每經(jing)記者｜任飛(fei)    每經(jing)編(bian)輯｜葉峰(feng)    

上周(zhou)，隨著疫情(qing)防(fang)控政策的(de)(de)持(chi)續優化，債(zhai)市調整(zheng)仍在(zai)進(jin)行中(zhong)(zhong)，特別是(shi)(shi)在(zai)理(li)(li)財贖回負反饋和跨年資金(jin)利(li)(li)率(lv)中(zhong)(zhong)樞抬升的(de)(de)推動下，債(zhai)市情(qing)緒依舊偏弱(ruo)。與此(ci)同時(shi)，轉債(zhai)市場(chang)在(zai)此(ci)前放(fang)量(liang)大漲之后，上周(zhou)呈(cheng)現縮量(liang)震蕩調整(zheng)，成交額能否維持(chi)是(shi)(shi)關注焦點。據此(ci)來看，有關債(zhai)市的(de)(de)風險因素仍未完全釋放(fang)，業內對理(li)(li)財贖回的(de)(de)擔(dan)憂仍在(zai)，但對利(li)(li)率(lv)債(zhai)的(de)(de)企穩預期漸在(zai)增強(qiang)。

一周債市回顧

上周（12.5-12.11），市(shi)場資金面短期(qi)仍(reng)(reng)顯寬松，中長(chang)期(qi)流(liu)動性偏緊，存單利率也(ye)居高不下(xia)，部分機構統計(ji)的數據顯示(shi)，當(dang)前存單利率已逐步(bu)接近(jin)MLF，可見目前債(zhai)券選項當(dang)中，投(tou)資人對期(qi)限(xian)較(jiao)長(chang)的投(tou)資行為仍(reng)(reng)偏謹慎。

具體到流動性數據(ju)方(fang)面，據(ju)諾安(an)基金統計，上周公(gong)開(kai)市(shi)場到期(qi)(qi)3170億，央行公(gong)開(kai)市(shi)場投放(fang)100億，公(gong)開(kai)市(shi)場凈(jing)回籠3070億。此外，12月5日降準(zhun)落(luo)地，月內資(zi)金非常寬(kuan)松，但由于跨年和(he)市(shi)場預(yu)期(qi)(qi)的(de)變化，銀行對(dui)長期(qi)(qi)負債(zhai)的(de)需求大幅攀(pan)升(sheng)，各期(qi)(qi)限存單價(jia)格仍處于持續提價(jia)過程(cheng)中。

受強政策預期、理財贖回負反饋(kui)和跨年資金利率(lv)中(zhong)樞抬升(sheng)推動，債(zhai)市情緒(xu)偏(pian)弱，收益率(lv)曲(qu)線(xian)整體(ti)上(shang)行。具(ju)體(ti)來(lai)看，十年國債(zhai)上(shang)行2BP左右至(zhi)2.885%，十年國開上(shang)行3BP左右至(zhi)3.02%。

一級市場方(fang)面，華安證券統計顯示，上(shang)(shang)周(zhou)利(li)率(lv)債凈融(rong)(rong)資縮(suo)小(xiao)，共發行(xing)利(li)率(lv)債32只(zhi)，發行(xing)總量達3575億元(yuan)，到期償還(huan)12295億元(yuan)，凈融(rong)(rong)資規模為-8721億元(yuan)，凈融(rong)(rong)資規模較上(shang)(shang)上(shang)(shang)周(zhou)減少10779億元(yuan)。結構方(fang)面，上(shang)(shang)周(zhou)發行(xing)的利(li)率(lv)債以國債為主。按面額占比看，上(shang)(shang)周(zhou)國債占比62.71%，地(di)方(fang)政府債占比10.94%，政金債占比26.35%。

二級(ji)市場(chang)方面(mian)，國(guo)債(zhai)收(shou)益率1年(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)上行13.15bp，10年(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)上行2.27bp，期(qi)(qi)(qi)限(xian)利(li)差收(shou)窄(zhai)。國(guo)開債(zhai)-國(guo)債(zhai)期(qi)(qi)(qi)限(xian)利(li)差有所分化。關鍵期(qi)(qi)(qi)限(xian)中，1年(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)、2年(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)、8年(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)、9年(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)國(guo)開債(zhai)-國(guo)債(zhai)期(qi)(qi)(qi)限(xian)利(li)差分別收(shou)窄(zhai)1.1、1.6、0.28、0.3bp。3年(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)、4年(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)、5年(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)、6年(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)、7年(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)、10年(nian)(nian)期(qi)(qi)(qi)國(guo)開債(zhai)-國(guo)債(zhai)期(qi)(qi)(qi)限(xian)利(li)差走闊7.7、2.0、0.3、2.8、1.6、2.2bp。

債基總體呈現周內凈值下降態勢

由(you)于(yu)疫(yi)情(qing)防(fang)控放松、房(fang)地產政策加碼預期仍存利(li)空期債(zhai)，債(zhai)券(quan)投資熱度(du)持續低迷，債(zhai)券(quan)型基金總體上仍存在贖回的壓力(li)，至少從凈值(zhi)情(qing)況來看(kan)，上周多(duo)現回撤。

Wind統計(ji)顯示，中長期純債(zhai)指數基(ji)金周內(nei)跌0.25%、短(duan)債(zhai)純債(zhai)基(ji)金周內(nei)跌0.14%、混合二級債(zhai)基(ji)指數跌0.06%。

對(dui)于當(dang)前債市風險(xian)的(de)研判，中歐基金分析指出(chu)，理(li)財贖(shu)回還會繼續，但利率債可能會更早企穩，未來主要的(de)不確定性在(zai)于出(chu)臺大規模刺激政策，特別是對(dui)房地產的(de)定調值得關(guan)注。

