每經記者｜文巧(qiao)    每經編輯(ji)｜高涵    

10月(yue)12日(ri)，日(ri)本(ben)債券市場出現了20余年(nian)未見的(de)怪象(xiang)——日(ri)本(ben)最新(xin)發行(xing)的(de)10年(nian)期國(guo)債連(lian)續第(di)四天未能交(jiao)(jiao)易，為1999年(nian)以來最長的(de)持續期，交(jiao)(jiao)易量(liang)繼續枯竭。直(zhi)到(dao)10月(yue)13日(ri)，日(ri)本(ben)10年(nian)期國(guo)債5個交(jiao)(jiao)易日(ri)以來才首次出現成交(jiao)(jiao)。

日本央(yang)行在國債市場(chang)的壓倒性(xing)地位正在加劇債市的流動(dong)性(xing)問題，市場(chang)功能也愈發陷于失靈。

“日(ri)(ri)(ri)本(ben)央(yang)行(xing)在日(ri)(ri)(ri)本(ben)國(guo)債市(shi)(shi)場的(de)(de)主導(dao)份額，以及在穩定實(shi)現2%的(de)(de)通脹(zhang)目標之前將利(li)率維持在零附(fu)近(jin)的(de)(de)決(jue)心，嚴重(zhong)損害了日(ri)(ri)(ri)本(ben)國(guo)債市(shi)(shi)場的(de)(de)市(shi)(shi)場功能(neng)或價格發現功能(neng)。”牛(niu)津經(jing)濟研究院首席日(ri)(ri)(ri)本(ben)經(jing)濟學家長(chang)井(jing)滋人(ren)在接受《每日(ri)(ri)(ri)經(jing)濟新(xin)聞(wen)》記者郵件采訪時指出，再加上國(guo)外的(de)(de)拋售壓(ya)力，造(zao)成了日(ri)(ri)(ri)本(ben)10年(nian)期國(guo)債連續數(shu)日(ri)(ri)(ri)“零成交”的(de)(de)局(ju)面(mian)。

不過，他同(tong)時認為，（日本10年期(qi)國(guo)債）市場交易將(jiang)在海外拋壓(ya)減(jian)弱后恢復，盡(jin)管(guan)不能指(zhi)望市場交易再度活躍。

截至發稿，日(ri)(ri)本(ben)10年期國(guo)債收益率報0.244%，低于日(ri)(ri)本(ben)央行(xing)0.25%的(de)收益率控制(zhi)目標(biao)。彭(peng)博社的(de)日(ri)(ri)本(ben)政府債券流(liu)動(dong)性(xing)指數顯示，日(ri)(ri)本(ben)債市的(de)流(liu)動(dong)性(xing)壓(ya)力已經上升到十(shi)多年來的(de)新高(gao)。

除了(le)日(ri)(ri)本(ben)國債市場面臨巨大的(de)流(liu)動性壓力外，日(ri)(ri)元也再度(du)跌(die)破重(zhong)要點位。10月(yue)13日(ri)(ri)晚間，在(zai)美(mei)(mei)國公布超預期的(de)通脹報告后(hou)，日(ri)(ri)元一度(du)跌(die)至(zhi)32年來的(de)最(zui)低水(shui)平，日(ri)(ri)元對美(mei)(mei)元匯(hui)率(lv)一度(du)跌(die)至(zhi)147.67，為1990年8月(yue)以(yi)來的(de)最(zui)低水(shui)平。截至(zhi)發稿，日(ri)(ri)元對美(mei)(mei)元匯(hui)率(lv)為147.59。

圖片來源：英為財情

“零成交”背后：海外拋售壓力與YCC政策

長井滋人(ren)分(fen)析認為(wei)，導致日(ri)本(ben)10年期國債連續多日(ri)零成交(jiao)的(de)原因之一(yi)，是(shi)海外投資(zi)者近期拋(pao)售(shou)日(ri)本(ben)國債帶來的(de)壓力(li)。據(ju)日(ri)本(ben)財務(wu)省公布的(de)初步(bu)數據(ju)，9月海外基金拋(pao)售(shou)了(le)6.39萬(wan)億(yi)日(ri)元(yuan)（約合439億(yi)美元(yuan)）的(de)日(ri)本(ben)債券，其中大部分(fen)是(shi)國債，創下(xia)歷史新高。

