每經記者｜吳(wu)澤鵬    每經編輯｜張海妮    

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越來越多(duo)的電動(dong)兩輪車(che)正“駛(shi)向”資本市場，11月22日(ri)，綠(lv)源電動(dong)車(che)背后母公司(si)(si)綠(lv)源集(ji)團控股（開(kai)曼）有限(xian)公司(si)(si)（以下簡稱綠(lv)源集(ji)團）在港交所披露了其IPO資料，擬在港交所主板上市。

《每(mei)日(ri)經濟新聞(wen)》記者注意到(dao)，盡管在(zai)(zai)招(zhao)股(gu)書(shu)中(zhong)自我介紹(shao)為“電動兩輪車的先(xian)行(xing)者之一(yi)”，但在(zai)(zai)頭部軍團中(zhong)，無論是上市，還(huan)是銷售業績(ji)，綠源集團都(dou)未能做到(dao)“先(xian)行(xing)者”。

一(yi)方面，傳(chuan)統品牌雅迪控股（HK01585，股價(jia)12.500港(gang)元，市(shi)值(zhi)382.98億(yi)港(gang)元）早在2016年(nian)上市(shi)，新日股份（SH603787，股價(jia)18.46元，市(shi)值(zhi)37.66億(yi)元）、愛瑪科(ke)技（SH603529，股價(jia)45.04元，市(shi)值(zhi)258.84億(yi)元）也先后在2017年(nian)、2021年(nian)登陸(lu)上交所；甚至，后來(lai)者如小牛電(dian)動（NIU，股價(jia)4.940美元，市(shi)值(zhi)3.80億(yi)美元）、九號(hao)公司（SH689009，股價(jia)32.82元，市(shi)值(zhi)234億(yi)元）也已上市(shi)，對(dui)比(bi)之下，綠源集(ji)團稍顯姍姍來(lai)遲(chi)。

同時，透(tou)過招股書，也可發(fa)現綠源集團2021年收入為34.18億元(yuan)，低(di)于上(shang)述已上(shang)市同行(xing)(xing)；截至2021年底(di)的市占率只有3.9%，排(pai)名第六(liu)，也遠低(di)于行(xing)(xing)業(ye)領跑者(zhe)。此外，該企(qi)業(ye)的毛利(li)率、凈利(li)率等也落(luo)后于前(qian)述已上(shang)市企(qi)業(ye)。

若(ruo)成功上市(shi)(shi)，綠源集團(tuan)后(hou)續(xu)也將面(mian)臨著市(shi)(shi)場競爭的壓力——雖然數據(ju)預測(ce)電動兩輪車市(shi)(shi)場前景很好，但新日股(gu)份、愛瑪科技這些(xie)頭(tou)部企業均(jun)在加碼擴產(chan)，數年(nian)后(hou)，市(shi)(shi)場競爭的激烈(lie)程度或許有(you)增無減。

“行業先行者”，優勢并不明顯

2016年5月(yue)，雅迪控股帶著年產(chan)500萬臺、年收(shou)入(ru)64.29億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、凈利(li)潤3.76億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、電(dian)動兩輪車市場占有率10.55%的成績單，走進了港交(jiao)(jiao)所。6年后，電(dian)動兩輪車行(xing)業經過蓬勃(bo)發展，雅迪控股年收(shou)入(ru)已接近270億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，依然穩坐(zuo)頭把交(jiao)(jiao)椅，而港交(jiao)(jiao)所也再次(ci)迎來(lai)了行(xing)業佼(jiao)佼(jiao)者。

與彼(bi)時的雅迪控股(gu)相(xiang)比，綠(lv)源集(ji)團提(ti)交(jiao)給港交(jiao)所(suo)的成績單稍有差距，據其招股(gu)書(shu)披(pi)露，2021年(nian)，綠(lv)源集(ji)團營(ying)收(shou)規(gui)模為(wei)(wei)34.18億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，凈(jing)利潤(run)5926萬元(yuan)(yuan)，同時電(dian)動兩輪車(che)市占率僅(jin)為(wei)(wei)3.9%。截(jie)至2021年(nian)底，公司(si)的電(dian)動兩輪車(che)年(nian)產能(neng)約達210萬臺。2019年(nian)及2020年(nian)，綠(lv)源集(ji)團營(ying)收(shou)分(fen)別(bie)是24.94億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、23.78億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，對(dui)應凈(jing)利潤(run)則分(fen)別(bie)為(wei)(wei)6973.9萬元(yuan)(yuan)、4028.1萬元(yuan)(yuan)。

