每(mei)經(jing)記(ji)者｜李(li)娜  王海慜    每(mei)經(jing)編輯(ji)｜何劍嶺    

圖片來源：攝圖網_500578503

破(po)發、棄購、包(bao)銷、券商賠本吆(yao)喝等字(zi)眼頻繁出(chu)現在了(le)新(xin)(xin)股的(de)身上(shang)，過往被視(shi)為(wei)中彩票般幸運的(de)打(da)新(xin)(xin)，變成了(le)如今(jin)避之不及的(de)燙(tang)手山芋。

4月19日(ri)，號稱L2級輔助駕駛龍頭經緯(wei)恒(heng)潤上市，它也(ye)難逃(tao)首日(ri)破發的命運，最終收報100.01元/股，跌幅(fu)為17.35%，而發行價高達121元/股。

規避40倍以上的新股？

4月17日，發行(xing)價格高達(da)230元(yuan)/股(gu)的(de)納(na)芯(xin)微創下了(le)三項新紀錄：網上(shang)投資(zi)者放棄認購(gou)(gou)數(shu)量338.15萬股(gu)，棄購(gou)(gou)股(gu)數(shu)占本(ben)次發行(xing)總量比例(li)13.38%，而此(ci)前棄購(gou)(gou)比例(li)最高的(de)中國(guo)交建，棄購(gou)(gou)比例(li)為11.05%投資(zi)者棄購(gou)(gou)金額(e)達(da)到了(le)7.78億元(yuan)；同時(shi)，這個(ge)金額(e)也超過了(le)此(ci)前中國(guo)移動保持的(de)棄購(gou)(gou)金額(e)7.75億元(yuan)的(de)記錄，也創出(chu)了(le)券商(shang)主承銷(xiao)(xiao)商(shang)包銷(xiao)(xiao)金額(e)新記錄。

“納芯微的(de)發(fa)行(xing)結(jie)果出(chu)(chu)來(lai)后(hou)，我們(men)都很(hen)驚訝(ya)。網上(shang)投(tou)資(zi)(zi)者中近4成(cheng)的(de)都選擇了放棄。去年9月(yue)份新股詢(xun)價(jia)制度(du)出(chu)(chu)來(lai)后(hou)，我們(men)就開(kai)始對(dui)新股破發(fa)進保持高(gao)度(du)關注，通過對(dui)歷(li)史打(da)新數據(ju)的(de)整理與(yu)分析，公司內部(bu)對(dui)新股申(shen)購的(de)原則進行(xing)了調整。現(xian)在我們(men)打(da)新更注重對(dui)新股的(de)研究能力，碰到質地比較(jiao)好的(de)，也比較(jiao)關注，不(bu)過這類(lei)股票發(fa)行(xing)價(jia)格(ge)通常會偏貴。”某(mou)中型私募基金投(tou)資(zi)(zi)人(ren)士表示。

該私募基(ji)金投資(zi)人士坦言：“一般市盈率(lv)超過40倍的(de)(de)新(xin)股，我(wo)(wo)們基(ji)本上就不碰(peng)了。結合當前(qian)的(de)(de)市場(chang)情(qing)況，我(wo)(wo)們目前(qian)參與打(da)新(xin)的(de)(de)也比較少。主(zhu)要是在打(da)新(xin)策略上，我(wo)(wo)們更多的(de)(de)還是選擇上市首日賣(mai)出的(de)(de)原(yuan)則。”

新股(gu)接連(lian)破(po)發(fa)，參與打新的(de)機構顯然面臨并不算小的(de)壓(ya)力，而(er)作為余股(gu)包銷的(de)券商(shang)也不得不掏出真金白銀。也許偶爾包銷一兩只新股(gu)并不是大事，但要應付對不斷(duan)被棄購(gou)的(de)新股(gu)，券商(shang)自身(shen)又能(neng)掏出多少錢來呢？