“外國投資(zi)者維持(chi)(chi)長期日本(ben)國債的(de)空頭頭寸，認為在(zai)全球(qiu)收益率上升(sheng)和日元貶值導致通脹擔憂加劇的(de)情況下，日本(ben)央行(xing)的(de)收益率曲(qu)線控(kong)制（YCC）政策(ce)不(bu)可持(chi)(chi)續。”他告訴《每日經濟新聞(wen)》記者。

“目前(qian)來(lai)(lai)說，市場(chang)參與者(zhe)沒有(you)購買10年期日(ri)本國債的(de)動機，除(chu)非他們看到來(lai)(lai)自外國投資者(zhe)的(de)拋(pao)售(shou)壓力減弱，并且日(ri)本10年期國債再(zai)次在日(ri)本央行(xing)設定的(de)收益(yi)率范圍內(nei)交(jiao)易（-0.25% ~0.25% 之間）。” 長井滋人補充說道，“而(er)這(zhe)種轉變的(de)時機取決于美國通脹的(de)前(qian)景和美聯儲加息的(de)可能幅度(du)。至少到今年年底，外國投資者(zhe)將繼續通過出售(shou)長期日(ri)本國債和日(ri)元來(lai)(lai)挑戰日(ri)本央行(xing)。”

在巨大(da)的(de)拋(pao)售壓力之(zhi)下，連續多天零成交的(de)異常(chang)現(xian)象(xiang)也與日(ri)本央(yang)(yang)行(xing)的(de)貨(huo)幣政策(ce)有關。為實現(xian)2%的(de)通脹目標，日(ri)本央(yang)(yang)行(xing)長(chang)期(qi)實行(xing)超寬松貨(huo)幣政策(ce)，將短期(qi)利率設定為負0.1%，長(chang)期(qi)利率維持在0左右。

其中長期利(li)率(lv)(lv)采用的(de)指(zhi)標(biao)就是新(xin)發10年期國債收益(yi)(yi)(yi)率(lv)(lv)，并(bing)把(ba)收益(yi)(yi)(yi)率(lv)(lv)波(bo)動上(shang)限(xian)設定(ding)在0.25%。受(shou)拋(pao)售影響，日本(ben)10年期國債收益(yi)(yi)(yi)率(lv)(lv)一度觸(chu)及0.25%的(de)上(shang)限(xian)，日本(ben)央行(xing)在9月進行(xing)了(le)數次(ci)購債操作，守住了(le)收益(yi)(yi)(yi)率(lv)(lv)曲線控制目標(biao)。

據外媒報(bao)道，這(zhe)使得日本央行成為市場(chang)(chang)最大的國(guo)債買家，手(shou)握(wo)大量的日本國(guo)債，數量已(yi)經(jing)達到(dao)市場(chang)(chang)現(xian)有總額(e)的一半。

“日本央(yang)行以每(mei)日0.25%的利率(lv)進行了日本10年期國(guo)(guo)債的無限購買操作。”長井滋(zi)人說道。“事實上(shang)，日本央(yang)行在日本國(guo)(guo)債市場的主導(dao)份額以及在穩定實現2%的通脹目(mu)標之前將利率(lv)維持在零附近的決心，嚴重損害了日本國(guo)(guo)債市場的市場功能。”

他總結道，“如此一來(lai)，日本(ben)國債收益率(lv)曲(qu)線被海外投資者的(de)整體拋售壓力(li)和YCC政策(ce)下10年期(qi)收益率(lv)的(de)政策(ce)上限(xian)所扭曲(qu)。”

“拋售壓力減弱后交易恢復，但恐不再活躍”

據(ju)央視財經報道，新發10年期國債連續多日(ri)(ri)零成交，也反映(ying)了日(ri)(ri)本(ben)央行(xing)的收益率防(fang)線已經與市場供需狀況脫節，市場機制下真實的收益率實際上已高于0.25%。零成交同時也說明(ming)，市場投資(zi)者不認可日(ri)(ri)本(ben)央行(xing)的貨幣政策(ce)，并(bing)認為日(ri)(ri)本(ben)央行(xing)最終將放棄這一政策(ce)。

