ce)資(zi)(zi)本規模大多達幾(ji)十(shi)億，中(zhong)(zhong)信(xin)證(zheng)券(quan)的另類(lei)投資(zi)(zi)子(zi)公司(si)注冊(ce)資(zi)(zi)本更是(shi)(shi)超百(bai)億，而上述北京券(quan)商另類(lei)投資(zi)(zi)子(zi)公司(si)的注冊(ce)資(zi)(zi)本規模相對較(jiao)小。

此外，還(huan)有分析(xi)認為，科創板(ban)無疑(yi)是(shi)現在(zai)(zai)各大券商投(tou)(tou)行(xing)逐鹿的焦(jiao)點，由于(yu)“玩法”與主板(ban)大不(bu)相同(tong)，在(zai)(zai)未(wei)來(lai)行(xing)業(ye)市場(chang)化(hua)競爭趨于(yu)激烈的背景下，那些雖然近年來(lai)投(tou)(tou)行(xing)排名(ming)無緣三甲，但在(zai)(zai)凈資(zi)本、風控、地域等因素具有明顯優勢(shi)的頭部(bu)券商則看到(dao)(dao)了(le)“上(shang)位”的機會。而原本排名(ming)領先(xian)的投(tou)(tou)行(xing)則可能因為不(bu)適應新“玩法”，使(shi)得其行(xing)業(ye)地位受到(dao)(dao)挑戰。

那么(me)(me)，在現階段(duan)券商應(ying)該選擇什(shen)么(me)(me)樣的手段(duan)補充資本(ben)金呢(ni)？

上述資(zi)深券商戰略研究人士認為，目(mu)前來(lai)看(kan)，對于那些(xie)凈資(zi)本(ben)(ben)不(bu)足(zu)的券商補(bu)充凈資(zi)本(ben)(ben)比較有(you)效的途徑是(shi)定增，還(huan)有(you)就是(shi)發行(xing)次級債，但其效果(guo)不(bu)如股(gu)權融資(zi)來(lai)得直(zhi)接。不(bu)過從目(mu)前來(lai)看(kan)，一些(xie)券商由于大股(gu)東持股(gu)比例不(bu)高，也有(you)股(gu)份被稀釋(shi)的擔憂。

券商有待補充資本金

有行(xing)業人士認為(wei)，券商跟投(tou)(tou)使得科(ke)創板的市(shi)場化(hua)特征得以凸顯(xian)，也(ye)能進(jin)一步強化(hua)投(tou)(tou)行(xing)的盡(jin)責意識(shi)，從而起(qi)到保護投(tou)(tou)資人利益的作用。

事(shi)實(shi)上(shang)，在海外(wai)成熟(shu)市場，投(tou)行(xing)跟(gen)投(tou)IPO項(xiang)目也是慣例。上(shang)述投(tou)行(xing)部門負責人(ren)向《每日(ri)經(jing)濟新(xin)聞(wen)》記者指出，“券商跟(gen)投(tou)確實(shi)是未來(lai)IPO的發(fa)展(zhan)趨勢(shi)，高(gao)(gao)盛這樣國際大投(tou)行(xing)也是重資產模式；另外(wai)，高(gao)(gao)盛在海外(wai)市場做的IPO項(xiang)目，主要是通過跟(gen)投(tou)賺錢，承銷(xiao)保薦費其(qi)實(shi)不(bu)算多。”

不過現實(shi)中，無論是橫向比(bi)較國內銀行(xing)，還是縱向比(bi)較國際(ji)大投(tou)行(xing)，國內券商始終存(cun)在資本實(shi)力相對偏弱(ruo)的問題。

相對券商，當前(qian)大型(xing)國有商業銀(yin)行(xing)才是國內(nei)金融市(shi)場(chang)的(de)真正“主(zhu)角”。國有商業銀(yin)行(xing)近十幾年來，先(xian)后經過注資(zi)(zi)、不良(liang)資(zi)(zi)產剝離(li)、股份制(zhi)改造、上市(shi)、增(zeng)發(fa)等幾個不斷(duan)增(zeng)強資(zi)(zi)本實力(li)的(de)過程。在2018年英國《銀(yin)行(xing)家》雜志全球前(qian)十大商業銀(yin)行(xing)排名中，我國的(de)四(si)大行(xing)包攬前(qian)四(si)席。

據證券業協會統計，去(qu)年(nian)前三季度(du)，行業內131家證券公司總共實現凈利潤(run)496.6億元，這一數(shu)字甚(shen)至還略低于興(xing)業銀行去(qu)年(nian)前三季度(du)的凈利潤(run)，更遑論國有四(si)大行了。

此外，與高盛等海(hai)外大型(xing)投行(xing)對比，我國(guo)(guo)頭部券(quan)商的資(zi)本實力同樣差距(ju)明(ming)顯。據機(ji)構統計，中信證(zheng)券(quan)、國(guo)(guo)泰君安、海(hai)通(tong)證(zheng)券(quan)、中金公司(si)等頭部券(quan)商的資(zi)產規模僅為高盛十(shi)分(fen)之(zhi)一(yi)左右，資(zi)本規模僅為其四分(fen)之(zhi)一(yi)左右。