不斷走高的發行市盈率

新股破發的(de)面積，正在不斷(duan)擴大。

Wind數據顯示(shi)，截至4月(yue)17日，今(jin)年(nian)A股(gu)新(xin)上(shang)市股(gu)票99只(zhi)，跌破(po)發(fa)行價(jia)的個股(gu)為(wei)57只(zhi)，破(po)發(fa)率達57%。其中，科創(chuang)板股(gu)票破(po)發(fa)23只(zhi)。與此同時，上(shang)述99只(zhi)新(xin)股(gu)中，有90只(zhi)遭(zao)到(dao)網上(shang)投資者棄購，其中20家棄購比例在1%以上(shang)，占比為(wei)22%。

A股跌跌不休、新(xin)(xin)股發行市盈率偏高等眾多因素均被視作是(shi)新(xin)(xin)股破發的原(yuan)因。

專注(zhu)打(da)新的雷根(gen)基金在接受《每日經濟新聞》記者采訪(fang)時(shi)表示，市(shi)(shi)場(chang)整體下(xia)跌，帶動股票估(gu)值中樞下(xia)降；上(shang)市(shi)(shi)時(shi)對比申購(gou)時(shi)市(shi)(shi)場(chang)估(gu)值下(xia)降較(jiao)(jiao)多；同期新股發行市(shi)(shi)盈率(lv)相(xiang)較(jiao)(jiao)同行業市(shi)(shi)盈率(lv)較(jiao)(jiao)高；市(shi)(shi)場(chang)資金不充裕……各種(zhong)原因疊加造成近期新股破發較(jiao)(jiao)多。

在(zai)(zai)對(dui)過往數據統(tong)計時，雷(lei)根基(ji)金發(fa)(fa)(fa)(fa)(fa)現以新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)申購日(ri)為(wei)(wei)時間(jian)軸(zhou)逐(zhu)月(yue)統(tong)計注冊(ce)制新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)（剔除(chu)未(wei)盈(ying)利公(gong)司）的(de)(de)發(fa)(fa)(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率與行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率的(de)(de)差距可見，2月(yue)份(fen)53.33%新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)(de)發(fa)(fa)(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率低于行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率，而在(zai)(zai)1月(yue)份(fen)和去年(nian)(nian)12月(yue)，分別僅(jin)有(you)約21%、27%的(de)(de)新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)定(ding)價(jia)(jia)比二(er)(er)級市(shi)(shi)(shi)場同行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)公(gong)司“便宜”。對(dui)應上市(shi)(shi)(shi)首日(ri)表現，在(zai)(zai)2月(yue)申購的(de)(de)新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)中(zhong)，僅(jin)有(you)1只(zhi)破發(fa)(fa)(fa)(fa)(fa)，且(qie)該股(gu)(gu)(gu)(gu)票的(de)(de)發(fa)(fa)(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率也(ye)是當月(yue)最(zui)高的(de)(de)，達108.4倍(bei)，遠超39.11倍(bei)的(de)(de)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)估值(zhi)，二(er)(er)者差額亦為(wei)(wei)當月(yue)之最(zui)。再看(kan)1月(yue)份(fen)，4只(zhi)發(fa)(fa)(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)定(ding)價(jia)(jia)估值(zhi)低于行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)均值(zhi)的(de)(de)新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)在(zai)(zai)上市(shi)(shi)(shi)首日(ri)無一破發(fa)(fa)(fa)(fa)(fa)。去年(nian)(nian)12月(yue)的(de)(de)情況(kuang)則是，有(you)8只(zhi)新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)定(ding)價(jia)(jia)比同行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)公(gong)司“便宜”，其(qi)中(zhong)僅(jin)2只(zhi)首日(ri)破發(fa)(fa)(fa)(fa)(fa)，且(qie)另有(you)5只(zhi)新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)(de)首日(ri)漲幅在(zai)(zai)90%以上。當注冊(ce)制新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)(de)定(ding)價(jia)(jia)與二(er)(er)級市(shi)(shi)(shi)場行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)估值(zhi)相比留有(you)一定(ding)“空(kong)間(jian)”時，則該新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)上市(shi)(shi)(shi)后大概率不會(hui)破發(fa)(fa)(fa)(fa)(fa)，且(qie)可能還(huan)會(hui)有(you)較(jiao)好表現。

