每(mei)經(jing)記者｜任飛    每(mei)經(jing)編輯｜彭水(shui)萍

上周市場(chang)股債(zhai)行情均較疲弱，但宏觀資金(jin)面依舊維持寬松態勢，存單(dan)利率(lv)(lv)已小幅下行，受此(ci)影響，固收(shou)(shou)投(tou)資領域中，純(chun)債(zhai)基金(jin)及含權債(zhai)基投(tou)資工具(ju)周內收(shou)(shou)益率(lv)(lv)較上周有所回落，特別(bie)是一眾傳統(tong)貨(huo)幣型基金(jin)周內收(shou)(shou)益率(lv)(lv)年(nian)化水平(ping)已低至1%以下，有投(tou)資界人(ren)士告(gao)訴記(ji)者(zhe)，目前(qian)銀行息差被動調(diao)低，壓縮票(piao)據融通收(shou)(shou)益空(kong)間(jian)，未來隨著貨(huo)幣政(zheng)策的(de)進一步寬松，或(huo)將繼續打(da)開(kai)套利空(kong)間(jian)，也有望進一步緩(huan)解機(ji)構(gou)負債(zhai)壓力。

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債市一周回顧

上周（9.5-9.11），債市(shi)(shi)行情(qing)(qing)相(xiang)對(dui)平(ping)淡，周一到(dao)周二(er)，資金面相(xiang)對(dui)寬松(song)(song)，流動性(xing)的(de)寬松(song)(song)繼續(xu)支撐做多情(qing)(qing)緒；但從周三開始，資金面較前兩日有所收斂(lian)，市(shi)(shi)場情(qing)(qing)緒有所轉弱；周四，出于(yu)對(dui)社(she)融(rong)數(shu)(shu)據超(chao)預期的(de)擔(dan)憂(you)，市(shi)(shi)場情(qing)(qing)緒較為謹慎(shen)；周五，早(zao)盤發布(bu)的(de)通脹數(shu)(shu)據低于(yu)預期，但對(dui)債市(shi)(shi)利好有限(xian)，當天出于(yu)對(dui)社(she)融(rong)數(shu)(shu)據以(yi)及地產政策放松(song)(song)的(de)擔(dan)憂(you)，收益率(lv)(lv)出現明(ming)顯回調，社(she)融(rong)數(shu)(shu)據盤后發布(bu)后收益率(lv)(lv)轉為下行。

據興(xing)業證(zheng)券(quan)(quan)固收研(yan)究統計(ji)，上周發行(xing)(xing)國債2817億元，政(zheng)金債1561億元、地方(fang)債442億元，各(ge)券(quan)(quan)種發行(xing)(xing)量均環比上升(sheng)，導致利率債凈(jing)供給環比回升(sheng)。9月7日，財政(zheng)部在(zai)澳門(men)成功發行(xing)(xing)了30億元人民幣國債，認購倍數2.04倍，這也是財政(zheng)部繼2019年(nian)后，第二(er)次在(zai)澳門(men)發行(xing)(xing)國債。

二級(ji)市場方(fang)面(mian)(mian)，據興業證(zheng)券統計，上周(zhou)(zhou)(zhou)前四個交(jiao)易日長端每日的(de)波動均(jun)不及(ji)1bp，消(xiao)息面(mian)(mian)缺乏催化(hua)劑的(de)情(qing)(qing)(qing)況下，做(zuo)多或做(zuo)空(kong)都難以找到充足的(de)理由(you)(you)；國債(zhai)期貨方(fang)面(mian)(mian)，上周(zhou)(zhou)(zhou)周(zhou)(zhou)(zhou)一和(he)周(zhou)(zhou)(zhou)二市場情(qing)(qing)(qing)緒偏強，T2212成功(gong)站上101.7的(de)關口，但隨后幾個交(jiao)易日由(you)(you)于資金面(mian)(mian)收斂、社融(rong)數據超預期、穩增(zeng)長政策預期等(deng)因素(su)，期債(zhai)價格出(chu)現回調。持(chi)(chi)倉(cang)方(fang)面(mian)(mian)，T2212合(he)約(yue)在周(zhou)(zhou)(zhou)三和(he)周(zhou)(zhou)(zhou)五持(chi)(chi)倉(cang)量大幅上升(sheng)，結合(he)價格走勢看可能是(shi)空(kong)頭建(jian)倉(cang)所致(zhi)，“雙肩頂”的(de)技術(shu)形態給了(le)空(kong)頭做(zuo)空(kong)的(de)底(di)氣。從成交(jiao)持(chi)(chi)倉(cang)比來看，市場交(jiao)投熱情(qing)(qing)(qing)有(you)所上升(sheng)，情(qing)(qing)(qing)緒高點出(chu)現在周(zhou)(zhou)(zhou)五。

