每(mei)經(jing)特約評(ping)論(lun)員 熊錦秋

8月5日，上海金融法院對投資者訴(su)被告阿波羅（OC832568，股價4.00元，市(shi)值5.67億元）及其(qi)實控人(ren)邵某操縱(zong)證券交易市(shi)場(chang)責任糾(jiu)紛一(yi)案(an)作出一(yi)審判決并公開宣判，判令邵某承(cheng)擔賠償責任318萬元。這(zhe)是全(quan)國首例新三板(ban)市(shi)場(chang)操縱(zong)證券交易市(shi)場(chang)責任糾(jiu)紛案(an)。

此前行(xing)政(zheng)處罰(fa)決(jue)定書顯示，自2015年(nian)(nian)8月7日至2015年(nian)(nian)9月30日停牌，三板(ban)做市指(zhi)數從1515.40點(dian)下跌(die)到1322.15點(dian)，跌(die)幅為(wei)12.75%，而(er)同期阿波(bo)羅(luo)股價從20.26元(yuan)上(shang)升(sheng)到30.79元(yuan)，漲幅為(wei)51.97%，明顯偏離(li)三板(ban)做市指(zhi)數。證監會認定邵某等行(xing)為(wei)構成(cheng)市場操(cao)縱，并處以罰(fa)款(kuan)。

本案原告于2015年9月(yue)(yue)17日(ri)參加了阿波羅(luo)組(zu)織召(zhao)開的定增投融資對接會，2015年11月(yue)(yue)原告與(yu)阿波羅(luo)簽訂《股(gu)(gu)票發行認購協議》，以每股(gu)(gu)20元購入股(gu)(gu)份150萬股(gu)(gu)，共計投資3000萬元。

2016年1月，因阿(a)波(bo)(bo)羅(luo)此前謀劃的重(zhong)大(da)重(zhong)組(zu)事項終止，股票復(fu)牌后即大(da)跌，至2016年3月股價(jia)跌至17.82元，該年3月25日(ri)再度(du)停(ting)牌。2017年11月20日(ri)，阿(a)波(bo)(bo)羅(luo)發布公告稱，公司實控人邵(shao)某(mou)等(deng)因涉嫌(xian)證券市場操縱，遭證監會(hui)立案調查；2018年11月14日(ri)，阿(a)波(bo)(bo)羅(luo)復(fu)牌首日(ri)股價(jia)跌至2.4元；2020年9月17日(ri)公司發布證監會(hui)對(dui)邵(shao)某(mou)的《行(xing)政處(chu)罰決定書》，阿(a)波(bo)(bo)羅(luo)股價(jia)為5元。

上海金融法院經審理認(ren)為(wei)，原告(gao)通過其定(ding)增投資與(yu)操縱行為(wei)高度關聯(lian)等具體事(shi)實證明，邵某拉升股價(jia)的(de)行為(wei)影響了原告(gao)參與(yu)投資的(de)定(ding)價(jia)，法院據此認(ren)定(ding)因果關系成立。

由于新(xin)三(san)板(ban)流動性(xing)欠缺，定增(zeng)對象(xiang)曾多有損失(shi)，投資(zi)損失(shi)應當如何(he)認(ren)定也是本案一大(da)難點(dian)。為(wei)此法(fa)(fa)院兩(liang)次(ci)委托專(zhuan)業機構對損失(shi)進(jin)行(xing)(xing)核定，對股(gu)(gu)(gu)權價值進(jin)行(xing)(xing)追溯評估。評估機構通過與同(tong)行(xing)(xing)業同(tong)類A股(gu)(gu)(gu)企業進(jin)行(xing)(xing)對比等方法(fa)(fa)，最終還原阿波羅合理的(de)股(gu)(gu)(gu)權價值為(wei)17.88元/股(gu)(gu)(gu)。對此法(fa)(fa)院予以采納，該價格(ge)與每股(gu)(gu)(gu)20元的(de)投資(zi)價格(ge)的(de)差值，即為(wei)投資(zi)損失(shi)。也就是說(shuo)，新(xin)三(san)板(ban)流動性(xing)匱乏導致價格(ge)發現功(gong)能還不(bu)健(jian)全，由此新(xin)三(san)板(ban)轉(zhuan)讓(rang)價格(ge)，并未被司法(fa)(fa)機關(guan)認(ren)可為(wei)股(gu)(gu)(gu)票內在價值。