“從非(fei)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)化到(dao)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)化定(ding)價(jia)(jia)，新(xin)股破發(fa)肯定(ding)會有這(zhe)么個(ge)過(guo)程(cheng)，新(xin)股定(ding)價(jia)(jia)也是(shi)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)交易出來的。現(xian)在市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)賺錢效應比較(jiao)差，A股調整不斷(duan)，從申購到(dao)上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)幾天市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)就(jiu)有很大的變化，加上(shang)現(xian)在定(ding)價(jia)(jia)確實市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)化，破發(fa)的公司數量就(jiu)多了起來。不過(guo)，這(zhe)也有去年新(xin)股詢價(jia)(jia)制(zhi)度改(gai)革的原(yuan)因。”某(mou)中型基(ji)金公司投研人士告訴記者。

在不(bu)少投(tou)資人士看來，之(zhi)前非市(shi)場(chang)化定(ding)價實際上是(shi)拿(na)實體企業的一些收益(yi)來補(bu)貼二(er)級(ji)市(shi)場(chang)，也就是(shi)二(er)級(ji)市(shi)場(chang)以(yi)低(di)價拿(na)走一部分股權，其(qi)合理(li)性是(shi)存在疑問的，之(zhi)前也備受(shou)詬病(bing)。

該基金(jin)公司投研人士指(zhi)出(chu)，目前報價方面，通常(chang)的做法是對標二(er)級市(shi)(shi)場類(lei)似的行業(ye)，比如已上市(shi)(shi)同類(lei)行業(ye)市(shi)(shi)盈率都是50倍(bei)，新(xin)股發(fa)(fa)行定價也就是48或49倍(bei)，稍(shao)微(wei)低一(yi)點。市(shi)(shi)場化定價后(hou)，一(yi)、二(er)級市(shi)(shi)場之間差價不大，結果發(fa)(fa)現同行業(ye)個股股價狂跌(die)，然后(hou)新(xin)股上市(shi)(shi)就破發(fa)(fa)了。

滬(hu)上(shang)某(mou)公募基(ji)金研究人(ren)士(shi)指出，整(zheng)體看來，一(yi)(yi)方(fang)面(mian)近期A股市場受到基(ji)本(ben)面(mian)、資(zi)金面(mian)、情(qing)緒面(mian)等(deng)多重(zhong)因素影響，整(zheng)體波動較(jiao)大(da)，在風險(xian)(xian)偏好下(xia)行階段，投資(zi)者參與新(xin)(xin)(xin)股投資(zi)的熱情(qing)也受到抑制。另一(yi)(yi)方(fang)面(mian)，去(qu)年9月份的詢價新(xin)(xin)(xin)規(gui)發(fa)布后，新(xin)(xin)(xin)股發(fa)行市盈率(lv)較(jiao)新(xin)(xin)(xin)規(gui)前顯著提高(gao)，較(jiao)高(gao)的發(fa)行估(gu)值在一(yi)(yi)定程度(du)上(shang)也增加了破發(fa)風險(xian)(xian)。

例如，本次刷(shua)新三(san)項(xiang)紀錄(lu)的(de)納芯微發行市盈(ying)率(lv)為107.48倍，而軟(ruan)件和信息技術服務業在最近一個月的(de)平均靜(jing)態市盈(ying)率(lv)也只有50倍左右(you)。

機構更偏向報高價？

接(jie)受(shou)采訪的不少(shao)公(gong)、私(si)募基金投研人士均表(biao)示，詢價新規(gui)發布后，新股發行市盈率(lv)明顯有所提高。

去年9月18日(ri)，新股“詢(xun)(xun)價(jia)新規”發布(bu)。“詢(xun)(xun)價(jia)新規”將詢(xun)(xun)價(jia)時(shi)最高報價(jia)剔除(chu)比例由(you)此前的(de)“不(bu)低于(yu)10%”調整為(wei)“不(bu)超過3%”。

坊間(jian)也有(you)觀點認為，新股詢價制度(du)后，在市場化的(de)(de)調(diao)節之(zhi)下，新股定價提高帶(dai)來(lai)(lai)了(le)募(mu)資總額的(de)(de)上升，打新賬戶數(shu)減少、入(ru)圍(wei)率下降(jiang)帶(dai)來(lai)(lai)了(le)中(zhong)簽率的(de)(de)提升。機構入(ru)圍(wei)難度(du)的(de)(de)增加，也讓機構在報價上態度(du)發生變化，更偏向報高價，從而增加自身入(ru)圍(wei)的(de)(de)可能(neng)型。

