每經(jing)記者｜任飛(fei)    每經(jing)編(bian)輯(ji)｜肖芮冬    

隨(sui)(sui)著創(chuang)業板注(zhu)冊(ce)制的(de)開(kai)啟，企業上市(shi)參與(yu)直(zhi)接融資(zi)的(de)通道進一步拓寬，原先IPO進程(cheng)緩慢背景下的(de)借(jie)殼(ke)上市(shi)價(jia)(jia)值被(bei)削弱。據市(shi)場人士透露(lu)，過去高(gao)(gao)達(da)40億~60億的(de)“炒(chao)殼(ke)”高(gao)(gao)價(jia)(jia)，最近已(yi)經(jing)回歸到25億~30億，且(qie)隨(sui)(sui)著注(zhu)冊(ce)制下的(de)上市(shi)速度加快(kuai)，未來“殼(ke)”價(jia)(jia)值或不存在。

有(you)(you)分析指出，二(er)級市(shi)場估值的(de)(de)修復(fu)有(you)(you)望帶動一級市(shi)場項目市(shi)盈(ying)率的(de)(de)降溫，對于市(shi)場化定價背景下的(de)(de)股權(quan)投資，未來(lai)(lai)上市(shi)后連(lian)續暴(bao)漲的(de)(de)情況將越來(lai)(lai)越少(shao)，也(ye)將在業績驗證的(de)(de)過程(cheng)中調整(zheng)現有(you)(you)的(de)(de)創投格(ge)局。

IPO大爆發，殼價“腰斬”

今(jin)日(ri)（8月(yue)24日(ri)），創業板(ban)注冊制正式實施，首批18家公司上(shang)(shang)市(shi)，讓這場(chang)關乎資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)全局(ju)的(de)改革從紙面轉為現實。隨著上(shang)(shang)市(shi)門(men)檻(jian)的(de)降低，待(dai)上(shang)(shang)市(shi)企業借殼(ke)加速IPO進程的(de)做法或將不再是主(zhu)流。與此同(tong)時(shi)(shi)，“殼(ke)資(zi)源”的(de)價值也在過去一段時(shi)(shi)間出現明顯萎縮。

中國上市公司論壇(tan)主席、浙(zhe)江財經大(da)學中國金融研究院(yuan)院(yuan)長、錦天城律師事務所高(gao)級合(he)伙人章(zhang)曉(xiao)洪向記者透露道，從近期接觸的(de)業務來看，殼(ke)價(jia)已經出(chu)現(xian)“腰斬”——過去上市公司的(de)殼(ke)價(jia)曾推(tui)高(gao)至40億、60億，而隨著注(zhu)冊制的(de)推(tui)行，目前的(de)殼(ke)價(jia)已維持在25億~30億。隨著創業板推(tui)行注(zhu)冊制的(de)速度加快(kuai)，今后“炒殼(ke)”將沒有任何價(jia)值。

盡管(guan)在去年(nian)6月中旬，監管(guan)機構(gou)就修改《上市公(gong)(gong)司重(zhong)大資產重(zhong)組管(guan)理(li)辦法》向(xiang)社會(hui)公(gong)(gong)開(kai)征求(qiu)意見(jian)，取(qu)消標(biao)的(de)(de)公(gong)(gong)司“凈利(li)潤”要求(qiu)，亦(yi)被(bei)外界(jie)看做是創業(ye)板借殼限(xian)制放開(kai)的(de)(de)信號。不(bu)過每經記者也發現(xian)，目前重(zhong)組預期(qi)強(qiang)烈的(de)(de)績差(cha)股依(yi)然(ran)會(hui)選擇正向(xiang)現(xian)金流強(qiang)勢的(de)(de)標(biao)的(de)(de)進行對(dui)接；而在應(ying)對(dui)業(ye)績承諾方面，一(yi)些尚未獲得盈利(li)的(de)(de)創新企業(ye)也與(yu)“失血”公(gong)(gong)司的(de)(de)需求(qiu)不(bu)相匹配。

