每經(jing)記者｜王(wang)硯丹    每經(jing)編輯｜彭水萍

11月21日，證監會主席易會滿在2022金融街(jie)論(lun)壇年會上發表了重磅(bang)發言。其中，他提到(dao)，要(yao)深入研究成熟市(shi)場(chang)估(gu)值理論(lun)的(de)(de)適用(yong)場(chang)景，把握好不同(tong)類型(xing)上市(shi)公司(si)的(de)(de)估(gu)值邏(luo)輯，探索建(jian)立具有中國特色的(de)(de)估(gu)值體系，促進市(shi)場(chang)資源配(pei)置功能(neng)更好發揮。

“具有中(zhong)(zhong)國特色的估值體系”引(yin)發(fa)了市場(chang)熱議。11月22日，“中(zhong)(zhong)字頭”板(ban)塊出現(xian)大(da)幅上漲，截(jie)至(zhi)午間收盤，中(zhong)(zhong)國交建、中(zhong)(zhong)國聯(lian)通等多只個股漲停。

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對(dui)此，中(zhong)(zhong)金(jin)公(gong)司王漢鋒、李(li)求索、黃(huang)凱松(song)在11月22日最新(xin)的(de)(de)研究報告中(zhong)(zhong)指出，探索建立具有中(zhong)(zhong)國(guo)特(te)色的(de)(de)估(gu)值體系，促進(jin)市(shi)場資(zi)源(yuan)配置功(gong)能(neng)更(geng)好發揮(hui)，這在中(zhong)(zhong)國(guo)資(zi)本市(shi)場是重要且現實的(de)(de)問(wen)題。“我(wo)們判斷A股的(de)(de)長(chang)期估(gu)值中(zhong)(zhong)樞仍(reng)將保持穩定且具備提升空(kong)間，同時(shi)要關注(zhu)風險溢價(jia)波(bo)動。”

長期向好的基本面是維持A股估值中樞穩定的基礎

中金(jin)公司(si)(si)指出(chu)，易(yi)會(hui)滿主席在上市(shi)公司(si)(si)結(jie)(jie)構(gou)與估(gu)值問題上，講(jiang)話(hua)中既(ji)提及中國(guo)資本市(shi)場“多種所(suo)有制(zhi)經(jing)濟并存、覆蓋全部行(xing)業大類(lei)、大中小企業共(gong)同發(fa)展的上市(shi)公司(si)(si)結(jie)(jie)構(gou)”特征(zheng)，又指出(chu)應(ying)“深刻認識(shi)我(wo)們的市(shi)場體(ti)制(zhi)機制(zhi)、行(xing)業產業結(jie)(jie)構(gou)、主體(ti)持續發(fa)展能力所(suo)體(ti)現(xian)的鮮明中國(guo)元素(su)、發(fa)展階段特征(zheng)，深入研究(jiu)成熟市(shi)場估(gu)值理論的適用場景，把握(wo)好不同類(lei)型(xing)上市(shi)公司(si)(si)的估(gu)值邏輯”。從整體(ti)市(shi)場尤其是A股(gu)市(shi)場的估(gu)值體(ti)系(xi)來看，盡管A股(gu)國(guo)際化程(cheng)度近年有所(suo)提升，但國(guo)內(nei)資金(jin)仍然主導市(shi)場定價，A股(gu)的估(gu)值更(geng)多由(you)內(nei)部的基(ji)本面預期變化、流(liu)動性和(he)風(feng)險溢價等因素(su)決(jue)定。

中(zhong)(zhong)金公(gong)司由此做(zuo)出了三大(da)判斷(duan)：一(yi)是(shi)長(chang)期(qi)向好的基(ji)(ji)本(ben)面是(shi)維持A股估值中(zhong)(zhong)樞穩定的基(ji)(ji)礎。中(zhong)(zhong)國(guo)內(nei)需大(da)市場潛力大(da)、政策(ce)約束(shu)相對少(shao)、改革與(yu)挖潛空間足，只要政策(ce)及時適度、保持逆周期(qi)調節，中(zhong)(zhong)國(guo)經濟中(zhong)(zhong)長(chang)期(qi)有(you)望繼續維持高質量(liang)發展。上市公(gong)司質量(liang)提(ti)升及資本(ben)市場基(ji)(ji)礎制度完善(shan)也有(you)助于支撐A股市場中(zhong)(zhong)長(chang)期(qi)估值中(zhong)(zhong)樞。