雷根(gen)基金認為(wei)(wei)，報(bao)(bao)價(jia)是(shi)一(yi)個市場博弈的過程(cheng)，本質是(shi)為(wei)(wei)了打(da)新獲利。報(bao)(bao)價(jia)折價(jia)多，上市后安全(quan)邊際更高(gao)(gao)，但(dan)不(bu)容易入圍(wei)，整體打(da)新收(shou)益不(bu)高(gao)(gao)。因此更多取決(jue)于機(ji)構對(dui)于報(bao)(bao)價(jia)新股所在(zai)行(xing)業未(wei)來(lai)半(ban)個月的行(xing)情判(pan)斷(duan)，如果(guo)判(pan)斷(duan)行(xing)情會好，機(ji)構就可以適(shi)當提(ti)升一(yi)些報(bao)(bao)價(jia)中樞(shu)，因為(wei)(wei)相(xiang)對(dui)半(ban)月后的市場，報(bao)(bao)價(jia)還是(shi)有(you)獲利空間。這一(yi)類型的高(gao)(gao)價(jia)，其(qi)實是(shi)按(an)照未(wei)來(lai)PE估值(zhi)來(lai)定價(jia)，并不(bu)能算作非理性的高(gao)(gao)價(jia)。相(xiang)反，如果(guo)對(dui)未(wei)來(lai)行(xing)情不(bu)樂觀，即使按(an)現(xian)在(zai)PE估值(zhi)來(lai)定價(jia)，其(qi)實也是(shi)一(yi)種(zhong)報(bao)(bao)高(gao)(gao)價(jia)的行(xing)為(wei)(wei)。

前述私募基(ji)金人士認為，高價是(shi)(shi)相對(dui)于合理價格而言的(de)，如(ru)果新股的(de)發行(xing)估(gu)值較(jiao)其合理估(gu)值超出較(jiao)多(duo)，就可以認為是(shi)(shi)報高價。現階段在(zai)新股的(de)實(shi)際報價過程中，對(dui)于市場關注度(du)較(jiao)高、基(ji)本(ben)面(mian)較(jiao)好的(de)部分標的(de)，可能會(hui)存在(zai)報價相對(dui)偏高的(de)情(qing)況。

以今年2022年4月9日(ri)(ri)(ri)登陸(lu)科創板的(de)普(pu)源(yuan)(yuan)精(jing)(jing)電(dian)為(wei)(wei)例，財務數據顯示，2020年~2021年，普(pu)源(yuan)(yuan)精(jing)(jing)電(dian)凈利潤分別為(wei)(wei)-2716.64萬元(yuan)、-389.77萬元(yuan)，但(dan)其發行(xing)價為(wei)(wei)60.88元(yuan)/股(gu)。Wind數據顯示，共有8178個(ge)賬戶參(can)與了(le)(le)普(pu)源(yuan)(yuan)精(jing)(jing)電(dian)打新，報(bao)價最高的(de)東證(zheng)期貨旗下兩(liang)個(ge)配(pei)售對(dui)象的(de)報(bao)價達到(dao)了(le)(le)103元(yuan)，進而(er)被(bei)剔除(chu)。另(ling)外，54個(ge)配(pei)售對(dui)象的(de)報(bao)價在100元(yuan)/股(gu)之(zhi)上(shang)。截至4月19日(ri)(ri)(ri)，在經(jing)歷(li)了(le)(le)上(shang)市(shi)前兩(liang)個(ge)交易日(ri)(ri)(ri)急跌(die)40%后，普(pu)源(yuan)(yuan)精(jing)(jing)電(dian)的(de)股(gu)價重(zhong)回43元(yuan)之(zhi)上(shang)，相對(dui)發行(xing)價的(de)跌(die)幅仍然超過(guo)了(le)(le)30%。如果(guo)以4月19日(ri)(ri)(ri)的(de)開盤價作為(wei)(wei)基(ji)準，詢(xun)價階段就(jiu)有7264個(ge)配(pei)售對(dui)象報(bao)價超越這個(ge)價格，占比達到(dao)了(le)(le)88.82%。

