每經記者｜蔡鼎    每經編(bian)輯(ji)｜何劍嶺    

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本(ben)月30日~31日的美聯儲(chu)(chu)公(gong)開市場委員會（FOMC）的議息(xi)會議已經(jing)越(yue)來(lai)越(yue)近(jin)，自從(cong)美聯儲(chu)(chu)主(zhu)席鮑威(wei)爾在6月初首次公(gong)開暗示將降息(xi)后，市場對(dui)美聯儲(chu)(chu)降息(xi)的預期(qi)就有增無減(jian)。據芝商所“美聯儲(chu)(chu)觀察(cha)”工具顯(xian)示，目前聯邦基金期(qi)貨市場認為(wei)(wei)(wei)美聯儲(chu)(chu)在本(ben)月底至少降息(xi)25個(ge)基點(dian)的概率(lv)為(wei)(wei)(wei)100%，其中(zhong)降息(xi)25個(ge)基點(dian)和50個(ge)基點(dian)概率(lv)分別為(wei)(wei)(wei)61%和39%。

《每日(ri)經濟新聞》記者也注意(yi)到，今年以(yi)來(lai)(lai)，全球一些主要的央(yang)(yang)行均已放松貨(huo)幣(bi)政策(ce)。例(li)如(ru)，澳聯儲在6月初(chu)進行了三年來(lai)(lai)的首次降(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)后，本(ben)月初(chu)再次降(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)；路透社調(diao)查顯示，歐央(yang)(yang)行（ECB）料將于9月份(fen)降(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)，2.0版的量化寬(kuan)松（QE）仍在選項之內；7月18日(ri)，韓國央(yang)(yang)行三年來(lai)(lai)首次降(jiang)(jiang)(jiang)息(xi)，將指標(biao)利率調(diao)降(jiang)(jiang)(jiang)25個基點至1.50%……

圖片來源：受(shou)訪者供(gong)圖

前美聯(lian)儲(chu)理(li)事會研(yan)究統計部首席經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)(jia)、現巴(ba)克萊美國高級經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)(jia)喬納(na)森·米(mi)勒（Jonathan Millar）在(zai)(zai)接受《每日經(jing)濟(ji)新(xin)聞》（以下(xia)簡稱NBD）記者專訪(fang)時表示，美聯(lian)儲(chu)在(zai)(zai)現階段降(jiang)息(xi)(xi)可以理(li)解為“保險型”降(jiang)息(xi)(xi)，以防止經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)進(jin)一步放緩，且降(jiang)息(xi)(xi)有助于(yu)將(jiang)通脹推(tui)高至(zhi)(zhi)目(mu)標水平。米(mi)勒初(chu)步預計，美聯(lian)儲(chu)將(jiang)在(zai)(zai)即將(jiang)開啟(qi)的降(jiang)息(xi)(xi)周期中總共(gong)降(jiang)息(xi)(xi)75個基點。當然(ran)，如果經(jing)濟(ji)數(shu)據好轉或惡(e)化，則美聯(lian)儲(chu)可能隨時調整貨(huo)幣(bi)政(zheng)策，甚至(zhi)(zhi)加息(xi)(xi)。

2004年~2018年，米(mi)勒曾在(zai)(zai)華盛(sheng)頓美(mei)(mei)聯儲(chu)理事(shi)會的(de)研究和統計部擔任首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家。在(zai)(zai)此期(qi)間，米(mi)勒的(de)主(zhu)要工作是在(zai)(zai)FOMC會議前準備為委員們(men)提供經(jing)濟(ji)預測(ce)的(de)小(xiao)組，并常(chang)向美(mei)(mei)聯儲(chu)主(zhu)席(xi)和其(qi)他委員會成員介紹美(mei)(mei)國(guo)經(jing)濟(ji)的(de)發(fa)展情況(kuang)。在(zai)(zai)這個小(xiao)組中米(mi)勒經(jing)常(chang)協調經(jing)濟(ji)預測(ce)的(de)工作，也專門處理與住房和商業投資相關的(de)問題。在(zai)(zai)美(mei)(mei)聯儲(chu)任職的(de)最后幾年中，米(mi)勒致力(li)于銀行業的(de)穩定問題。

2014年~2016年，米勒(le)還被(bei)借調到經合組(zu)織（OECD），期間(jian)為(wei)美國編制(zhi)了詳細(xi)的(de)經濟預測，并擔任(ren)美國和冰島經濟調查(cha)報告的(de)作者(zhe)之一。此外，米勒(le)還主導(dao)經合組(zu)織對非加速通貨膨脹(zhang)失業率（NAIRU）的(de)估(gu)算(suan)方法進行了重新修訂。

