每經(jing)記(ji)者(zhe)｜蔡鼎    每經(jing)編輯｜高涵    

美聯儲主席鮑威爾曾把制定貨幣政策形象地比喻為在一個漆黑的房間里行走：你要慢慢走，才能避免痛苦的結果。

然而(er)，如今以(yi)美(mei)聯儲(chu)為首的(de)全球一眾央(yang)(yang)行已經沒有了“慢慢走”的(de)耐心(xin)——在通脹如“洪水猛獸”般來襲后，他們決定大踏(ta)步前進(jin)，而(er)各大央(yang)(yang)行在貨(huo)幣緊縮上的(de)步調不盡相同。

《每日經(jing)濟新聞》記(ji)者注意到(dao)，自9月20日美聯儲9月議息會議（FOMC）召開以來，美元(yuan)指數(shu)上升(sheng)步(bu)伐明顯加速，幾(ji)乎(hu)每天刷新一次20年高(gao)位(wei)。截至9月27日周二(er)收盤，美元(yuan)指數(shu)年內已(yi)累漲19.48%。年內美元(yuan)兌(dui)歐元(yuan)升(sheng)值21.46%，兌(dui)英鎊升(sheng)值20.67%，兌(dui)日元(yuan)升(sheng)值25.21%。

“受傷(shang)”的不僅是外匯市(shi)場，“鷹派”的美聯儲還(huan)讓標普500指數、道(dao)指先后跌入熊市(shi)，美國20城房價(jia)錄得2012年以來首次下跌。

美聯儲(chu)激進緊縮周期下的(de)美元指(zhi)數持(chi)續上行，引(yin)(yin)發了(le)市場對經濟衰退的(de)擔憂。新華社援(yuan)引(yin)(yin)《紐約時報(bao)》文章稱，美聯儲(chu)加息造成多國通貨膨脹迅速攀升，債務(wu)規模(mo)不斷擴大，增大了(le)全(quan)球(qiu)經濟嚴重衰退的(de)風險。

那么，20年未(wei)見(jian)的(de)強美(mei)元何(he)以再現？美(mei)聯儲是否應擔心過度緊縮的(de)風(feng)險？強美(mei)元下，美(mei)國(guo)和(he)全球(qiu)經濟(ji)將如何(he)演繹？周期內投資者(zhe)又該如何(he)配(pei)置資產？帶(dai)著這些(xie)問題，《每日經濟(ji)新聞》（下稱NBD）記者(zhe)對話(hua)多家(jia)國(guo)際頂級(ji)機構(gou)首席經濟(ji)學家(jia)及策略師(shi)，一探“強美(mei)元風(feng)暴”下的(de)危(wei)與機。

多因素綜合作用致美元走強，勢頭或持續至明年年初

NBD：今年以來美元不斷走強背后的原因有哪些？美元還會繼續走強嗎？

荷蘭國際集團外匯策略師Francesco Pesole：美元走強是美聯儲強硬立場、能源危機和表現不佳的股市綜合作用的結果。

最初，（只是鷹派的）美聯儲在幫助美元走強，因為美聯儲加息使其與其他主要央行（如歐洲央行）利差拉大，這有利于美元走強。現階段，美聯儲仍在支持強美元，但其鷹派基調主要是通過風險情緒通道影響外匯，即美聯儲的鷹派立場令股票和其他風險資產承壓，從而刺激避險資金流入美元。

其次，歐洲的能源危機和地緣政治波動是美元走強的另一個主要驅動力，因為這對一些主要的非美貨幣（如歐元和英鎊）產生了負面影響。

我們認為，美元直到2023年年初都還會有繼續走強的空間，一方面是(shi)因為美聯(lian)儲將在新的(de)一年里繼續加息，另一方面是(shi)因為（歐(ou)洲）天然氣供應(ying)形勢惡(e)化(hua)，今年冬季可能對歐(ou)元(yuan)區(qu)構成相(xiang)當大(da)的(de)挑戰(zhan)。