因此，注(zhu)冊制的推行讓部分模式創(chuang)新、技術領先，但(dan)尚未獲(huo)利的企業擁有直(zhi)接(jie)上(shang)市的機(ji)會。加之相關企業的PE滲(shen)透率(lv)高(gao)，投資機(ji)構也(ye)更加愿意通(tong)過直(zhi)接(jie)上(shang)市完成資本的后續退出，再(zai)加上(shang)優質企業兼具(ju)盈利動能，實際融資的效果遠超計劃方案。

以首(shou)批18家上(shang)市企(qi)業為例(li)，2019年凈利(li)潤均在6000萬以上(shang)，融資(zi)總額達200.64億元，各家企(qi)業的融資(zi)額在2.6億~27.2億元，50%的企(qi)業募資(zi)超(chao)過10億元。其中，安克創新是本(ben)次募資(zi)額和超(chao)募最多的企(qi)業，原(yuan)計劃募資(zi)15.60億元，最終實(shi)際募資(zi)27.19億元。

可見(jian)，資本(ben)市(shi)場支持創新創業的(de)(de)作用明顯(xian)。8月22日，在由民(min)建(jian)上海市(shi)委、上交(jiao)所(suo)(suo)(suo)、深(shen)交(jiao)所(suo)(suo)(suo)、浙(zhe)江財經大學、錦天城律師(shi)事務所(suo)(suo)(suo)共同舉辦、民(min)建(jian)深(shen)圳市(shi)委協辦的(de)(de)“2020中(zhong)國(guo)上市(shi)公(gong)司論壇(tan)”上，深(shen)交(jiao)所(suo)(suo)(suo)副(fu)總經理李(li)鳴鐘表示，目前在深(shen)市(shi)上市(shi)的(de)(de)公(gong)司中(zhong)，戰略新興企(qi)業約(yue)996家(jia)，市(shi)值(zhi)達14萬億(yi)，占(zhan)深(shen)市(shi)的(de)(de)45%；高新技術企(qi)業約(yue)1651家(jia)，市(shi)值(zhi)達21萬億(yi)，占(zhan)深(shen)市(shi)總市(shi)值(zhi)的(de)(de)67%。“資本(ben)市(shi)場對創新的(de)(de)推動(dong)作用，正在讓市(shi)場規模(mo)和(he)企(qi)業的(de)(de)盈利能力發生明顯(xian)的(de)(de)提升(sheng)。”

估值修復影響創投格局

隨(sui)著注冊(ce)制(zhi)的(de)推行(xing)，無論是(shi)深(shen)圳還是(shi)上海，今后企(qi)業在(zai)兩個交易所的(de)上市(shi)速率有望進(jin)一步(bu)加快。有觀(guan)點指出(chu)，未(wei)來(lai)三年內，A股上市(shi)公司或(huo)將超(chao)過10000家。在(zai)此期間，企(qi)業在(zai)二(er)級市(shi)場的(de)估值分化(hua)或(huo)將進(jin)一步(bu)拉(la)大(da)，而這也是(shi)成熟資本(ben)市(shi)場該(gai)有的(de)特(te)征之一。

章(zhang)曉洪向每經記者表示，隨著注冊制的落地，上(shang)市公司(si)的優(you)勝劣汰和兩極分化正加速(su)到來。在他(ta)看來，類似盈(ying)利500萬、市值(zhi)破20億(yi)、市盈(ying)率逼近一(yi)千(qian)倍(bei)的不(bu)合理(li)現象，將受到抑制。