“保險型”降息防止經濟放緩加劇

NBD：標普500、道指(zhi)和納指(zhi)最近接連創下歷史新高；美國失業率仍徘徊在近50年的低點(dian)；花旗(qi)、高盛、摩根(gen)大通、摩根(gen)士丹(dan)利和富國銀行等華爾街投行的二季度財報均(jun)超預期……看上(shang)去，美國的經濟形勢似乎并沒有分析師們所說的那(nei)么(me)(me)糟糕。那(nei)么(me)(me)在這樣的背景(jing)下，美聯(lian)儲(chu)為什么(me)(me)如此迫切地(di)需要(yao)降息？

喬納森(sen)·米勒(le)：雖然美聯(lian)儲在經濟形(xing)勢(shi)看似良好、股市(shi)頻(pin)創新高的情況(kuang)下考慮降息是不尋常的，但這里面有兩點(dian)需要(yao)注意：

第一(yi)個(ge)是“保險型(xing)”降(jiang)息(xi)概念，也就(jiu)是說盡管美(mei)國(guo)經濟(ji)(ji)增長依然(ran)穩健，但(dan)不(bu)同行(xing)業(ye)的(de)(de)經濟(ji)(ji)數據(ju)卻大相(xiang)(xiang)徑庭(ting)(ting)，家庭(ting)(ting)/消費(fei)者支出(chu)(chu)和(he)政府支出(chu)(chu)穩健，足(zu)以(yi)抵消企(qi)業(ye)投資(zi)、出(chu)(chu)口和(he)樓市(shi)的(de)(de)疲弱，且有(you)跡象(xiang)顯示(shi)庫存過(guo)剩可能拖累未來的(de)(de)生產(chan)。我認(ren)為，公平地(di)說，企(qi)業(ye)投資(zi)和(he)出(chu)(chu)口的(de)(de)疲軟主要是貿易緊張局勢(shi)所致，這(zhe)也進一(yi)步增加了(le)經濟(ji)(ji)的(de)(de)不(bu)確定性，打壓了(le)企(qi)業(ye)情緒，并間接影(ying)響了(le)外國(guo)對美(mei)國(guo)商品(pin)的(de)(de)需求。這(zhe)些影(ying)響在(zai)美(mei)國(guo)國(guo)內的(de)(de)制(zhi)造(zao)業(ye)中最為明顯——2019年第一(yi)季(ji)度(du)和(he)第二季(ji)度(du)的(de)(de)制(zhi)造(zao)業(ye)活動連續下(xia)滑。盡管美(mei)聯儲(chu)（以(yi)及多數預測機(ji)構）的(de)(de)基(ji)(ji)本觀點是，即使(shi)這(zhe)些行(xing)業(ye)依然(ran)疲弱，消費(fei)者指數的(de)(de)強(qiang)勁勢(shi)頭也足(zu)以(yi)阻止經濟(ji)(ji)走向衰(shuai)退，但(dan)這(zhe)種疲弱有(you)可能蔓延至(zhi)普通家庭(ting)(ting)的(de)(de)層(ceng)面。“保險型(xing)”降(jiang)息(xi)的(de)(de)邏(luo)輯就(jiu)是采取先發制(zhi)人的(de)(de)措施，防止這(zhe)種情況的(de)(de)發生。考慮到聯邦(bang)基(ji)(ji)金利率相(xiang)(xiang)對接近下(xia)限這(zhe)一(yi)事實（這(zhe)意味著(zhu)美(mei)聯儲(chu)在(zai)衰(shuai)退情況下(xia)的(de)(de)降(jiang)息(xi)空間更(geng)小(xiao)），以(yi)及如果下(xia)行(xing)風險沒(mei)有(you)實現(xian)、降(jiang)息(xi)不(bu)太可能提高通脹壓力的(de)(de)可能性，這(zhe)種邏(luo)輯似(si)乎特別合(he)理。

第二個原(yuan)因則很(hen)簡單。由于今年(nian)通(tong)(tong)脹(zhang)下降(jiang)，美聯(lian)儲未能將通(tong)(tong)脹(zhang)提(ti)高到2%的(de)目標。這表明美聯(lian)儲可能在(zai)2017年(nian)和(he)2018年(nian)加息的(de)幅度過大(da)，在(zai)當(dang)前這個階段采取更寬松的(de)政(zheng)策立場，有助(zhu)于將通(tong)(tong)脹(zhang)推高至目標水平。

NBD：市場(chang)預計(ji)美聯(lian)儲(chu)將在本月(yue)底的(de)議息(xi)會議上降(jiang)息(xi)至少25個基(ji)點(dian)，那么(me)您認為(wei)美聯(lian)儲(chu)本月(yue)底是(shi)將降(jiang)息(xi)25個基(ji)點(dian)還是(shi)50個基(ji)點(dian)，理(li)由分別是(shi)什么(me)？