固收投資收益率周內環比下降

固收投(tou)資(zi)收益率出現周(zhou)內(nei)環比下降態(tai)勢，以短期(qi)純債型指(zhi)數基金為(wei)例，Wind統計顯(xian)示(shi)，周(zhou)內(nei)上(shang)漲0.05%，較前一(yi)周(zhou)下降0.03個百分點；以中長期(qi)純債指(zhi)數基金為(wei)例，上(shang)周(zhou)錄得0.07%，較前一(yi)周(zhou)的0.14%降幅明顯(xian)。

另外，從其他含(han)權債(zhai)基(ji)表現(xian)來看，混(hun)合(he)債(zhai)券型二(er)(er)級(ji)基(ji)金(jin)上周收益率水平則環比出現(xian)回升(sheng)，Wind統計顯示(shi)，上周混(hun)合(he)債(zhai)券型二(er)(er)級(ji)基(ji)金(jin)指數收漲0.59%，前一周收跌0.55%。

來源：Wind統計

前不(bu)久，記者(zhe)從多家公募基(ji)金公司(si)獲(huo)悉(xi)，已(yi)收(shou)到監管窗口指(zhi)導，未(wei)來將(jiang)對“固收(shou)+”產(chan)品(pin)權(quan)益(yi)投資比(bi)例做進一步限制。新的(de)(de)監管窗口指(zhi)導中，權(quan)益(yi)投資比(bi)例超過30%的(de)(de)產(chan)品(pin)將(jiang)不(bu)能被定義為“固收(shou)+”。

隨(sui)著新規的落地，未來混合債券型二級(ji)基(ji)金(jin)(jin)的權(quan)益配(pei)置，以(yi)及所(suo)謂“固(gu)收+”基(ji)金(jin)(jin)的投資組合方式或將進一步調整，從(cong)現有記者掌(zhang)握的情況(kuang)來看，確實有不(bu)少基(ji)金(jin)(jin)公司旗(qi)下“固(gu)收+”產品當中的權(quan)益配(pei)置占(zhan)比明(ming)顯高于三成。

此(ci)外，在(zai)固收投資領域，傳統(tong)貨幣型基(ji)金(jin)收益(yi)率走低(di)(di)備受業(ye)界(jie)關注，上周，Wind統(tong)計(ji)的356只傳統(tong)貨幣基(ji)金(jin)（統(tong)計(ji)初(chu)始份(fen)額）當中，平均收益(yi)率一度低(di)(di)至1.04%，吸引(yin)力(li)大幅減弱。從(cong)數量來看(kan)，有139只基(ji)金(jin)周內(nei)收益(yi)率年化水平低(di)(di)至1%以內(nei)，占比近40%。

此外，存(cun)單利率(lv)在上周也(ye)出現(xian)小幅下行，根(gen)據興(xing)業證券(quan)的(de)統計，上周，3個月存(cun)單利率(lv)下行2bp至(zhi)1.53%，1年期(qi)存(cun)單利率(lv)下行1bp至(zhi)1.95%，存(cun)單利率(lv)未(wei)擺脫(tuo)低(di)位震蕩的(de)區間。存(cun)單利率(lv)的(de)走勢意味著(zhu)市(shi)場對(dui)流(liu)動性保持寬松的(de)預期(qi)并未(wei)改變，也(ye)意味著(zhu)金融(rong)體系(xi)尋找(zhao)資(zi)產(chan)的(de)壓力遠大于負債的(de)壓力。