在(zai)外界看來，導致部分(fen)企業上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)后估(gu)值(zhi)虛高(gao)與此(ci)前首發上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)的(de)定(ding)價制(zhi)度(du)不無關系。按照(zhao)此(ci)前首發上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)企業市(shi)(shi)(shi)盈率不超過(guo)23倍的(de)規定(ding)，企業的(de)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)發行價受到一(yi)定(ding)的(de)抑制(zhi)，加劇了(le)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)之(zhi)后的(de)估(gu)值(zhi)抬(tai)價，使得上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)前幾(ji)日連續暴漲的(de)慣(guan)性出現。而(er)隨著注冊制(zhi)的(de)推行，不設23倍市(shi)(shi)(shi)盈率可(ke)以讓市(shi)(shi)(shi)場發揮定(ding)價的(de)主導權，進(jin)而(er)在(zai)企業上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)之(zhi)前就充分(fen)獲得市(shi)(shi)(shi)場驗證(zheng)。“這會帶動二級市(shi)(shi)(shi)場的(de)PE向(xiang)理性的(de)方向(xiang)發展(zhan)，同時也(ye)會傳遞到一(yi)級市(shi)(shi)(shi)場，擬(ni)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)前的(de)Pre-IPO投資估(gu)值(zhi)也(ye)會下降，這樣的(de)估(gu)值(zhi)修復(fu)和傳導機制(zhi)是(shi)健康的(de)，有利于中(zhong)國(guo)企業的(de)長(chang)期持久發展(zhan)。”

事實上(shang)，一(yi)二級(ji)市場的估(gu)值(zhi)倒掛在(zai)股權投資(zi)領域長(chang)期存在(zai)，根(gen)據章曉洪的分析，隨(sui)著(zhu)市場定價(jia)體系的放開(kai)，估(gu)值(zhi)修復有(you)望在(zai)兩三年內完成，屆時上(shang)市公(gong)司的市值(zhi)將出現(xian)明(ming)顯的分化，頭部企(qi)業將越來越受資(zi)本(ben)追(zhui)捧，而沒(mei)有(you)投資(zi)價(jia)值(zhi)的企(qi)業市值(zhi)將逐漸萎(wei)縮，直(zhi)至退市。

而這也將深刻改變(bian)中(zhong)國的創(chuang)投生態(tai)。在募(mu)資(zi)(zi)方面，隨著(zhu)注冊制(zhi)的深入推進，IPO常(chang)態(tai)化、投資(zi)(zi)回報(bao)可(ke)持(chi)續將會(hui)成為市(shi)場共識。章曉洪表(biao)示，這會(hui)使得養老金等(deng)長線資(zi)(zi)本(ben)進一步(bu)向股權(quan)投資(zi)(zi)領域傾斜，促(cu)進金融(rong)支持(chi)實體(ti)經濟的良性(xing)互動(dong)。

從投資(zi)(zi)端來看，鼎暉創新與成(cheng)長基金(jin)此前公開表示(shi)，具有深度研(yan)究能力并且在(zai)第一時間挖掘優秀企業(ye)的投資(zi)(zi)機構會進一步樹(shu)立(li)LP的投資(zi)(zi)信心，幫助其在(zai)投資(zi)(zi)行(xing)業(ye)更好實(shi)現投資(zi)(zi)的主動管理。

此外，由(you)于注冊制下的(de)企業上市對(dui)盈利沒(mei)有硬性(xing)規定，章曉洪認為投資(zi)(zi)界應該加(jia)大對(dui)VC領域的(de)投資(zi)(zi)。他(ta)表(biao)示，要敢于投資(zi)(zi)早(zao)(zao)期(qi)項(xiang)目(mu)，而不應該把眼光全(quan)部聚焦在擬上市階段。對(dui)于早(zao)(zao)期(qi)高(gao)風險項(xiang)目(mu)的(de)投資(zi)(zi)，他(ta)亦(yi)呼(hu)吁稅收上應該給予(yu)政策性(xing)優惠，鼓(gu)勵更多的(de)社(she)會(hui)資(zi)(zi)本幫助早(zao)(zao)期(qi)項(xiang)目(mu)加(jia)快資(zi)(zi)本化進(jin)程。

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