部分新股定價不合理

現在有(you)不少觀點(dian)認為，之所(suo)以科(ke)創(chuang)板(ban)、創(chuang)業板(ban)新股(gu)破發率較(jiao)高(gao)，是因為不少新股(gu)的定價偏高(gao)。那么在注冊制新股(gu)IPO定價過程中，券商通(tong)常有(you)多大的話語權？

據(ju)業內人士觀察，事實上，自從注冊制落地以(yi)來(lai)，IPO發行(xing)市(shi)場(chang)就(jiu)已經從原來(lai)的賣(mai)方市(shi)場(chang)變成了買方市(shi)場(chang)。

“現在投行(xing)話語權不(bu)是很大，目前主(zhu)要是買方(fang)市場，買方(fang)有主(zhu)導權，投行(xing)只能(neng)努力推銷，希望能(neng)發好(hao)點的價格。”王驥躍(yue)向記者表示。

北京某(mou)券商投行(xing)(xing)人士同樣(yang)表示：“在新(xin)股定(ding)價(jia)上，投行(xing)(xing)缺(que)乏話語權，基本上都是(shi)根據機構(gou)詢(xun)價(jia)的情(qing)況(kuang)定(ding)的，但(dan)有一定(ding)的規則。”

不(bu)過相比(bi)核準制時代的23倍發(fa)行(xing)(xing)市盈(ying)率(lv)紅(hong)線(xian)，注冊制時代發(fa)行(xing)(xing)定價的放開(kai)也考驗著(zhu)投行(xing)(xing)的定價能力。

對于在新股(gu)定價過程中券商起到(dao)的作用，上述投行部門(men)相關(guan)負責人指出(chu)：“我們(men)發行都在資本(ben)市(shi)場部，科創(chuang)板詢價規(gui)則規(gui)定得比較細，主(zhu)要還是由機構報價來確定價格，但承銷商有引(yin)導。承銷商的引(yin)導主(zhu)要體現在投價報告(gao)等途徑上。”

“新股定(ding)價(jia)是由買(mai)賣雙方共(gong)同決(jue)定(ding)的(de)，不(bu)是由賣家單方面決(jue)定(ding)的(de)。投(tou)行有(you)動力去推銷，但也得買(mai)家接(jie)受才行。買(mai)家會參考賣家的(de)報(bao)(bao)價(jia)，再研(yan)究(jiu)賣家挖掘的(de)投(tou)資價(jia)值，參考市場(chang)和行業的(de)價(jia)格報(bao)(bao)出價(jia)格。”王驥躍(yue)向記者指出。

但他表示(shi)：“如(ru)果(guo)投(tou)行報價(jia)長期不(bu)靠譜(pu)，那買(mai)家就不(bu)會去看(kan)投(tou)行的(de)報價(jia)了。投(tou)行的(de)定(ding)價(jia)能力，并不(bu)是定(ding)得越(yue)高越(yue)好(hao)，而是要讓市(shi)場充分(fen)認識到公(gong)司價(jia)值，給(gei)出公(gong)司的(de)合理價(jia)值，不(bu)虧(kui)(kui)待公(gong)司，也不(bu)讓市(shi)場吃虧(kui)(kui)。”

在(zai)王(wang)驥躍看來，最近(jin)新股(gu)破發頻繁，其(qi)實與部分新股(gu)的(de)定價不合理存在(zai)關聯。

據Choice數(shu)據，今(jin)年(nian)3月以來(lai)總共有19只科創(chuang)板新股上市(shi)，其(qi)中有13只新股上市(shi)首(shou)日即破發，占比達68.4%。在去(qu)年(nian)12月以來(lai)那些虧損上市(shi)的科創(chuang)板新股（帶U的科創(chuang)板新股）中，上市(shi)首(shou)日破發的概率更是高達91%。