喬納森·米(mi)勒：我們認為(wei)美聯(lian)儲將在本月底降息25個(ge)基(ji)點，然后在9月和(he)12月再(zai)(zai)降息25個(ge)基(ji)點。不過這(zhe)當中也存在一(yi)些風(feng)險，即(ji)聯(lian)邦(bang)FOMC可能(neng)對(dui)貨幣政策采取更激進的措施，即(ji)降息50個(ge)基(ji)點，然后在年內再(zai)(zai)降息一(yi)次或(huo)不再(zai)(zai)降息。

采(cai)取更激進(jin)的(de)政策的(de)邏(luo)輯(ji)是，相對(dui)漸進(jin)的(de)降(jiang)息（25個基(ji)(ji)點）能更早地提振市場對(dui)美元(yuan)的(de)需求(qiu)。然而，考慮到6月以(yi)來(lai)(lai)美國(guo)國(guo)內的(de)數據較為樂觀，我(wo)們認為FOMC將很難就降(jiang)息50個基(ji)(ji)點這樣(yang)(yang)激進(jin)的(de)政策達成共(gong)識，而是選擇(ze)降(jiang)息25個基(ji)(ji)點這樣(yang)(yang)漸進(jin)的(de)方(fang)式。在這樣(yang)(yang)的(de)情況下，美聯儲也(ye)將更多地依賴(lai)經濟數據來(lai)(lai)調整貨幣政策。

預計本輪降息周期共降息75個基點

NBD：如果美(mei)聯儲真的在(zai)本月(yue)底(di)降息，這是否(fou)意味(wei)著金融危機后長達10年的經濟(ji)擴張周期結束？降息是否(fou)會對(dui)當(dang)前美(mei)國的牛市構成威脅？

喬納森·米勒：美(mei)(mei)股表(biao)(biao)現如此(ci)良好的(de)(de)部分原(yuan)因(yin)，是債市反(fan)映出美(mei)(mei)聯(lian)(lian)儲將采(cai)取一些寬松的(de)(de)政策(ce)(ce)。因(yin)此(ci)，美(mei)(mei)聯(lian)(lian)儲的(de)(de)降息將在很大(da)程度上印證這些預期。如果FOMC在7月份的(de)(de)政策(ce)(ce)聲明中發出更為強硬的(de)(de)信號(hao)，那(nei)么(me)隨著投資(zi)者重(zhong)新評估(gu)對(dui)政策(ce)(ce)的(de)(de)預期，美(mei)(mei)股可(ke)能(neng)從(cong)高點回落(luo)。話雖如此(ci)，但當前美(mei)(mei)股正受(shou)到降息預期的(de)(de)支撐，這一事(shi)實表(biao)(biao)明，估(gu)值相對(dui)于收(shou)益而言相當高。由于利(li)潤率面臨下(xia)行壓力，市場對(dui)企業(ye)的(de)(de)盈利(li)預期有所下(xia)降，牛市可(ke)能(neng)正在失去動力。

NBD：如果美(mei)聯儲(chu)(chu)真的在(zai)(zai)月底降息，這對黃金、美(mei)元和(he)油價等(deng)大宗商品意味著什么(me)？投(tou)(tou)資(zi)者應該采取什么(me)樣的資(zi)產配置來(lai)(lai)抵御美(mei)聯儲(chu)(chu)降息帶來(lai)(lai)的波動（在(zai)(zai)過去1~2周內，投(tou)(tou)資(zi)者似乎(hu)已經消化了(le)美(mei)聯儲(chu)(chu)降息的預期(qi)）？

喬納森·米勒：降(jiang)息(xi)可(ke)能會(hui)對大宗商品價格構成支(zhi)(zhi)撐，因為(wei)這將增(zeng)強美(mei)國國內(nei)的(de)(de)需(xu)求，有助于消除一(yi)些下行的(de)(de)預期，并為(wei)美(mei)聯(lian)儲打開(kai)一(yi)扇放松(song)政(zheng)策的(de)(de)窗口，以便更廣(guang)泛地支(zhi)(zhi)撐全(quan)球需(xu)求。由于市(shi)場(chang)普遍預計美(mei)聯(lian)儲將降(jiang)息(xi)，且全(quan)球許(xu)多央行都已經或(huo)者即(ji)將降(jiang)息(xi)，大宗商品價格已經消化(hua)了這種(zhong)支(zhi)(zhi)撐。當然(ran)，由于這種(zhong)支(zhi)(zhi)撐要視全(quan)球寬松(song)政(zheng)策的(de)(de)具體實施而定，并隨著市(shi)場(chang)對新聞和數(shu)據的(de)(de)變化(hua)做出(chu)反應，在這種(zhong)情況下價格往(wang)往(wang)會(hui)出(chu)現(xian)波動(dong)。

