每(mei)經(jing)記者(zhe)｜文巧    每(mei)經(jing)編輯｜高涵     

就在幾天前，瑞士機場還貼滿了瑞士信貸（CS，股價0.9949美(mei)元，市值37.24億(yi)美(mei)元）的(de)宣(xuan)傳海報，海報上的(de)代言人羅杰(jie)·費(fei)德勒展示著標志性的(de)微(wei)笑，那是力量、卓越(yue)和(he)可(ke)靠(kao)的(de)象(xiang)征，正如這座金融巨艦一(yi)直以來(lai)的(de)地位。

然(ran)而(er)，幾(ji)乎(hu)是在一夜之間，自(zi)1856年成立以來就是瑞(rui)士金融業支柱(zhu)的瑞(rui)信轟然(ran)坍塌了(le)。3月20日，在周一亞市(shi)開盤前，瑞(rui)信被瑞(rui)銀四折收購，而(er)事件的余波(bo)還(huan)遠未平息。

在這筆交易(yi)中，股(gu)東被剝奪決定權(quan)、債權(quan)比股(gu)權(quan)風險大(da)，這動搖了(le)市(shi)場一直以來(lai)的準(zhun)則(ze)，令世界(jie)極為震(zhen)驚。3月20日，瑞信歐股(gu)、美(mei)股(gu)最終跌幅均超50%，股(gu)價創下(xia)歷(li)史(shi)新(xin)低。

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在(zai)瑞信交易中(zhong)，“額外一級資本(ben)債(zhai)”（AT1）債(zhai)券的(de)減記到底合規嗎(ma)？實際上(shang)，瑞信在(zai)AT1的(de)發行(xing)說明書上(shang)明確過，瑞士監管機(ji)構(gou)可(ke)能不(bu)需要遵(zun)循任何優先(xian)順序，這意(yi)味著AT1可(ke)能在(zai)股權交易之前(qian)被取消(xiao)。此外，在(zai)瑞士，相關的(de)債(zhai)券條(tiao)款規定(ding)，金融(rong)監管機(ji)構(gou)在(zai)重組案中(zhong)沒有(you)義務遵(zun)守傳統的(de)資本(ben)結構(gou)等(deng)級，這也是AT1債(zhai)券持有(you)人遭受(shou)重創的(de)原因。

不過，對于(yu)資本(ben)市場來(lai)說，這仍然是(shi)顛覆常識(shi)的(de)(de)。3月20日(ri)，已有(you)來(lai)自瑞士(shi)、美國(guo)和英國(guo)的(de)(de)律師(shi)正在與(yu)瑞士(shi)信貸的(de)(de)AT1債(zhai)券持有(you)者討論可能采(cai)取的(de)(de)法律行動。

一場瑞(rui)信危機(ji)，也撕開了瑞(rui)士(shi)資本市場背后的(de)殘酷(ku)事實，這個一度被稱為投資圣地(di)的(de)地(di)方，或許將(jiang)付(fu)出慘痛(tong)的(de)代價(jia)。彭博社(she)稱，“瑞(rui)士(shi)信貸(dai)的(de)倒閉是瑞(rui)士(shi)穩(wen)定聲譽的(de)污點。”

瑞信收購案創先例：股東無權投票，債權風險比股權大

當地(di)時間3月19日(ri)，在瑞士聯邦政(zheng)府的推動下，瑞銀正式收(shou)購陷入危機的瑞信(xin)。根據交易方案，瑞銀集團將以30億(yi)瑞士法郎(lang)（約(yue)合32.4億(yi)美元）的價格收(shou)購這(zhe)個昔日(ri)的長期競爭(zheng)對(dui)手。

這一價格比瑞(rui)(rui)信上周五收(shou)盤時的(de)市值(zhi)低了大約60%，瑞(rui)(rui)信的(de)股東損失(shi)慘(can)重，原(yuan)本(ben)每(mei)股1.86瑞(rui)(rui)士法(fa)郎瞬(shun)間變成了0.76瑞(rui)(rui)士法(fa)郎。