需要說(shuo)明(ming)的是(shi)，雖然產(chan)(chan)(chan)能(neng)差距明(ming)顯，但(dan)綠(lv)源集團也在(zai)招股書中援(yuan)引了(le)弗若斯特沙利(li)文的資料，稱公(gong)司(si)是(shi)僅(jin)有的九家年(nian)產(chan)(chan)(chan)能(neng)突破(po)200萬輛(liang)的電動兩輪車制(zhi)造商之一。此(ci)外，行業內年(nian)產(chan)(chan)(chan)能(neng)達(da)百萬以上(shang)(shang)的生產(chan)(chan)(chan)工廠不足20家，而(er)公(gong)司(si)浙江工廠的年(nian)產(chan)(chan)(chan)能(neng)超過160萬輛(liang)，在(zai)生產(chan)(chan)(chan)能(neng)力上(shang)(shang)領先業界。

此(ci)外(wai)，作為先發企業(ye)(ye)，綠源集團的市(shi)占率(lv)也有(you)待提升(sheng)。根據(ju)財(cai)通證券的一份行業(ye)(ye)研究報告，電動兩輪車(che)市(shi)場呈現“雅迪控股(gu)(gu)、愛瑪(ma)科技兩強(qiang)分立”格局，且集中度仍(reng)在提升(sheng)，2021年電動兩輪車(che)CR2(前兩大企業(ye)(ye)集中率(lv))超過50%。不(bu)過或許由于統計口徑不(bu)同，該報告中，綠源集團市(shi)占率(lv)為5.9%，行業(ye)(ye)排名第(di)五，與招股(gu)(gu)書所列數據(ju)稍有(you)出入。 

拋開產能及銷售規模差距，對比同行，綠源集(ji)團的(de)(de)盈利能力仍有(you)(you)(you)待提(ti)高。從前述營收以及凈利潤的(de)(de)對比也(ye)可以看到，其2019年(nian)(nian)~2021年(nian)(nian)的(de)(de)凈利率只(zhi)有(you)(you)(you)2.8%、1.7%和1.7%。同時，根據(ju)招(zhao)股書披露(lu)，這三年(nian)(nian)綠源集(ji)團的(de)(de)毛利率分別13.7%、12%和11.3%，若(ruo)扣除服(fu)務業務，產品(pin)的(de)(de)綜(zong)合毛利率更是只(zhi)有(you)(you)(you)13%、11.2%和9.9%。

《每(mei)日經濟新聞(wen)》記者也查(cha)詢了前述(shu)5家上(shang)市企業(ye)2021年的數(shu)據。2021年，同(tong)樣是三十余億元(yuan)的營收規模，綠(lv)源集團凈(jing)利(li)(li)潤尚不足6000萬元(yuan)，但小牛電動的凈(jing)利(li)(li)潤已超(chao)(chao)過2億元(yuan)，凈(jing)利(li)(li)率(lv)(lv)超(chao)(chao)過6%；新日股份2021年凈(jing)利(li)(li)率(lv)(lv)低于綠(lv)源集團，但其(qi)(qi)往年凈(jing)利(li)(li)率(lv)(lv)保持在(zai)2%以(yi)上(shang)；其(qi)(qi)余三家凈(jing)利(li)(li)率(lv)(lv)則(ze)在(zai)4%以(yi)上(shang)。