王驥躍(yue)指出，最近新股(gu)的(de)(de)(de)這輪(lun)破發潮在(zai)一定程度上反映(ying)了(le)部分(fen)新股(gu)的(de)(de)(de)定價不合理，“（定價）最不靠譜的(de)(de)(de)就是還沒(mei)盈利的(de)(de)(de)公司，扣掉這些帶U的(de)(de)(de)公司，其(qi)實(shi)挺正常的(de)(de)(de)。”

對于帶U的(de)科創(chuang)板(ban)新股近階段大(da)面積破(po)發(fa)的(de)原(yuan)因，他表示：“A股上(shang)市(shi)的(de)沒(mei)盈(ying)利的(de)公(gong)司并不(bu)多(duo)，市(shi)場經驗不(bu)足(zu)，而且這類公(gong)司本身定價(jia)的(de)爭議也比較(jiao)大(da)。”

例如，最近上(shang)市(shi)的科創(chuang)板新(xin)股(gu)海創(chuang)藥業(ye)(ye)(ye)-U在公告中披露，此次上(shang)市(shi)的定價依(yi)據是市(shi)研率，A股(gu)市(shi)場中海創(chuang)藥業(ye)(ye)(ye)-U同(tong)行(xing)業(ye)(ye)(ye)可(ke)比公司(si)平均(jun)靜(jing)態市(shi)研率為36.78倍。相比之下，海創(chuang)藥業(ye)(ye)(ye)-U本次發行(xing)價格42.92元/股(gu)，按(an)照(zhao)2020年研發費用計算，對應的發行(xing)后市(shi)研率僅為9.91倍，大幅低(di)于同(tong)行(xing)業(ye)(ye)(ye)可(ke)比公司(si)平均(jun)靜(jing)態市(shi)研率。但盡管如此，海創(chuang)藥業(ye)(ye)(ye)-U在上(shang)市(shi)首(shou)日仍(reng)大幅破發近30%。

同(tong)樣以市研率定(ding)價的(de)科創(chuang)板新股還包括(kuo)首藥控(kong)股-U、邁威生物-U、亞虹醫藥-U、百濟神(shen)州-U、迪哲醫藥-U，而這些(xie)新股上市首日無一例外(wai)全都破發(fa)，且(qie)目前均處(chu)于深度破發(fa)狀態(tai)。值得一提的(de)是，這些(xie)新股都來(lai)自于醫藥生物行業(ye)。

對此，王驥躍表(biao)示：“這說(shuo)明(ming)市(shi)場(chang)并沒認可(ke)市(shi)研率(lv)這套估值(zhi)方法。所謂市(shi)研率(lv)，其實是(shi)(shi)制(zhi)造出(chu)來的一個概念，在財務模(mo)型上是(shi)(shi)沒有的。”

此外，以市銷率定價(jia)的虧損新股近期(qi)表現也(ye)不容樂觀，其(qi)中(zhong)唯捷創芯-U、普源(yuan)精電-U、翱(ao)捷科技-U上(shang)市首日跌幅均(jun)超過了30%。

除了上(shang)(shang)述虧(kui)損(sun)上(shang)(shang)市(shi)的(de)(de)新(xin)股(gu)之外(wai)，這(zhe)輪破(po)發潮也開(kai)始向一些(xie)定(ding)價(jia)看(kan)起來并不(bu)算(suan)高(gao)的(de)(de)新(xin)股(gu)蔓延。4月(yue)15日上(shang)(shang)市(shi)的(de)(de)新(xin)股(gu)安達智能首日下跌(die)超20%，該(gai)股(gu)的(de)(de)發行市(shi)盈(ying)率(lv)為39.6倍，略(lve)高(gao)于36.1倍的(de)(de)行業市(shi)盈(ying)率(lv)。 “新(xin)股(gu)破(po)發也受市(shi)場情(qing)緒因素影(ying)響的(de)(de)，尤其是大(da)盤下跌(die)的(de)(de)時候。從定(ding)價(jia)到上(shang)(shang)市(shi)，指數都跌(die)了不(bu)少(shao)。”王驥躍(yue)告訴記者。

券商余股包銷風險暴露

在(zai)(zai)這樣的(de)情況下，券商(shang)作為承銷商(shang)和跟投機構，已經在(zai)(zai)余股包銷和科(ke)創板跟投上面暴露出了(le)風險。