圖片來源：英為財情

據央視財經報道，在(zai)9月下旬，日(ri)本(ben)新發10年(nian)期國債就曾(ceng)出現(xian)連續兩天零成交的(de)情(qing)況(kuang)。在(zai)當前日(ri)本(ben)面臨債匯雙重壓力的(de)背(bei)景(jing)之下，日(ri)本(ben)10年(nian)國債無成交的(de)情(qing)況(kuang)還會持續下去嗎？

長井滋人認為，“市場交易(yi)將在(zai)海(hai)外拋(pao)售壓力(li)減弱后恢復，盡管我們不能指望交易(yi)再度(du)活(huo)躍(yue)。”

他補(bu)充說道(dao)，“雖然日(ri)本(ben)央(yang)行在日(ri)本(ben)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)市(shi)場(chang)占有(you)主導地位，但仍(reng)有(you)國(guo)(guo)內(nei)投(tou)資者需要(yao)日(ri)本(ben)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)。保險公司和(he)銀行是日(ri)本(ben)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)市(shi)場(chang)的(de)主要(yao)國(guo)(guo)內(nei)參與者，即使(shi)利率(lv)很低，他們仍(reng)然需要(yao)日(ri)本(ben)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)來進行投(tou)資和(he)風(feng)險管理(li)。日(ri)本(ben)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)也需要(yao)作為市(shi)場(chang)交易(yi)的(de)抵押品，包(bao)括(kuo)日(ri)本(ben)央(yang)行提供的(de)流動性。”

據中金外(wai)匯研究，日本(ben)債(zhai)券(quan)(quan)交(jiao)易(yi)(yi)大(da)致(zhi)可以(yi)分為兩類(lei)(lei)，一類(lei)(lei)為在(zai)日本(ben)相互證券(quan)(quan)這類(lei)(lei)的(de)債(zhai)券(quan)(quan)交(jiao)易(yi)(yi)平臺(tai)所形成的(de)交(jiao)易(yi)(yi)，另一類(lei)(lei)為場(chang)(chang)外(wai)交(jiao)易(yi)(yi)。在(zai)過去4個交(jiao)易(yi)(yi)日當中，日本(ben)相互證券(quan)(quan)的(de)平臺(tai)上雖然并無(wu)交(jiao)易(yi)(yi)成立，但是在(zai)場(chang)(chang)外(wai)交(jiao)易(yi)(yi)當中仍(reng)然有10年期國債(zhai)的(de)交(jiao)易(yi)(yi)成立。

對于這一事件對日本金融(rong)市場的進一步影響，長井滋人向《每日經(jing)濟新聞》記者表示，“盡(jin)管我們認為疲(pi)弱的經(jing)濟基(ji)本面將在可預(yu)見的未來繼續證明(ming)當前的低利(li)率(lv)是合理的，但(dan)我們擔心財(cai)政(zheng)當局會越來越依賴日本央行(xing)的低利(li)率(lv)政(zheng)策來確(que)保順利(li)的財(cai)政(zheng)融(rong)資。”

他進一步說(shuo)道，“正如英國最(zui)近(jin)的市(shi)場(chang)動蕩所表(biao)現(xian)的那樣，政府債券市(shi)場(chang)具有賦予(yu)政府財政紀律(lv)的重要功能。在沒有嚴厲措施來恢復長(chang)期財政平衡的情況下，日本(ben)央行(xing)可以(yi)暫時支持日本(ben)國債市(shi)場(chang)，但這不是長(chang)久之計。如果過分關(guan)注短期的需求，決策者(zhe)們往往會忽(hu)視這個事實。”

投資者預計，隨著(zhu)美聯儲進一(yi)步收緊貨(huo)幣政策，日(ri)本國(guo)債收益率(lv)將不可避免地(di)上升，進而給日(ri)本央行帶(dai)來(lai)更大(da)的壓力。

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