息差被動降低，壓縮票據融通收益空間

前(qian)述固收投資的市場面情況大體如此，但(dan)參考目前(qian)債市基本面，或(huo)不難(nan)發現誘因，主要還是以(yi)銀行為(wei)代表的金融機構票據息差被動降(jiang)低，壓縮了其融通收益的空間。

據一(yi)位銀行內(nei)部人士透露，目前金融(rong)機(ji)構的(de)息差(cha)已越來越小(xiao)，對投資界來說(shuo)需要格外(wai)警(jing)惕。該人士在(zai)9月12日(ri)同《每(mei)日(ri)經濟新聞》微信交流時表(biao)示(shi)，一(yi)般(ban)來說(shuo)，貨幣政策的(de)持續寬(kuan)松，容易刺激金融(rong)機(ji)構寬(kuan)信用的(de)意愿，但時效性上會有一(yi)定的(de)遲滯(zhi)，進而帶給銀行間(jian)票據融(rong)通相對充(chong)裕的(de)套利(li)空間(jian)，但眼下(xia)的(de)情況(kuang)大不一(yi)樣。

“舉個例子，以前(qian)我(wo)們做項目貸(dai)款(kuan)的(de)利(li)率(lv)(lv)在(zai)4%以上，現在(zai)因為(wei)有了(le)央行降(jiang)利(li)率(lv)(lv)，我(wo)們已經(jing)被動將利(li)率(lv)(lv)降(jiang)到(dao)了(le)2%上下(xia)，對于大型融資機構(gou)來講的(de)話，會要求銀(yin)行簽訂(ding)協議利(li)率(lv)(lv)，目的(de)就是一降(jiang)到(dao)底。”

不僅如此，該人士補充道，而(er)且(qie)必須(xu)降到(dao)(dao)和別的(de)銀行旗鼓相(xiang)當，“而(er)且(qie)四(si)大行利(li)率(lv)現在都在降，從四(si)點(dian)兒多降到(dao)(dao)二(er)點(dian)多的(de)這(zhe)種公司貸(dai)款的(de)項，就是項目(mu)貸(dai)款這(zhe)方面的(de)利(li)率(lv)。所以從這(zhe)個角度來講的(de)話(hua)，銀行息差是越來越小了，其實對于銀行來說不是個好(hao)事情。”

可見，目前銀行息差被動調低，壓縮票(piao)據融通收(shou)益(yi)空間，未(wei)來隨著(zhu)貨幣政(zheng)策的(de)進一(yi)步(bu)寬松(song)，或將(jiang)繼續打開套(tao)利空間，也有(you)望進一(yi)步(bu)緩(huan)解(jie)機構負債(zhai)壓力。

事(shi)實上，從(cong)2019年到現在(zai)，債券市場進入業(ye)界所說(shuo)的(de)牛長熊短格局，而(er)支撐這一邏輯的(de)關(guan)鍵就在(zai)于不(bu)斷(duan)寬信(xin)用環(huan)境下的(de)息(xi)差(cha)打開。中(zhong)金(jin)(jin)固收研究(jiu)分析(xi)指出，隨(sui)著(zhu)地產和基(ji)建刺(ci)激(ji)經(jing)濟模(mo)式(shi)轉向依靠(kao)專(zhuan)新特精以及綠(lv)色投資(zi)等制(zhi)造業(ye)模(mo)式(shi)，對金(jin)(jin)融機構(gou)而(er)言(yan)，就是高(gao)息(xi)資(zi)產稀缺，高(gao)息(xi)利(li)(li)(li)率逐步下降。而(er)貨幣市場利(li)(li)(li)率、利(li)(li)(li)率債利(li)(li)(li)率下行緩慢的(de)情況下，金(jin)(jin)融機構(gou)的(de)負債端利(li)(li)(li)率下行偏(pian)慢，造成(cheng)金(jin)(jin)融機構(gou)的(de)息(xi)差(cha)壓縮。