受原材料成本拖累，盈利能力不強

無論是凈(jing)利率還是毛利率，不得不說，從上(shang)述各家情況來看，電動兩(liang)輪車賽道賺的(de)是“苦力錢”。

根據綠源(yuan)集團(tuan)招(zhao)股(gu)書，盈(ying)利(li)水平(ping)偏低的(de)原(yuan)因是銷售成本(ben)（原(yuan)材(cai)料及耗(hao)材(cai)、員工福利(li)開(kai)支、外包勞務費(fei)及運費(fei)等）居高(gao)不下，其(qi)中，原(yuan)材(cai)料（包括電(dian)(dian)池、電(dian)(dian)機、車(che)架及鐵(tie)制(zhi)部件(jian)、塑膠部件(jian)、減震器(qi)及輪胎）占了大(da)頭，2019年~2021年，原(yuan)材(cai)料成本(ben)分別是19.82億元(yuan)、19.21億元(yuan)和27.75億元(yuan)，分別占同(tong)期銷售成本(ben)總額的(de)92.1%、91.8%和91.5%。

原(yuan)材(cai)料(liao)價(jia)格(ge)很(hen)大(da)程度上(shang)已經(jing)決定了(le)綠(lv)源集團的銷售(shou)成(cheng)本(ben)，因此提(ti)高產(chan)品(pin)銷售(shou)價(jia)格(ge)才有(you)機會提(ti)升毛利(li)水平。不過，提(ti)價(jia)并不容易。綠(lv)源集團在招(zhao)股書(shu)中分(fen)析原(yuan)材(cai)料(liao)價(jia)格(ge)對經(jing)營業(ye)績(ji)的影響中也提(ti)及(ji)：“倘我們的產(chan)品(pin)價(jia)格(ge)大(da)幅(fu)上(shang)漲，我們可能會失(shi)(shi)去我們的競爭優勢。這反過來可能會導(dao)致銷售(shou)及(ji)客(ke)戶的損失(shi)(shi)。”

新日(ri)股(gu)份在(zai)2021年(nian)業績(ji)預(yu)減公告(gao)中(zhong)就說(shuo)明(ming)，2021年(nian)市場競爭(zheng)環境越發激烈，在(zai)公司生產(chan)能力、供應能力未發生重大(da)變化的情況下，為(wei)了擴大(da)傳統經銷(xiao)(xiao)渠道(dao)的銷(xiao)(xiao)量，公司在(zai)市場宣傳、新品投放、技(ji)術研發、渠道(dao)拓展等方面加大(da)了資源(yuan)投入，導致歸(gui)屬(shu)于(yu)上市公司股(gu)東的凈(jing)利潤同比(bi)下降，這一年(nian)，新日(ri)股(gu)份凈(jing)利率不足1%。

綠(lv)源集團還(huan)介紹，產品(pin)的(de)定價受到行業競爭格局(ju)的(de)影響，預計面(mian)臨的(de)行業競爭將進一步加劇。

實際上，綠源(yuan)集團稱，在行業內率先實踐打造耐(nai)用型兩輪電(dian)動(dong)車的道路，其“綠源(yuan)液冷電(dian)動(dong)車，一部車騎十年(nian)”的產品(pin)定(ding)位，多(duo)少也說明了(le)目標消費群(qun)體對(dui)價格的敏(min)感度(du)。

原材料(liao)及(ji)人工之(zhi)外，綠源集團(tuan)最大(da)的(de)成本開支(zhi)來自于(yu)廣(guang)告，2019年~2021年，其廣(guang)告開支(zhi)分別是(shi)(shi)2973.6萬元(yuan)、3051.4萬元(yuan)及(ji)7957.9萬元(yuan)。在(zai)這方(fang)面，綠源集團(tuan)一向(xiang)舍得(de)投入(ru)，根據(ju)公(gong)開資料(liao)，該企業此前的(de)代言人包括田亮、閆(yan)妮等。同(tong)時，近年來公(gong)司(si)還贊(zan)助了《脫口(kou)秀大(da)會》、《向(xiang)往的(de)生活》《這！就是(shi)(shi)街舞》等熱播(bo)綜藝。