本周美(mei)元指數續刷20年新高（圖片來源：英為財(cai)情）

NBD：有觀點指出，當前“便宜美元”正在變得越來越少（即“美元荒”）。那么，當前的“美元荒”與2020年3月出現的“美元荒”有何不同？

惠譽評級首席經濟學家Brian Coulton：美(mei)元近期走強(qiang)，既反(fan)映(ying)了(le)能(neng)源不(bu)(bu)對(dui)稱(cheng)沖擊對(dui)歐洲(zhou)的(de)(de)影(ying)響(xiang)(xiang)遠超對(dui)美(mei)國(guo)的(de)(de)影(ying)響(xiang)(xiang)，也反(fan)映(ying)了(le)美(mei)聯儲相對(dui)（其他主要央(yang)行的(de)(de)）的(de)(de)鷹派立場。從(cong)這個意(yi)義上來說，當下這場“美(mei)元荒(huang)”與2020年3月份的(de)(de)“美(mei)元荒(huang)”有(you)所(suo)不(bu)(bu)同，當時由于(yu)市(shi)場擔心新冠肺炎大(da)流行的(de)(de)影(ying)響(xiang)(xiang)，美(mei)國(guo)和全球(qiu)企業紛紛搶購美(mei)元現金。

杰弗瑞全球股票策略師Sean Darby：兩年半前的那次“美元荒”是因為時值新冠肺炎疫情最嚴重的時期，由于在美聯儲開始對信貸和債市進行非常規干預前，市場對通縮的擔憂和美元避險地位的抬升。而相比之下，當下的這輪“美元荒”是由于美國經濟過熱，導致美聯儲加快了緊縮的步伐。

強美元下美國輸出國內通脹，加劇其他國家貨幣政策挑戰

NBD：在全球貨幣環境不斷收緊，且強美元沖擊的背景下，您怎樣看待全球經濟的前景？

三菱日聯金融集團全球市場研究主管Derek Halpenny：全球金融市場的狀況在持續惡化，這在外匯市場上表現得很明顯，美元兌許多國家貨幣的強勢正在達到極端的水平。

金融(rong)狀況惡化的原因有很多。長期國債(zhai)(zhai)收益(yi)率的又一次(ci)大幅攀升就是(shi)一個例子，不僅是(shi)在近期的英國。10年期美(mei)債(zhai)(zhai)收益(yi)率本周突破(po)4%，創2010年以來新高。

10年(nian)期美債收益率本周創2008年(nian)以來(lai)新高(gao) 圖片來(lai)源：英為財(cai)情

其(qi)次，在(zai)波(bo)羅(luo)的海通(tong)往德國的北(bei)溪管道發生大規模泄漏(lou)后，（歐(ou)洲(zhou)的）天然(ran)氣供(gong)應(ying)不(bu)確(que)定性再次上升。雖然(ran)這些管道目前沒(mei)有輸送天然(ran)氣，但泄漏(lou)本(ben)身凸顯了未來的風險。

如果美元目前的上漲速度再持續下去，其對全球市場穩定破壞的傳導效應只會進一步加劇，使得全球衰退的風險增加。

也有人問我們，G7甚至G20的協同干預前景會如何，我們認為在這個節骨眼上還不太可能，但在這樣的市場和前所未有的時代，我們不應該排除任何可能性。從政治上講，美國很難參與那些被認為會推高美國通脹壓力的行動，但如果情況繼續惡化，一旦11月8日美國的中期選舉結束，協調一致的全球干預就會變得更加合理。

惠譽評級Brian Coulton：強美元意(yi)味著美國正在(zai)輸出國內的通(tong)脹(zhang)，增加了其他國家的貨幣(bi)政(zheng)策挑戰。

此外，今年六月以來，由于歐洲的天然氣危機、全球貨幣政策收緊加速等因素，我們也調低了對全球GDP的增長預期。我們目前預計全球經(jing)濟(ji)增速將在2022年(nian)和2023年(nian)分別(bie)放(fang)緩至2.4%和1.7%，較我們6月(yue)份的預測(ce)分別(bie)下(xia)調了0.5%和1.0%。此(ci)次下(xia)調涉(she)及(ji)的經(jing)濟(ji)規模很大(da)，地(di)理范圍也相當廣泛。