二是流(liu)動(dong)性層面，雖(sui)然市場流(liu)動(dong)性有周期(qi)性波動(dong)，但從中長(chang)期(qi)來(lai)看伴隨中國居民財富效應的(de)(de)累積，中國家庭(ting)居民資(zi)產配置已經(jing)逐漸迎來(lai)向金融資(zi)產配置的(de)(de)中長(chang)期(qi)拐點，對中國市場估值帶來(lai)中長(chang)期(qi)支持。

三是風(feng)(feng)險溢價(jia)波(bo)動直接反映投(tou)資者風(feng)(feng)險偏好的變化，全(quan)球(qiu)百年未(wei)有之大變局背景下(xia)，中(zhong)國在(zai)當前(qian)國際不(bu)確定(ding)性提升(sheng)環境中(zhong)的內外應(ying)對也將(jiang)對估(gu)值帶來影響(xiang)。近十(shi)年來全(quan)部(bu)A股的市(shi)盈率（TTM）波(bo)動區間在(zai)11-35倍(bei)，中(zhong)短期（3-6個月）投(tou)資回報及市(shi)場表(biao)現中(zhong)估(gu)值的影響(xiang)程度多(duo)高于基本面因素。

銀行及國有上市公司當前處于歷史區間偏低水平，未來有望迎來價值重估

中金公(gong)司特別強調，結構(gou)上來看(kan)，當(dang)前A股估(gu)值(zhi)并不均衡(heng)。未來在“中國特色現代(dai)資本市(shi)場”的積(ji)極建設過程中，上市(shi)國企和金融板塊有望迎來價值(zhi)重(zhong)估(gu)。

中(zhong)(zhong)金(jin)公(gong)司(si)(si)列舉統計(ji)數據指出，近十年銀(yin)行(xing)(xing)(xing)及(ji)國有上(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)的(de)(de)估(gu)值(zhi)趨勢回落(luo)，當前已處于歷(li)史區間偏低(di)(di)(di)水平，這與近年中(zhong)(zhong)國銀(yin)行(xing)(xing)(xing)業和(he)(he)國有企業的(de)(de)相(xiang)對有韌性的(de)(de)基本面(mian)形成反差。截至2022年11月(yue)21日(ri)，上(shang)市(shi)國企和(he)(he)非國企的(de)(de)市(shi)盈率(lv)(lv)TTM估(gu)值(zhi)分(fen)別(bie)為11倍(bei)(bei)和(he)(he)34.3倍(bei)(bei)；其中(zhong)(zhong)金(jin)融板塊的(de)(de)估(gu)值(zhi)更低(di)(di)(di)，當前的(de)(de)市(shi)盈率(lv)(lv)和(he)(he)市(shi)凈(jing)率(lv)(lv)分(fen)別(bie)為5.9倍(bei)(bei)和(he)(he)0.58倍(bei)(bei)，市(shi)凈(jing)率(lv)(lv)估(gu)值(zhi)已處于歷(li)史最低(di)(di)(di)狀態；上(shang)市(shi)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)市(shi)盈率(lv)(lv)和(he)(he)市(shi)凈(jing)率(lv)(lv)為4.3倍(bei)(bei)和(he)(he)0.51倍(bei)(bei)，股息率(lv)(lv)高至6.1%。橫(heng)向對比(bi)全球(qiu)公(gong)司(si)(si)，中(zhong)(zhong)國的(de)(de)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)及(ji)國有上(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)的(de)(de)估(gu)值(zhi)也普遍低(di)(di)(di)于海外可比(bi)公(gong)司(si)(si)。

但實(shi)際上，從經營層面來(lai)看，國有上市(shi)(shi)公司在2016年(nian)(nian)以來(lai)的(de)盈(ying)(ying)利增速和盈(ying)(ying)利能力相比(bi)非國企均有較(jiao)(jiao)為明顯的(de)改(gai)(gai)善，債務(wu)壓力問題經歷多年(nian)(nian)國企改(gai)(gai)革(ge)也已基本化解，上市(shi)(shi)銀行盈(ying)(ying)利增長(chang)較(jiao)(jiao)為穩健(jian)且ROE高于非金融(rong)(rong)整體(ti)，未來(lai)在“中(zhong)(zhong)國特色現代資本市(shi)(shi)場”的(de)積極(ji)建設過程中(zhong)(zhong)，投資者(zhe)有望逐步改(gai)(gai)善對上市(shi)(shi)國企和金融(rong)(rong)板塊(kuai)的(de)價值認知。銀行及(ji)國有上市(shi)(shi)企業估值中(zhong)(zhong)樞(shu)有提升空間。