4月12日(ri)晚間(jian)，科創板新股經緯恒潤發(fa)布(bu)的(de)發(fa)行(xing)結果公告顯示，網上投(tou)資者最終(zhong)的(de)棄購(gou)金(jin)額高(gao)達3.95億元。

經緯恒潤此次發(fa)(fa)行，網(wang)上(shang)(shang)投資者(zhe)(zhe)放(fang)棄認購(gou)(gou)數量(liang)達326.1萬股，占(zhan)到網(wang)上(shang)(shang)發(fa)(fa)行數量(liang)的33.7%，也(ye)就是說(shuo)有(you)多達1/3的散戶在中簽后(hou)最終選擇了“用腳投票”。而這(zhe)似乎已經不能用經緯恒潤的發(fa)(fa)行價(jia)過高(gao)（發(fa)(fa)行價(jia)為121元/股）、個人投資者(zhe)(zhe)無力(li)支(zhi)付來解釋了。去年12月，“史上(shang)(shang)最貴新股”禾邁股份發(fa)(fa)行結果出(chu)爐(lu)，雖然該公司(si)的發(fa)(fa)行價(jia)高(gao)達557.8元/股，但最終只有(you)不到20%的網(wang)上(shang)(shang)投資者(zhe)(zhe)選擇棄購(gou)(gou)。

根據既定(ding)安(an)排，經緯恒潤網上投資者棄(qi)購的股票(piao)全部由2家聯席主承銷(xiao)商中信證券、華(hua)興證券負(fu)責兜底包銷(xiao)，而(er)2家主承銷(xiao)商在這(zhe)單項(xiang)目上獲得(de)的承銷(xiao)保薦費僅為1.04億元。

如果說“財大氣(qi)粗”的中信證券(quan)(quan)可以不在乎個別項目(mu)(mu)包(bao)銷(xiao)帶來的虧損，但對(dui)華(hua)興(xing)證券(quan)(quan)而言就不是一件(jian)輕(qing)松的事(shi)了(le)。據統計，自2019年(nian)注冊制落地以來，華(hua)興(xing)證券(quan)(quan)擔任主承(cheng)銷(xiao)券(quan)(quan)商的IPO項目(mu)(mu)只有三個，所獲得(de)的承(cheng)銷(xiao)保薦費用不足2億(yi)元。

在(zai)采訪中(zhong)，某投行(xing)業(ye)務領先(xian)的券商(shang)(shang)華東(dong)投行(xing)部(bu)門(men)相關負責人(ren)特(te)別提及了(le)最近主承(cheng)(cheng)銷(xiao)商(shang)(shang)暴(bao)露出的包(bao)銷(xiao)風險(xian)：“最近經(jing)緯恒潤的包(bao)銷(xiao)金(jin)額都接近4個億了(le)，跌20%就把承(cheng)(cheng)銷(xiao)費跌沒了(le)。”

“對于余股包銷，我們(men)公司(si)一般要求在新(xin)股上市后一個月內要處(chu)置掉(diao)。”他表示。

資深投行(xing)人士(shi)王驥躍認為，從某種程度上，經緯(wei)恒潤可(ke)(ke)以(yi)算發(fa)(fa)行(xing)失敗了，不過(guo)規則(ze)上還是(shi)認為發(fa)(fa)行(xing)是(shi)成功的，“注冊(ce)制新(xin)股網下(xia)發(fa)(fa)行(xing)比例(li)較(jiao)高，根據現(xian)行(xing)規則(ze)，基本(ben)上不太可(ke)(ke)能出現(xian)發(fa)(fa)行(xing)失敗的情況(kuang)。所以(yi)，其實(shi)考慮可(ke)(ke)以(yi)改改規則(ze)了。”

現有的(de)(de)新股(gu)發行規則是，網下和網上投(tou)資者(zhe)繳款認購的(de)(de)股(gu)份數(shu)量(liang)合計不足扣除最(zui)終戰略配售數(shu)量(liang)后發行數(shu)量(liang)的(de)(de)70%時，將中止發行。王驥躍向記者(zhe)表示(shi)：“可(ke)以考慮改成(cheng)，網上投(tou)資者(zhe)棄(qi)購比(bi)例(li)達30%以上就算發行失敗。”