本案具有多方面鏡鑒意義。新老《證券法(fa)(fa)》均規定了市(shi)場(chang)操(cao)(cao)縱(zong)者的(de)民事賠償責(ze)任，本案是(shi)新三板的(de)市(shi)場(chang)操(cao)(cao)縱(zong)案，且原(yuan)告還是(shi)特定投(tou)資者（定增對象），具有各種特殊(shu)性(xing)，但是(shi)法(fa)(fa)院同樣作出審理判決，切(qie)實維護當(dang)事人合法(fa)(fa)利(li)益(yi)。司(si)法(fa)(fa)機(ji)關的(de)主(zhu)動作為，是(shi)讓法(fa)(fa)律(lv)從紙面落到(dao)實際、充分彰顯法(fa)(fa)律(lv)威(wei)嚴的(de)重要保證。

本案法院(yuan)判(pan)令被(bei)告(gao)邵(shao)某(mou)承(cheng)(cheng)擔賠償責(ze)任(ren)(ren)(ren)，阿波(bo)羅因并(bing)非(fei)操(cao)縱市場行(xing)(xing)為(wei)人(ren)(ren)而不(bu)承(cheng)(cheng)擔共(gong)同侵權責(ze)任(ren)(ren)(ren)。這個也具有較(jiao)強的推廣意義。目(mu)前虛假(jia)陳(chen)述被(bei)視為(wei)主(zhu)要是(shi)發行(xing)(xing)人(ren)(ren)的行(xing)(xing)為(wei)，實控人(ren)(ren)等(deng)承(cheng)(cheng)擔連帶責(ze)任(ren)(ren)(ren)。但事(shi)在人(ren)(ren)為(wei)，本來發行(xing)(xing)人(ren)(ren)、上(shang)市公司只是(shi)名(ming)義上(shang)的信(xin)披義務人(ren)(ren)，虛假(jia)陳(chen)述真正(zheng)責(ze)任(ren)(ren)(ren)主(zhu)體(ti)應(ying)是(shi)實控人(ren)(ren)、董(dong)監高等(deng)；本案中法院(yuan)直(zhi)接明確由市場操(cao)縱行(xing)(xing)為(wei)人(ren)(ren)承(cheng)(cheng)擔全部賠償，并(bing)未將上(shang)市公司牽(qian)扯進來，這樣的判(pan)決符合法理邏輯，值得推廣。

投資(zi)者索賠需(xu)證明(ming)(ming)自(zi)己損失與市場(chang)操縱之間存在因果關(guan)(guan)系(xi)，由于本(ben)案原(yuan)告并非“不特定(ding)投資(zi)者”(公眾(zhong)投資(zi)者)，不能坐(zuo)享因果關(guan)(guan)系(xi)推定(ding)，需(xu)自(zi)己為此舉證。但原(yuan)告只(zhi)要說(shuo)明(ming)(ming)拉高了(le)的(de)股價直接影響(xiang)其參與定(ding)增價格，同樣可得(de)到法院(yuan)采信，由此證明(ming)(ming)因果關(guan)(guan)系(xi)。

應(ying)該(gai)說，目前(qian)市場操(cao)(cao)縱(zong)案件中民事賠償損(sun)失(shi)的(de)認定，似乎還并不(bu)十分規(gui)范。筆(bi)者建議，對市場操(cao)(cao)縱(zong)案的(de)民事賠償也應(ying)該(gai)盡快出(chu)臺(tai)司法解釋，要(yao)從(cong)理論(lun)、實(shi)操(cao)(cao)性(xing)等方面解決諸多根本(ben)性(xing)問題，進一步提高市場操(cao)(cao)縱(zong)民事賠償審判的(de)規(gui)范性(xing)、損(sun)失(shi)認定的(de)公(gong)信力。