此外，《每日經濟(ji)新聞》記(ji)者注(zhu)意(yi)到(dao)，綠(lv)源集(ji)團在招股書中(zhong)介紹(shao)，擬(ni)將部分IPO募集(ji)資金用(yong)于打造品(pin)牌(pai)及(ji)營(ying)銷(xiao)活(huo)動，“例如(ru)在社交媒體(ti)平臺上進行文字及(ji)視頻內容營(ying)銷(xiao)，并邀(yao)請網(wang)絡紅人向其受眾推廣我們的產(chan)品(pin)。我們預(yu)期向綜藝節目及(ji)電(dian)視劇(ju)提(ti)供(gong)贊助以吸引消費者，尤其是年輕(qing)一代。”

計劃擴產數倍，但同行也在加碼

營銷端(duan)“大招(zhao)(zhao)”頻出(chu)，以期擴大品牌影響力的同時，綠(lv)源集團本次IPO也提出(chu)了擴產(chan)(chan)的計劃(hua)，雖尚未披(pi)露具體金額，但據招(zhao)(zhao)股書介紹，擴產(chan)(chan)項目(mu)包(bao)括在(zai)國(guo)內東部城(cheng)市(shi)興建生產(chan)(chan)基地，預計到2026年逐(zhu)步達每年250萬輛(liang)，山(shan)東產(chan)(chan)地到2026年擴產(chan)(chan)至(zhi)350萬輛(liang)，此外浙江(jiang)、廣西兩大生產(chan)(chan)基地則(ze)均是200萬臺的產(chan)(chan)能。

因此，到2026年(nian)，綠源集團為(wei)自己安排了1000萬(wan)(wan)臺的產能計(ji)劃，這(zhe)與其(qi)截至2021年(nian)底(di)210萬(wan)(wan)臺的產能相比(bi)，增長了數倍(bei)。

圖(tu)片來源：招股(gu)材料截(jie)圖(tu) 

綠源(yuan)集(ji)團的(de)(de)擴產(chan)基礎在于，據弗若斯(si)特(te)沙利(li)文的(de)(de)資料(liao)，國(guo)內電動(dong)兩輪車的(de)(de)銷量日后將持(chi)續增長，預(yu)計(ji)到2026年(nian)將達到6970萬臺。但《每(mei)日經濟新聞(wen)》記(ji)者(zhe)發現，對(dui)于未來的(de)(de)電動(dong)兩輪車市(shi)場，頭部企業們都(dou)虎視(shi)眈(dan)眈(dan)，也(ye)紛紛提出自己的(de)(de)擴產(chan)計(ji)劃。

例如，新(xin)(xin)日股(gu)(gu)份(fen)此前定增(zeng)，公(gong)(gong)司稱按照全國產(chan)能布(bu)局規劃，到(dao)2024年的(de)產(chan)能預(yu)計達600萬(wan)(wan)臺(tai)(tai)；在2021年底(di)產(chan)能已(yi)達870萬(wan)(wan)臺(tai)(tai)的(de)愛瑪科(ke)技，計劃定增(zeng)擴產(chan)新(xin)(xin)增(zeng)300萬(wan)(wan)臺(tai)(tai)產(chan)能，預(yu)計建(jian)設期2年；雅(ya)迪(di)控股(gu)(gu)未有新(xin)(xin)的(de)擴產(chan)計劃，但其近幾(ji)年產(chan)能增(zeng)速(su)更快，2019年產(chan)能為800萬(wan)(wan)臺(tai)(tai)，2020年產(chan)能攀升至1500萬(wan)(wan)臺(tai)(tai)，2021年達到(dao)1700萬(wan)(wan)臺(tai)(tai)。此外，九號公(gong)(gong)司今(jin)年初預(yu)計，到(dao)10月公(gong)(gong)司電動兩輪車達到(dao)200萬(wan)(wan)+產(chan)能的(de)目標(biao)。

因此(ci)，不考慮進一步(bu)擴產的(de)情況下，僅(jin)以上綠(lv)(lv)源(yuan)集(ji)團以外(wai)的(de)4家企業在2024年(nian)的(de)產能也許將達到3670萬臺。不得不說，憑借目(mu)前3.9%的(de)市(shi)(shi)場占有率，計劃新增數倍產能的(de)綠(lv)(lv)源(yuan)集(ji)團，未來市(shi)(shi)場銷售(shou)壓(ya)力將增加不少。