相(xiang)比不(bu)可控的包銷(xiao)風險，在業內(nei)人士看來，科創板跟投的風險相(xiang)對(dui)可控。王驥躍指出：“跟投的比例還是有限的，一般(ban)比承(cheng)銷(xiao)費的比例低(di)，又不(bu)會全虧損掉，所以影響不(bu)大。”

延遲發行不是首選解決方案

在新(xin)股頻(pin)頻(pin)破發(fa)的背景之下，券商(shang)作(zuo)為主承銷商(shang)和跟投機構已經感受到(dao)了(le)相(xiang)關(guan)風險。在這(zhe)樣的情況下券商(shang)會有什么(me)應(ying)對措施？比(bi)如，是(shi)否會建議客戶延期發(fa)行呢？

在(zai)采訪中，多位(wei)投行(xing)人士(shi)表示，即使在(zai)現在(zai)這樣的情況下(xia)，延遲(chi)發行(xing)仍(reng)然不是優(you)先考慮(lv)的選項。

上述(shu)北京(jing)某券商(shang)投行人士向記者指出：“對(dui)于很(hen)多(duo)上市公司來說，不太愿意延期發行，因為夜長夢多(duo)。”

就目(mu)前形勢下(xia)券商(shang)的應對(dui)措施，上述投行部門相關負責人(ren)表示：“現在我們(men)還是(shi)根據目(mu)前的市場情況，管(guan)理(li)發行人(ren)的預期，引導一個更合理(li)的報價吧。”

“我們之(zhi)前發(fa)了(le)批文就要馬上發(fa)的，而且(qie)通常也不(bu)想(xiang)延(yan)期發(fa)，擔心(xin)各(ge)種的不(bu)確定性。”他進(jin)一步指出。

王(wang)驥躍則坦言(yan)：“對(dui)于投行來說(shuo)，推遲發行的意義不大。能早點上市還是早點，落(luo)袋為(wei)安。”

如果說不推遲發行(xing)符合發行(xing)人和券商(shang)的(de)共同(tong)利益的(de)話(hua)，那么在當前新(xin)股頻頻破發的(de)背景之(zhi)下，在新(xin)股發行(xing)利益的(de)內部(bu)分配上，券商(shang)內部(bu)的(de)投行(xing)部(bu)門和跟(gen)投子(zi)公司之(zhi)間又是否會(hui)出現矛盾(dun)呢？

對此(ci)，上述券商華東投行(xing)部門相關負責人指出：“券商內部一般沒有這樣問(wen)題，投行(xing)和(he)直投子公(gong)(gong)司是一體的。就跟(gen)投而(er)言(yan)，我(wo)們直投子公(gong)(gong)司就是投行(xing)的通道。主要矛盾(dun)還是詢價(jia)機(ji)構、發行(xing)人和(he)投行(xing)之(zhi)間的博弈。”

上述(shu)北京某券商投行人士(shi)則認為，科創(chuang)板券商跟投的股(gu)票有(you)2年鎖定(ding)期(qi)，所(suo)以(yi)首日當天破發的影響不大。

回顧(gu)歷史，破(po)發(fa)和棄購(gou)的出現都是(shi)市場處于極度低迷階段，一般接下(xia)去的新(xin)股發(fa)行速度會(hui)降(jiang)緩(huan)，報價中樞也(ye)會(hui)相應下(xia)移，市場會(hui)重新(xin)找(zhao)到新(xin)的動態平衡點。

在前述私(si)募基金投研人士看來，新股破發(fa)(fa)不是太大的(de)(de)(de)事情。一方面，破發(fa)(fa)可以倒逼發(fa)(fa)行(xing)環(huan)節重視(shi)上(shang)市(shi)公司質量(liang)，有利于優(you)質公司進(jin)入資(zi)本市(shi)場；另一方面，新股套(tao)利的(de)(de)(de)弱化也讓資(zi)金更加理性，提升上(shang)市(shi)公司的(de)(de)(de)定(ding)價效率。