令市場震驚的是，在瑞士政府同意修改法律以消除交易的任何不確定性后，這筆交易不需要股東的批準。而原本在任何對上市公司的收購中，被收購公司的股東有權投票贊成或反對他們的收購。例如，在金融危機期間，政府要求的摩根大通收購貝爾斯登，也最終獲得了股東的投票批準。

據外(wai)媒報道(dao)，瑞士政(zheng)府實際上對法律(lv)進行了修改，盡管為(wei)全球銀行業帶(dai)來了短期的(de)穩定，但也動搖了長期以來各國法律(lv)框(kuang)架下(xia)樹立的(de)股東權益。市場(chang)的(de)擔憂(you)是(shi)，這(zhe)是(shi)否會(hui)為(wei)其他國家樹立一個先例，而投資(zi)者(zhe)對失去一項最基本的(de)權利又(you)將作何反應(ying)。

不(bu)過，在這個倉(cang)促(cu)的(de)(de)交易中，股票投資人(ren)受(shou)到的(de)(de)影響并非最(zui)大，最(zui)猛烈(lie)的(de)(de)沖擊留(liu)給了AT1債券持有(you)者(zhe)。瑞(rui)(rui)士(shi)當局(ju)要求瑞(rui)(rui)信將160億瑞(rui)(rui)士(shi)法郎的(de)(de)AT1全部(bu)減記，也就是全部(bu)清零。

這是AT1債券市場(chang)成(cheng)立以(yi)來(lai)(lai)的最大(da)減記，不(bu)僅遠高于西班牙大(da)眾銀行債券持有(you)人在2017年損失的13.5億歐(ou)元(yuan)，同時也動搖了市場(chang)一(yi)直以(yi)來(lai)(lai)遵(zun)循的規則(ze)——AT1持有(you)者不(bu)僅是唯一(yi)沒有(you)獲得任何補(bu)償的投資者，而且在債務追回中(zhong)，給予債券持有(you)人優(you)先于股(gu)東(dong)優(you)先權的長期做法也被(bei)顛覆了。

這一決定引發債券持有人的震怒，因為通常在破產程序中股票的償還優先級低于債券，現在股東們尚能獲得32.4億美元，而AT1債券持有人卻一無所有。也就是說，瑞信收購瑞信一案中，債權的風險顯然比股權還大。

顛覆資本市場常識，AT1的未來發行恐困難重重

在瑞信交易中，AT1債券的減記合規嗎？

實際上(shang)，《每(mei)日經濟新聞》記(ji)(ji)者注(zhu)意到，瑞(rui)信在AT1的發行說明書上(shang)這(zhe)樣寫(xie)道(dao)，“一旦發生減(jian)記(ji)(ji)，這(zhe)些(xie)債券的利息將停止累(lei)積(ji)，每(mei)張債券的全部(bu)本金將自動永(yong)久性地減(jian)記(ji)(ji)為零，持有者將失去他們在這(zhe)些(xie)債券上(shang)的全部(bu)投資(zi)。”同(tong)時，說明書上(shang)還表示，瑞(rui)士監(jian)管機構(gou)FINMA可(ke)能(neng)不需要遵循任(ren)何優先順序，這(zhe)意味(wei)著AT1可(ke)能(neng)在股權(quan)交易之前(qian)被取消。

并且，據(ju)路透社報道(dao)，在瑞士(shi)，相關的債券(quan)條(tiao)款規(gui)定，金融監管機構在重組案中沒有(you)義務遵守傳統的資本結(jie)構等級，這也(ye)是AT1債券(quan)持有(you)人遭受重創的原因。

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“說明書中說得很清楚，但人們并沒有讀過。我堅信，如果瑞士央行沒有失職，他們本可以迫使更早的重組，尋求更多的流動性，并鼓勵出售資產……但他們想要更‘瑞士’的解決方案。”金融行業策略師(shi)、瑞士信貸前雇員(yuan) Rupak Ghose這樣說道。