記者也注意到(dao)，綠源集團在招股書中(zhong)提及，截至2021年底，國內約有100家電動兩輪車制(zhi)造商，其中(zhong)前9家制(zhi)造商占了80%以上的市場份(fen)額。 

聯手大客戶投資電池生產，又稱“業績不佳”停產

電動兩輪車行業(ye)前景(jing)明朗，但成本高(gao)居不(bu)下，特(te)別是其中的(de)(de)成本大頭電池(chi)，因(yin)此，切入上(shang)游產業(ye)鏈中的(de)(de)電池(chi)制(zhi)造環(huan)節，是行業(ye)企業(ye)試(shi)圖提升盈利水平(ping)的(de)(de)舉措之一(yi)。

例(li)如，雅迪控(kong)股(gu)在(zai)今年(nian)10月就宣布收購一家子(zi)公(gong)司的(de)(de)少數股(gu)東(dong)所持30%股(gu)權，標的(de)(de)公(gong)司是主(zhu)要(yao)生產兩輪電動(dong)車石墨烯電池，同時也是雅迪控(kong)股(gu)的(de)(de)電池供應商(shang)之一。2021年(nian)，雅迪控(kong)股(gu)對其(qi)的(de)(de)采購占(zhan)比達到(dao)10.2%，雅迪控(kong)股(gu)稱，預計收購將有助于“進一步擴大供應能力(li)及降低生產成本(ben)”。

綠(lv)源集團也(ye)曾(ceng)參股電池企業福建(jian)一(yi)(yi)(yi)洲動力科技有限公司（以下簡(jian)稱福建(jian)一(yi)(yi)(yi)洲），持股比例(li)為(wei)40%，福建(jian)一(yi)(yi)(yi)洲同時是綠(lv)源集團的年度(du)大供應(ying)(ying)(ying)商。招股書披露，2019年，綠(lv)源集團對其采(cai)購5261萬元(yuan)(yuan)，為(wei)該(gai)年度(du)第四大供應(ying)(ying)(ying)商；2020年采(cai)購額(e)為(wei)4367.9萬元(yuan)(yuan)，為(wei)該(gai)年度(du)第五大供應(ying)(ying)(ying)商，采(cai)購內容均為(wei)鉛酸電池；2021年采(cai)購額(e)降至570萬元(yuan)(yuan)。

圖片來源：招股材料截圖 

關于福建一洲的(de)身份(fen)，也有需要(yao)說明(ming)的(de)地方(fang)——它是綠(lv)(lv)源(yuan)(yuan)(yuan)集(ji)團(tuan)與(yu)客(ke)戶(hu)(hu)共同投資的(de)企(qi)業。今年(nian)以前(qian)，綠(lv)(lv)源(yuan)(yuan)(yuan)集(ji)團(tuan)年(nian)度(du)大(da)客(ke)戶(hu)(hu)之一、自然人林平仔持(chi)有福建一洲27.45%股份(fen)。今年(nian)初，綠(lv)(lv)源(yuan)(yuan)(yuan)集(ji)團(tuan)以600萬(wan)元(yuan)的(de)價格向(xiang)林平仔出(chu)售了其(qi)持(chi)有的(de)福建一洲股份(fen)，林平仔持(chi)股比例上升至67.45%。林平仔是綠(lv)(lv)源(yuan)(yuan)(yuan)集(ji)團(tuan)在浙江的(de)經銷商，也是2019年(nian)度(du)第一大(da)客(ke)戶(hu)(hu)，2020年(nian)及2021年(nian)的(de)第三大(da)客(ke)戶(hu)(hu)，三年(nian)對應的(de)銷售額分別(bie)為4560.8萬(wan)元(yuan)、4768.1萬(wan)元(yuan)和1.19億元(yuan)。