NBD：從現階段看，美聯儲是否還有實現“軟著陸”的可能，還是會造成溫和衰退？

惠譽評級Brian Coulton：軟著陸（即GDP繼續緩慢增長，但失業率不上升）似乎不太可能實現。貨幣緊縮導致美國經濟衰退的歷史證據不容忽視，我們現在對2023年的基本預測是經濟衰退。

這似乎將成為美國歷史上速度最快的貨幣緊縮周期之一，從底部到頂部的加息僅過了10個月時間。盡管如此，我們預計美國的衰退將相當溫和。目前，美國家(jia)庭財務狀況比(bi)2008年要好很多，銀(yin)行(xing)體系也更加健康，而且幾乎沒有(you)證據表明房(fang)地產市(shi)場(chang)存(cun)在過熱。

我們預計即將到來的衰退將與1990年~1991年的衰退大致相似，當時正值美聯儲迅速收緊貨幣政策的后期。然而，當前的下行風險來自非金融債務與GDP之比，這一比例目前遠高于上世紀90年代。最后，QT（量化緊縮）對資產價格的影響也是高度不確定的。

美(mei)國實際GDP已連續(xu)兩個季(ji)度環比下滑(hua) 圖(tu)片來(lai)源：美(mei)國經濟分析(xi)局

安永首席經濟學家Gregory Daco：今年5月初，鮑威爾就指出，（美聯儲前主(zhu)席）沃爾克(ke)“有勇(yong)氣做他認為正確的事情”，即(ji)(ji)使這(zhe)需要迅速收(shou)緊貨幣政策，引發經濟衰(shuai)退。此后，鮑威爾對實(shi)現“軟著陸(lu)”的概(gai)念就越(yue)(yue)來越(yue)(yue)透明(ming)——即(ji)(ji)使可能，也將非常困難(nan)。

美聯儲將需要放慢美國經濟增長的速度，重新平衡供需關系。鮑威爾已多次強調，美聯儲的使命是通過實現一段時間內的“低于趨勢的增長和勞動力市場狀況趨軟”來降低通脹。盡管鮑威爾沒有公開表示美聯儲的經濟預測意味著經濟衰退，但事實的確如此。

強美元下，全球資產如何配置？

NBD：當前的強美元周期下，投資者應該如何進行資產配置？現階段做多美元是否還是一筆好的投資？

杰弗瑞Sean Darby：隨著美元金融環境的“過度(du)”收緊，貨幣正(zheng)變(bian)得無序——與2020年3月的價(jia)格(ge)走勢相同。投資(zi)(zi)者需要(yao)注意美元互換額度(du)的重新(xin)激活，并(bing)做(zuo)多(duo)波動性。當實際利(li)率為正(zheng)時，房地(di)產（資(zi)(zi)產）價(jia)格(ge)通縮將開(kai)始使加(jia)息周期復雜化，也就是我們所說的“滯(zhi)脹(zhang)”將發(fa)生。

用包括PPP（購買力平價）、REER（實際有效匯率）等幾乎所有估值指標來衡量，當下的美元都是昂貴的。美元相對于其他發達國家貨幣至少被高估了20%。我們認為(wei)(wei)，這將(jiang)成為(wei)(wei)重大的(de)并購驅動(dong)因素之一，因為(wei)(wei)擁(yong)有(you)大量“昂(ang)貴”美(mei)元的(de)美(mei)國(guo)公司希(xi)望利用(yong)匯率錯配的(de)機會收(shou)購海外企業(ye)。

隨(sui)著美聯儲提(ti)高其加(jia)息預(yu)期(qi)，主權信用利差(cha)將(jiang)(jiang)越來越多(duo)地區分(fen)出強勢和弱勢的(de)國(guo)際收(shou)支水(shui)平(ping)。對于(yu)股市中更不景氣的(de)部分(fen)來說，現在“抄(chao)底”還為(wei)時過(guo)早(zao)。投資者應(ying)該避免投資房地產。大宗商品(pin)市場的(de)調整、運費的(de)上漲和供(gong)應(ying)鏈的(de)恢復將(jiang)(jiang)為(wei)大多(duo)數債市提(ti)供(gong)一個“反通脹（disinflation）”的(de)背景，而房地產價格(ge)的(de)通縮將(jiang)(jiang)在2023年(nian)成為(wei)一個更為(wei)嚴重(zhong)的(de)問(wen)題。

