每經記者｜林姿辰    每經編輯｜董興(xing)生    

近日(ri)（2月(yue)3日(ri)），國家醫保局(ju)公布(bu)了一(yi)份(fen)對(dui)“建議(yi)將不孕不育(yu)治療(liao)納入(ru)免(mian)費醫療(liao)”的提(ti)(ti)案(an)答復函（簡稱(cheng)(cheng)“提(ti)(ti)案(an)答復函”），稱(cheng)(cheng)將逐步把適宜的分娩鎮痛和輔助生殖技術項目納入(ru)醫保基金支付范(fan)圍，并鼓(gu)勵中(zhong)醫醫院(yuan)開設優(you)生優(you)育(yu)門診(zhen)(zhen)，提(ti)(ti)供(gong)不孕不育(yu)診(zhen)(zhen)療(liao)服務。

盡管這不是醫(yi)保局(ju)首次表(biao)態，但該回復公布(bu)的時間，是在“2022年人口(kou)負增長”“部分地區生育登記取消結婚限制(zhi)”等(deng)消息之后，敏銳(rui)的投(tou)資(zi)者已(yi)經嗅到(dao)了(le)行(xing)業機(ji)會——最近一個(ge)交易(yi)日（2月(yue)3日），基因測序龍頭(tou)貝瑞(rui)基因（SZ000710，股價13.33元，市值47.27億元）上(shang)漲近5%，國內民營(ying)輔助生殖(zhi)龍頭(tou)錦欣生殖(zhi)（HK01951，股價7.71港元，市值207.54億港元）上(shang)漲0.92%。

但(dan)同樣(yang)不容忽(hu)視的(de)是，2022年，Wind輔助(zhu)生殖板(ban)(ban)塊(kuai)指數跌幅(fu)為29.31%，10家已經發布年度業績預告的(de)板(ban)(ban)塊(kuai)公(gong)司中有一半(ban)業績預虧。不僅如此，這些板(ban)(ban)塊(kuai)公(gong)司的(de)股價，似乎總是在坐過山車(che)。

行業指數上躥下跳，一份文件撐起行業半年信心？

2022年(nian)，是輔助生(sheng)殖利(li)好政策頻出(chu)的(de)(de)一年(nian)。其(qi)中，國(guo)家衛健委、民政部等17個(ge)部門發布的(de)(de)《關于進一步完善(shan)和(he)落實積(ji)極生(sheng)育(yu)(yu)支持措施的(de)(de)指導意見》明確提(ti)出(chu)，要指導地方(fang)綜合(he)考慮醫保(含生(sheng)育(yu)(yu)保險(xian))基金可承受能(neng)力、相關技(ji)術規(gui)范性等因素，逐步將(jiang)適宜的(de)(de)分娩鎮痛和(he)輔助生(sheng)殖技(ji)術項(xiang)目按程序納入基金支付范圍。2月3日，國(guo)家醫保局公布的(de)(de)提(ti)案答(da)復函再次提(ti)到該內(nei)容，相關消息又在(zai)全網刷(shua)屏。

事實上，在(zai)2023年春節后開工(gong)首周，“2022年國內人(ren)口(kou)自然增長率為-0.60‰”“四川(chuan)生育(yu)登記取消結(jie)婚限制、取消數(shu)量限制”等(deng)熱(re)搜消息都指向了國內人(ren)口(kou)問題。