中長期機構投資者的絕對規模和占比仍有進一步提升空間

同時，中(zhong)金(jin)公司指出，市(shi)場(chang)投(tou)(tou)資(zi)者結構、投(tou)(tou)資(zi)理念和文(wen)化也將對(dui)中(zhong)國資(zi)本市(shi)場(chang)估值(zhi)體系(xi)產(chan)生一定影響(xiang)。

根據中(zhong)金公(gong)司(si)測算，截(jie)至(zhi)2022年(nian)上(shang)(shang)半年(nian)，機(ji)(ji)構(gou)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)在A股(gu)自由流(liu)通市(shi)(shi)值(zhi)的(de)占(zhan)(zhan)(zhan)比已經提(ti)升至(zhi)57.9%，中(zhong)長期(qi)機(ji)(ji)構(gou)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)的(de)絕對(dui)(dui)規模和占(zhan)(zhan)(zhan)比仍有進(jin)一(yi)步提(ti)升空間。但中(zhong)金公(gong)司(si)同樣強(qiang)調(diao)，當(dang)前A股(gu)“個(ge)人(ren)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)數量已超過2億(yi)，個(ge)人(ren)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)的(de)交(jiao)易占(zhan)(zhan)(zhan)比仍在60%左右(you)”。當(dang)前的(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)結(jie)構(gou)特(te)征意味著(zhu)我們既要重視和培養機(ji)(ji)構(gou)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)尤其是(shi)中(zhong)長期(qi)機(ji)(ji)構(gou)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)，吸引(yin)中(zhong)長期(qi)資(zi)(zi)(zi)金入市(shi)(shi)，鼓勵培養價(jia)值(zhi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)、長期(qi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)理念；同時也需要注意保(bao)護個(ge)人(ren)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)的(de)利益，加強(qiang)對(dui)(dui)個(ge)人(ren)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)的(de)專業(ye)知識和技能的(de)培養與(yu)支持。當(dang)前的(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)結(jie)構(gou)特(te)征對(dui)(dui)市(shi)(shi)場(chang)估(gu)(gu)值(zhi)體系也會帶(dai)來(lai)影(ying)響，A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)估(gu)(gu)值(zhi)波動區間較大、市(shi)(shi)場(chang)價(jia)值(zhi)發(fa)現功能尚未(wei)得到(dao)更好發(fa)揮、銀行及(ji)國有上(shang)(shang)市(shi)(shi)企(qi)業(ye)估(gu)(gu)值(zhi)被長期(qi)低估(gu)(gu)，也與(yu)當(dang)前投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)結(jie)構(gou)特(te)征有關。

中(zhong)金(jin)公司認為，積極培養專業(ye)化(hua)程(cheng)度較高、注重價值和長(chang)期(qi)投資(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)各(ge)類金(jin)融機構，有(you)助于建設(she)中(zhong)國特色的(de)(de)(de)(de)估值體(ti)系。而在建設(she)“中(zhong)國特色現(xian)代資(zi)(zi)本市(shi)場”理(li)念下，通過(guo)“把資(zi)(zi)本市(shi)場一般規律(lv)與中(zhong)國市(shi)場的(de)(de)(de)(de)實際相(xiang)結(jie)合、與中(zhong)華優秀(xiu)傳統文(wen)化(hua)相(xiang)結(jie)合”，A股的(de)(de)(de)(de)投資(zi)(zi)理(li)念也(ye)有(you)望逐(zhu)步向價值投資(zi)(zi)、長(chang)期(qi)投資(zi)(zi)轉(zhuan)變，吸(xi)取國際成(cheng)(cheng)熟市(shi)場的(de)(de)(de)(de)長(chang)處，并結(jie)合中(zhong)國資(zi)(zi)本市(shi)場的(de)(de)(de)(de)發展特色，逐(zhu)步形成(cheng)(cheng)具(ju)備中(zhong)國特色的(de)(de)(de)(de)投資(zi)(zi)文(wen)化(hua)，也(ye)有(you)助于建立具(ju)有(you)中(zhong)國特色的(de)(de)(de)(de)估值體(ti)系。

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