因此，中金(jin)固收研究(jiu)分(fen)析指出，貨(huo)幣(bi)政策需要進(jin)行(xing)(xing)放(fang)松(song)(song)，引導(dao)貨(huo)幣(bi)市場利率(lv)等(deng)低(di)(di)息利率(lv)下降(jiang)，從而(er)降(jiang)低(di)(di)金(jin)融機構的(de)負(fu)債成本，來(lai)打開息差，刺激(ji)金(jin)融機構寬信用的(de)意愿。我們(men)預計央行(xing)(xing)貨(huo)幣(bi)政策會加(jia)碼(ma)放(fang)松(song)(song)，而(er)且放(fang)松(song)(song)的(de)時間(jian)長度(du)會較以(yi)往延(yan)長，導(dao)致(zhi)債券(quan)牛市的(de)時間(jian)延(yan)長。

債市收益率可能呈現震蕩上行走勢

中(zhong)(zhong)歐基金公開表示(shi)，對(dui)于債券市場，穩增長政策(ce)加(jia)碼，力度未顯著超預期(qi)(qi)，8月社融較(jiao)(jiao)好(hao)但(dan)持續性(xing)(xing)有待觀察，經濟(ji)在底部維(wei)持較(jiao)(jiao)長時間的(de)判斷(duan)不變。1月和5月市場對(dui)經濟(ji)的(de)預期(qi)(qi)要比現在更樂觀一(yi)些，因而(er)利(li)率(lv)觸底之后(hou)由于寬信用擔憂(you)引發了較(jiao)(jiao)大(da)的(de)調整(zheng)(zheng)，當(dang)前的(de)預期(qi)(qi)已經發生了明顯變化，利(li)率(lv)調整(zheng)(zheng)幅度預計(ji)要小一(yi)些。資金面最(zui)近關(guan)注度較(jiao)(jiao)高，中(zhong)(zhong)樞可能會有抬(tai)升(sheng)，目前判斷(duan)最(zui)多回(hui)到6月水平(ping)。利(li)率(lv)中(zhong)(zhong)期(qi)(qi)看仍將下行(xing)，政策(ce)密(mi)集出臺期(qi)(qi)疊加(jia)施(shi)工旺季，可能會對(dui)利(li)率(lv)形成擾動，建議暫時觀望，如有大(da)幅調整(zheng)(zheng)可以擇機(ji)買入，杠桿水平(ping)維(wei)持中(zhong)(zhong)性(xing)(xing)。

博時基金黃海峰公開表示，如(ru)果下半年沒有特別國債和上調赤字率等更多寬財政(zheng)政(zheng)策出臺，經濟(ji)(ji)短期大幅(fu)上行動能(neng)不足(zu)，更多是(shi)向疫情前逐步修復(fu)和靠攏。貨幣政(zheng)策有必要維持一(yi)定(ding)的寬松(song)力(li)度，以(yi)呵護經濟(ji)(ji)復(fu)蘇(su)。

總體來看，基本面不支持收(shou)益率(lv)大幅上行，貨幣(bi)政策也(ye)不會(hui)主動(dong)收(shou)緊，這制約了債券市場調整(zheng)空間。如果個別時點市場出現超預(yu)期的(de)大幅調整(zheng)，則是給我們提(ti)供了更好的(de)配置和(he)交(jiao)易機會(hui)，可以積極主動(dong)參與波(bo)段行情(qing)。

鵬華(hua)基金王(wang)石千公開(kai)表示，債(zhai)市(shi)(shi)方(fang)面，在2022年(nian)下半(ban)年(nian)經(jing)濟(ji)基本面逐步(bu)好轉的情況下，債(zhai)市(shi)(shi)收益率(lv)可(ke)能呈現震(zhen)蕩上(shang)(shang)行走勢(shi)。節奏方(fang)面，短期經(jing)濟(ji)修復斜率(lv)可(ke)能較(jiao)(jiao)緩，貨幣(bi)政策(ce)仍會維(wei)持較(jiao)(jiao)為寬松的基調，債(zhai)市(shi)(shi)收益率(lv)可(ke)能維(wei)持窄幅震(zhen)蕩；隨著經(jing)濟(ji)向上(shang)(shang)趨(qu)勢(shi)逐步(bu)明確，貨幣(bi)政策(ce)寬松力度可(ke)能邊際收斂(lian)，債(zhai)市(shi)(shi)收益率(lv)也可(ke)能隨之上(shang)(shang)行。

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