在二級市(shi)場，2023年(nian)(nian)元旦至(zhi)今，Wind輔(fu)助(zhu)生(sheng)殖(zhi)(zhi)指數(shu)(shu)上漲10.03%，但輔(fu)助(zhu)生(sheng)殖(zhi)(zhi)賽道的投資并非“一路長虹”，反而時常有(you)希(xi)望落空。如2022年(nian)(nian)2月(yue)，北京市(shi)醫(yi)保(bao)局出(chu)臺政策將16項(xiang)輔(fu)助(zhu)生(sheng)殖(zhi)(zhi)技(ji)(ji)術項(xiang)目納(na)入醫(yi)保(bao)甲類報(bao)銷范(fan)圍，4月(yue)時又稱“根(gen)據醫(yi)療保(bao)障待遇清單(dan)相關規定，按(an)照國家醫(yi)保(bao)局要求(qiu)，北京市(shi)輔(fu)助(zhu)生(sheng)殖(zhi)(zhi)技(ji)(ji)術服務(wu)項(xiang)目納(na)入醫(yi)保(bao)支付范(fan)圍工作(zuo)暫(zan)緩(huan)執行”，隨后Wind輔(fu)助(zhu)生(sheng)殖(zhi)(zhi)指數(shu)(shu)經歷了(le)長達(da)數(shu)(shu)月(yue)的下跌。直至(zhi)2022年(nian)(nian)11月(yue)，杭(hang)州市(shi)和荊門(men)市(shi)出(chu)臺輔(fu)助(zhu)生(sheng)殖(zhi)(zhi)有(you)關項(xiang)目的專項(xiang)補(bu)貼或項(xiang)目報(bao)銷政策，該指數(shu)(shu)才(cai)有(you)所回升(sheng)，但全年(nian)(nian)跌幅仍達(da)29.31%。

輔助(zhu)生殖(zhi)指數(shu)近1年走勢(shi)（2022/02/07~2022/02/03） 圖片來源：wind截圖

另外，受疫(yi)情等因素(su)影響(xiang)，國內輔助生殖賽(sai)道公(gong)司的業績表現并不理想。

Wind數據(ju)顯(xian)示，目前已(yi)有10家輔(fu)助(zhu)生殖(zhi)板塊上市公司(si)發布(bu)2022年度業(ye)績預(yu)告，其中一半的(de)公司(si)全年業(ye)績虧(kui)損。具體來(lai)看，NIPT（無創產(chan)前檢(jian)測）領域頭部企業(ye)貝瑞基因預(yu)計(ji)歸母凈(jing)利(li)潤為-2億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)~-2.8億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，虧(kui)損同(tong)(tong)比擴大80.48%~152.67%；康芝(zhi)藥業(ye)（SZ300086，股價6.77元(yuan)(yuan)，市值(zhi)30.47億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)）預(yu)計(ji)歸母凈(jing)利(li)潤為-1.72億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)~-2.45億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)(tong)比由盈轉虧(kui)；悅(yue)心健康（SZ002162，股價5.20元(yuan)(yuan)，市值(zhi)48.18億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)）預(yu)計(ji)歸母凈(jing)利(li)潤為-2億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)至-2.8億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)(tong)比由盈轉虧(kui)。

值(zhi)得一提(ti)的(de)是(shi)(shi)，康芝(zhi)藥業(ye)和(he)悅心健康都是(shi)(shi)半道(dao)轉入(ru)輔助(zhu)生(sheng)(sheng)殖(zhi)賽道(dao)，前者的(de)的(de)主營業(ye)務是(shi)(shi)兒童藥，后者的(de)主營業(ye)務是(shi)(shi)瓷(ci)磚(zhuan)銷售，盡管(guan)(guan)輔助(zhu)生(sheng)(sheng)殖(zhi)政策發布時，兩(liang)家(jia)(jia)公(gong)司的(de)股價(jia)曾扶搖直(zhi)上，但輔助(zhu)生(sheng)(sheng)殖(zhi)業(ye)務貢(gong)獻(xian)的(de)業(ye)績不大。康芝(zhi)藥業(ye)還在(zai)2022年出(chu)售了兩(liang)家(jia)(jia)IVF（試(shi)管(guan)(guan)嬰兒技術(shu)）持牌醫(yi)院。

龍頭公司股價低迷，市場兌現卡在支付端

國信(xin)證券1月研報顯示，根據沙利文數據，2018年，中國327家IVF持牌醫療(liao)機構進行了68.4萬個取(qu)(qu)卵周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)，平均每家2000個取(qu)(qu)卵周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)。但實(shi)際上，只(zhi)有(you)32家機構的(de)IVF取(qu)(qu)卵周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)超(chao)過5000個。每年取(qu)(qu)卵周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)超(chao)過1000個的(de)機構占比不足20%。