NBD：美(mei)聯(lian)儲上一(yi)次(ci)降(jiang)息(xi)，還要追溯到(dao)2007年9月(yue)18日，即金融(rong)危機(ji)前。在(zai)您看來，當前美(mei)國的宏(hong)觀經(jing)濟形勢與2007年降(jiang)息(xi)時相(xiang)比，最大的不同(tong)之處在(zai)哪兒？

喬(qiao)納森·米勒：美(mei)聯儲在2006年時仍(reng)在降息，并且將5.25%的(de)(de)利率一直維(wei)持(chi)到2007年9月份美(mei)股崩盤。在此之前(qian)，人們擔(dan)心房價泡(pao)沫會通(tong)過(guo)次級抵押貸(dai)款的(de)(de)損失蔓延到銀(yin)(yin)行(xing)業，導致信貸(dai)緊縮(suo)。盡(jin)管這基(ji)本上已成為(wei)現實，但信貸(dai)緊縮(suo)的(de)(de)不同尋常之處(chu)在于(yu)(yu)，這對銀(yin)(yin)行(xing)間拆(chai)借市場(chang)的(de)(de)影響最(zui)為(wei)猛烈，因為(wei)隔夜拆(chai)借市場(chang)的(de)(de)放(fang)(fang)貸(dai)者對銀(yin)(yin)行(xing)資(zi)本重組(zu)失去(qu)了信心。這導致了一場(chang)非常嚴重的(de)(de)衰退，因為(wei)銀(yin)(yin)行(xing)收(shou)緊了對有助于(yu)(yu)刺激經濟的(de)(de)放(fang)(fang)貸(dai)活(huo)動(dong)的(de)(de)控制。

然而(er)(er)，這(zhe)并不能很好地表述目前(qian)的(de)(de)情況(kuang)。新的(de)(de)規(gui)定使銀行的(de)(de)資本狀況(kuang)比金融危機前(qian)要好很多(duo)，并限(xian)制了這(zhe)些銀行的(de)(de)活動范圍，從而(er)(er)減(jian)少(shao)了它們的(de)(de)風(feng)險敞口(kou)。銀行的(de)(de)存(cun)款準備金率也(ye)比過去高(gao)很多(duo)，因此我們不太可能看到像(xiang)2008年金融危機那樣的(de)(de)銀行業(ye)危機。

如果(guo)經(jing)濟衰退(tui)(tui)(tui)現(xian)在已經(jing)形(xing)成(cheng)，那么更有可(ke)能是(shi)(shi)一(yi)場(chang)“普(pu)通(tong)(tong)”的(de)(de)衰退(tui)(tui)(tui)，即消(xiao)費者(zhe)和企業對前景失去信心并削減需(xu)求，導致(zhi)一(yi)場(chang)需(xu)求驅動的(de)(de)經(jing)濟低迷(mi)。這些類型(xing)的(de)(de)衰退(tui)(tui)(tui)通(tong)(tong)常很容易(yi)通(tong)(tong)過降(jiang)息來糾正(zheng)，從而醞(yun)釀一(yi)場(chang)“V型(xing)”復蘇。目前需(xu)要考慮的(de)(de)關鍵因素是(shi)(shi)，鑒于美(mei)聯儲的(de)(de)利率仍(reng)然處于歷史低位，一(yi)旦衰退(tui)(tui)(tui)形(xing)成(cheng)，美(mei)聯儲調整貨幣政策(ce)的(de)(de)空(kong)間(jian)是(shi)(shi)有限的(de)(de)。在這種情況下(xia)，即使是(shi)(shi)普(pu)通(tong)(tong)的(de)(de)衰退(tui)(tui)(tui)也可(ke)能比其他情況下(xia)持(chi)續(xu)的(de)(de)時間(jian)更長（U型(xing)復蘇）。

NBD：假設美(mei)聯(lian)儲在本月底(di)啟動降息(xi)周(zhou)(zhou)期，那么(me)您認為在周(zhou)(zhou)期內總共會有多少(shao)次降息(xi)？為什(shen)么(me)？

喬納森(sen)·米勒：正如(ru)(ru)我上面所說，我們目前的(de)基準預測(ce)顯(xian)示(shi)，這將會是一(yi)個(ge)很短的(de)降息(xi)(xi)周期——總共(gong)降息(xi)(xi)75個(ge)基點。但盡(jin)管如(ru)(ru)此，如(ru)(ru)果(guo)(guo)經(jing)濟數(shu)據(ju)繼續顯(xian)示(shi)美國的(de)需求具(ju)有彈性，我們則可能看到更小幅度的(de)降息(xi)(xi)；同理，如(ru)(ru)果(guo)(guo)經(jing)濟數(shu)據(ju)好轉，FOMC也甚至可能再加息(xi)(xi)；如(ru)(ru)果(guo)(guo)全(quan)球經(jing)濟衰退形成(cheng)，那么(me)政策利率很容(rong)易就會一(yi)路降至零的(de)水平(ping)。