展望后市(shi)，前(qian)期做(zuo)多邏輯改變，中(zhong)(zhong)期熊市(shi)格局；市(shi)場走在(zai)基本(ben)面之前(qian)，等中(zhong)(zhong)央經(jing)濟工作會議等政策落(luo)地之后，利率可以博弈反彈，短端修(xiu)復確定性高。

來源：Wind統計 時間：12.5-12.11

金鷹基金則(ze)分(fen)析指出，海內外流動性改(gai)善(shan)，防(fang)疫(yi)政策優化(hua)等多重積極因素或(huo)將有(you)望(wang)持(chi)續(xu)發酵(jiao)。隨著美聯儲(chu)緊縮節奏緩和(he)得以(yi)(yi)確認，以(yi)(yi)及未來國內經濟增長(chang)預期的不斷改(gai)善(shan)，A股(gu)市場(chang)投資(zi)者情緒或(huo)有(you)望(wang)持(chi)續(xu)提振。

關注行(xing)業方面，金鷹基金表(biao)示，中期維持均衡，以“科(ke)技+消(xiao)費+穩增長”的攻守兼備組合來應對潛在(zai)多重(zhong)變(bian)化。后續需(xu)重(zhong)點關注經濟預期強弱和流(liu)動性的變(bian)化，業績空(kong)窗期市場(chang)風格輪動較快，操作上適(shi)合逢低(di)埋伏。

另外值得注(zhu)意(yi)的(de)是(shi)，目前公募(mu)機構(gou)多(duo)在主打短債(zhai)投(tou)(tou)資產品，以(yi)短期(qi)融(rong)資券(quan)、超短期(qi)融(rong)資券(quan)等為主要投(tou)(tou)資標的(de)，但準入門檻較(jiao)高，普通(tong)投(tou)(tou)資者(zhe)可借道短債(zhai)基金參與(yu)短期(qi)融(rong)資券(quan)市(shi)場。

博(bo)時安悅(yue)短債(zhai)擬任基金經(jing)理黃海峰(feng)表(biao)示，拉(la)長來看，債(zhai)市宏觀(guan)環境沒(mei)有根(gen)本(ben)逆轉。由于地產(chan)壓力仍在(zai)，同時面(mian)臨海外衰退、外需風險增加，國內經(jing)濟復蘇乏力，貨幣(bi)政策不(bu)具(ju)備主動收緊基礎(chu)。債(zhai)市沒(mei)有大幅調整的基礎(chu)，短期收益調整使債(zhai)市賠(pei)率改善，關(guan)注利空兌(dui)現(xian)后的博(bo)弈(yi)機會。

風險釋放過程中，利率債有望率先企穩

事實上，近期(qi)理財贖回(hui)負反饋再度引(yin)發債(zhai)市下(xia)跌，尤以信用債(zhai)為主。而隨著利率債(zhai)的拋壓(ya)集中(zhong)釋(shi)放，分析認為，有(you)望率先在本輪風波中(zhong)企穩。

據海通證(zheng)券測算，上周基金再次出(chu)(chu)現大幅凈(jing)賣出(chu)(chu)，6日到9日日均凈(jing)賣出(chu)(chu)374億。11月14日至12月9日，理(li)財共(gong)凈(jing)賣出(chu)(chu)4211億，是21年有數據以來持續時間最(zui)長、賣出(chu)(chu)規模最(zui)大的一次。

華安證券分析指出，短(duan)(duan)期來看，利(li)率繼(ji)續向上(shang)破位(wei)阻力較(jiao)大，但也(ye)不具備快速(su)回落(luo)的基礎，一旦長(chang)端利(li)率趨穩(wen)，隨著短(duan)(duan)端流動(dong)性偏松、存單拋(pao)壓緩釋(shi)，制約短(duan)(duan)端利(li)率債的因(yin)素緩釋(shi)，博弈曲線陡(dou)峭化(hua)的勝率更高。

對此，海(hai)通證券分析(xi)認(ren)為(wei)，利率債或先于信用債企穩。主(zhu)要在于理財、基金、券商(shang)資管等產品戶負債波動較(jiao)大，但(dan)自營盤主(zhu)要配置利率債，疊加年底利潤(run)考核，在下(xia)跌(die)環境(jing)中配置行為(wei)較(jiao)為(wei)謹慎。

進一(yi)步分析原因(yin)，海通證(zheng)券指(zhi)出，一(yi)方面，理(li)財主(zhu)配信(xin)用(yong)(yong)(yong)，利(li)(li)率債持倉僅5.2%、信(xin)用(yong)(yong)(yong)債高達(da)48.1%；另一(yi)方面，盡管部(bu)分理(li)財資(zi)金回流到表內(nei)，但銀行或(huo)更(geng)愿意承接(jie)利(li)(li)率債拋(pao)盤(pan)，主(zhu)因(yin)銀行表內(nei)信(xin)用(yong)(yong)(yong)債配置價值遠遠低于利(li)(li)率債，扣除資(zi)本占用(yong)(yong)(yong)和稅收后的(de)信(xin)用(yong)(yong)(yong)債要(yao)比(bi)國債低近170BP；此(ci)外，保險信(xin)用(yong)(yong)(yong)占比(bi)同(tong)樣較低，僅30%。

因(yin)此，當前債市熊平環境(jing)中(zhong)，疫情防控措(cuo)施的(de)優化可以帶動市場對于經濟(ji)修復(fu)的(de)樂(le)觀預期升溫；但(dan)資金面(mian)保持(chi)(chi)充(chong)裕(yu)前提下，理財贖回負(fu)反(fan)饋壓(ya)力仍在持(chi)(chi)續演(yan)繹。

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