這體現了輔助生殖(zhi)(zhi)行業競爭(zheng)格局的(de)高集中度(du)——由于(yu)國內(nei)IVF牌照(zhao)比(bi)較稀缺且(qie)價格高昂，持證(zheng)醫院(yuan)的(de)技術、聲譽、業務正向循環需要多年積(ji)累，目前國內(nei)知名的(de)輔助生殖(zhi)(zhi)醫院(yuan)較少，除了中信湘(xiang)雅、北大三院(yuan)等頂尖公立輔助生殖(zhi)(zhi)醫療(liao)機構,市場品牌效應最明顯的(de)是于(yu)2019年上市的(de)“輔助生殖(zhi)(zhi)第一股”錦欣生殖(zhi)(zhi)。

而錦欣生(sheng)殖(zhi)也是康芝(zhi)藥業出(chu)售的(de)兩家IVF持(chi)牌(pai)醫院的(de)新主人。目前，公司(si)境內業務已經拓展至(zhi)深圳、武(wu)漢、香港等地(di)，主要提供以IVF為代(dai)表的(de)生(sheng)殖(zhi)科服務。境外業務，則已拓展至(zhi)美國。

2022年上半年，公(gong)司實現收(shou)入(ru)約11.38億元(yuan)，同比增加32.5%；純利約為1.88億元(yuan)，同比增加15.4%。其中，ARS（輔助生殖）的(de)(de)收(shou)入(ru)貢(gong)獻為44.2%；美國業務的(de)(de)收(shou)入(ru)貢(gong)獻為20.9%。

錦欣生(sheng)殖2022年(nian)收(shou)益（收(shou)入）組(zu)成 圖片來源：公司2022年(nian)半年(nian)報

盡管太平洋證券研報顯示，隨(sui)著患者年(nian)齡(ling)結構變化、患者支(zhi)付能力提(ti)升，預計到2030年(nian)國內IVF滲透率有(you)望提(ti)升至27%（2016年(nian)該(gai)指標為10.2%，遠低于日本同(tong)期56.1%的水平），但身處黃(huang)金賽道的錦欣(xin)生殖股價一直不盡如(ru)人意。

錦欣生殖上(shang)市以來股(gu)價走勢(shi)（月K線圖(tu)） 圖(tu)片來源：Wind截圖(tu)

1月29日，《每日經濟新聞》報道《輔助生殖，求子群體“最后一道希望” 業內人士：首次納入醫保堪稱“破冰”，把蛋糕做大更重要》曾(ceng)提到，高價一直是我國輔助生殖滲透(tou)率(lv)在低位徘徊的重(zhong)要因素。

這(zhe)也是市(shi)場屢次對“輔(fu)助(zhu)生(sheng)殖服(fu)務納入醫保”給(gei)出積極(ji)回應的原因，即(ji)通過(guo)醫保支付提高患者(zhe)對價格的承受(shou)能(neng)力(li)，進而打開滲透率“天(tian)花板”。不過(guo)，定(ding)位于“保基本”的醫保，目(mu)前對于輔(fu)助(zhu)生(sheng)殖支付的支持力(li)度有限。當真正的支付大頭仍要落到患者(zhe)頭上時，輔(fu)助(zhu)生(sheng)殖賽道只(zhi)能(neng)是“看起來很美”。

而提(ti)案答復函(han)中提(ti)到的(de)生(sheng)育支持藥(yao)(yao)物，是(shi)一(yi)條更容易兌(dui)現(xian)的(de)賽(sai)道。目前，用(yong)于(yu)試管(guan)嬰兒的(de)藥(yao)(yao)費在(zai)總費用(yong)中占了大頭，雖然(ran)溴隱亭、曲普瑞(rui)林、氯(lv)米芬(fen)等促排卵藥(yao)(yao)品已被納入醫保(bao)支付范圍，但都是(shi)進(jin)口藥(yao)(yao)。未來(lai)，國產生(sheng)育支持藥(yao)(yao)物的(de)市(shi)場空(kong)間值得期待(dai)。

封(feng)面圖片(pian)來源：公司官網