我們也正在對資產配置進行一些調整。我們建議進一步降低周期性風險敞口，將材(cai)料(liao)板(ban)塊的(de)評(ping)(ping)級調為看(kan)空，并將能(neng)源板(ban)塊的(de)評(ping)(ping)級調為適度看(kan)空。

貴金(jin)屬(shu)方面，鑒于美元走強以(yi)(yi)及自鮑威爾去年11月態度(du)“180度(du)大轉彎”以(yi)(yi)來，美聯儲出現了幾乎是“精神分裂般”的立(li)場轉變（而(er)這種(zhong)轉變在很(hen)大程度(du)上可以(yi)(yi)用政治(zhi)壓力來解釋(shi)），以(yi)(yi)美元計價的黃金(jin)受到強壓也就不足為奇(qi)了。

過(guo)去一(yi)年美(mei)元(yuan)計價(jia)黃(huang)金(jin)價(jia)格走勢 圖片來(lai)源：英為(wei)財情

毫無疑問，如果美聯儲的立場突然發生變化，黃金和高“貝塔值”的白銀將成為主要的受益者，無論是由于美聯儲對經濟衰退的突然擔(dan)憂，還是由于其繞開(kai)2%通脹目標的相(xiang)關(guan)決定(ding)。從(cong)2020年8月份銀價見頂以(yi)(yi)來煤(mei)炭和白銀股的相(xiang)對表現圖(tu)表可以(yi)(yi)看出(chu)，市(shi)場從(cong)能源轉向(xiang)貴金屬存在巨大(da)潛力。

美聯儲是否會過度緊縮？

NBD：接下來美國的通脹和失業率將怎樣變化，這些變化又將在多大程度上影響美聯儲的降息路徑？

惠譽評級Brian Coulton：我們確實預計，美國能源和食品價格通脹明年將回落，且（除能源外的）核心商品價格通脹已經見頂。然而，真正令人擔憂的是服務業的通脹，它將持續上升，現在已經超過了6%。這里的一個關鍵指標是工資增長——如果勞動力市場仍然非常緊張，而工資增長大幅上升，美聯儲的態度將變得更加強硬。

NBD：9月份的FOMC政策聲明釋放了明顯的鷹派信號，之后美元指數的漲勢出現明顯的加速。在您看來，鷹派FOMC是否應該擔心過度緊縮的風險?

惠譽評級Brian Coulton：我們正處于全球實際利率環境的巨大變化之中，這正在對所有的金融資產產生影響。然而，FOMC并不需要擔心過度緊縮的風險，美聯儲的首要任務是確保通脹在中期回到其2%的目標水平，而他們實現這一目標的唯一工具就是收緊貨幣政策。盡管近期的利率快速上升，但仍僅略高于中性的水平。

安永Gregory Daco：在當下這個全球同步但不協調的央行緊縮周期背景下，鮑威爾暗示稱，美聯儲確實在密切關注國外的事態發展，因為其他國家的貨幣政策對美國國內經濟活動的影響也很大。盡管如此，我們認為，缺乏適當的政策協調，以及加息速度和同步性的缺位，可能導致（美聯儲）貨幣政策的過度收緊，從而導致金融狀況過度和無序收緊。

在這個歷史性的(de)(de)緊縮周期中，這是政策(ce)制(zhi)定者們需要權(quan)衡(heng)的(de)(de)一個重要因素，這可(ke)能導致比美聯儲和(he)全(quan)球金融(rong)市(shi)場所預期的(de)(de)更為(wei)嚴重的(de)(de)全(quan)球經濟(ji)放緩。

巴克萊美國高級經濟學家Jonathan Millar：（美聯儲）這種對勞動力市場數據和通脹指標的選擇性關注，將為大幅加息提供充足的理由，其中許多數據或滯后于周期，或在美聯儲議息時出現明顯的延遲。不過，這也顯著加劇了美聯儲過度緊縮的風險。美聯儲這種對過度緊縮風險重視程度的降低，大大增加了明年衰退的可能性。

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封(feng)面圖片來源：攝圖網-501187048