關于出售福建一洲(zhou)的原因，綠(lv)源集團在(zai)招股書中提到這么一句“2022年，我們出售業(ye)(ye)務表現(xian)未如理(li)想的關聯公司權益(yi)”，同(tong)時(shi)，還(huan)解釋稱“福建一洲(zhou)因業(ye)(ye)績不佳，于2020年7月暫停生(sheng)產”。但(dan)實際上，僅2020年綠(lv)源集團就向其采購四(si)千余萬元的產品，福建一洲(zhou)是否真的“業(ye)(ye)績不佳”呢？

記者查(cha)詢發現，2021年(nian)，福(fu)建(jian)一洲(zhou)先后(hou)受到行政處罰(fa)。根據公開信息(xi)，2021年(nian)6月15日，福(fu)安市人(ren)力資源(yuan)和社會(hui)保(bao)(bao)障局向福(fu)建(jian)一洲(zhou)下達《勞(lao)(lao)動保(bao)(bao)障監察行政處罰(fa)決定書》，原(yuan)因是該局曾向福(fu)建(jian)一洲(zhou)發出《勞(lao)(lao)動保(bao)(bao)障監察調查(cha)詢問通知(zhi)書》，但公司逾(yu)期(qi)未(wei)(wei)按要求(qiu)應詢，未(wei)(wei)按要求(qiu)報送(song)書面材料，且逾(yu)期(qi)未(wei)(wei)改正。

圖片來源(yuan)：寧德市人力資源(yuan)和(he)社會保障局(ju)官網(wang)截圖 

此外，根據(ju)寧德市(shi)生(sheng)態環境局(ju)(ju)行(xing)政處罰(fa)決定書，2021年12月30日，該局(ju)(ju)環境執(zhi)法(fa)人員(yuan)對福建一洲(zhou)進行(xing)現(xian)場檢查，發現(xian)公司在拆除(chu)鉛酸蓄電池生(sheng)產線前未按規定編制《拆除(chu)活動污染(ran)防治方案》、《拆除(chu)活動環境應急(ji)預案》等包括應急(ji)措施在內的土壤污染(ran)防治工(gong)作方案并(bing)向當地(di)環保部(bu)門備(bei)案。

圖片來(lai)源：福安市人民政(zheng)府(fu)官網(wang)截圖 

記(ji)者還查詢(xun)到，2020年7月就暫停生產的(de)(de)福(fu)建一(yi)(yi)洲，在被出售(shou)后似乎恢復了關于電(dian)(dian)動(dong)自行(xing)車(che)(che)的(de)(de)生產經(jing)營(ying)：2022年9月，福(fu)建寧(ning)德市(shi)場(chang)監督管理局發布了一(yi)(yi)篇(pian)“開展《寧(ning)德市(shi)電(dian)(dian)動(dong)自行(xing)車(che)(che)管理條例》宣貫進企(qi)(qi)業活動(dong)”的(de)(de)文章，其中提及“到本市(shi)唯一(yi)(yi)的(de)(de)電(dian)(dian)動(dong)自行(xing)車(che)(che)生產企(qi)(qi)業（福(fu)建一(yi)(yi)洲動(dong)力科技有限公司）進行(xing)走訪調研，深入了解當前寧(ning)德市(shi)電(dian)(dian)動(dong)自行(xing)車(che)(che)生產企(qi)(qi)業經(jing)營(ying)狀況”。

圖片來源：寧德(de)市(shi)市(shi)場監(jian)督管理(li)局官網截(jie)圖 

作(zuo)為(wei)綠源(yuan)集團(tuan)的(de)大客(ke)戶、浙江經銷商，林(lin)(lin)平(ping)仔通過福建一洲也切入到電動自行車生產領域，這是否會(hui)影(ying)響(xiang)后續綠源(yuan)集團(tuan)與林(lin)(lin)平(ping)仔的(de)合作(zuo)，擁有(you)了自主(zhu)生產能(neng)力，后者對綠源(yuan)電動車的(de)經銷行為(wei)又是否能(neng)穩定、持續？

記者就以上(shang)問題也通過綠源集團官網公布的郵件(jian)、電話聯(lian)系采(cai)訪(fang)，但(dan)截至截稿未能收到回復。