盡(jin)管如此，于(yu)資(zi)本市場而(er)言，這仍然是(shi)一件顛覆常識的(de)(de)事件。匯豐固定收益研究全球主管Steven Major表示(shi)，當投(tou)資(zi)者購(gou)買AT1時，他們(men)知道持有的(de)(de)債券（在清償程序中）優(you)先(xian)級是(shi)高于(yu)股票(piao)的(de)(de)。

債務研究機構和資產管(guan)理公司BondAdvisor的董事John Likos則評價稱，“真是(shi)一個(ge)奇怪的平(ping)行宇宙，股票持(chi)有者(zhe)可(ke)以(yi)得到一些東西，而混合型(xing)權(quan)益持(chi)有者(zhe)卻沒有。”

當地時間3月20日，Quinn Emanuel Urquhart & Sullivan律師事務所表示，來自瑞士、美國和英國的律師正在與瑞士信貸的AT1債券持有者討論可能采取的法律行動。該事務所表示，可能會在3月22日星期三召集債券持有人。

據(ju)《華爾(er)街(jie)日報(bao)(bao)》報(bao)(bao)道，這次交(jiao)易(yi)將使瑞(rui)信風險最高的債(zhai)券(quan)價值化為烏有(you)，也(ye)讓今后(hou)AT1的發行(xing)變得困難。“隨著(zhu)瑞(rui)士信貸的重組，沒有(you)人真正考(kao)慮過它將如何影響AT1，這是一個肥(fei)尾效應，”杰富瑞(rui)全球股票策(ce)略師(shi)Sean Darby表(biao)示。他認為，問題不在于此類債(zhai)務的結(jie)構，而在于市場對這種結(jie)果(guo)毫(hao)無準備。

德意志銀行分析師在一(yi)份報告中(zhong)表示：“我們認為這(zhe)對全(quan)球AT1和更廣泛的(de)TLAC證(zheng)券(quan)非常不利(li)，因(yin)為它凸(tu)顯了(le)這(zhe)些工具中(zhong)存在的(de)固(gu)有風險(xian)。”

根據晨星公布的(de)數據，截至(zhi)今年2月底，就投資組合權重(zhong)而言，Lazard Freres Gestion、PIMCO和GAM Investments管(guan)理的(de)基(ji)金是持有瑞士信貸AT1債券敞(chang)口最大的(de)基(ji)金。

瑞士“投資圣地”地位不保？

當地時間(jian)3月20日，為(wei)了平息事(shi)態、穩定市(shi)場，包括單一決(jue)議(yi)委(wei)員會、歐(ou)洲銀(yin)行(xing)管理局(ju)和歐(ou)洲央行(xing)銀(yin)行(xing)監管局(ju)在內的歐(ou)元區最高監管機構發聲稱(cheng)，普(pu)通(tong)股權一級資(zi)本（CET1）仍然先于AT1債券承(cheng)擔損失，暗示瑞信是特例。

然而，瑞銀和瑞信的此次交易顯然為市場開了一個“壞頭”。作為一家自成立起就一直是瑞士金融業支柱之一的大行，瑞信在2008年金融危機的打擊中尚沒有倒下，即便在沒有政府救助的情況下，仍然度過了那場風暴。外媒認為，此次瑞信的突然倒閉，危及了瑞士作為全球投資圣地的地位。

據BBC報道，瑞士(shi)信貸是一家(jia)“大而不倒”的銀行，理論上，它能(neng)夠阻止現在(zai)經歷的這場浩劫。但實際上，在(zai)瑞信光鮮亮麗的宣傳背后，早已埋下了今(jin)日(ri)的種子。

一直以(yi)來，瑞信(xin)存在(zai)如(ru)管理層分歧(qi)、金融(rong)公司Greensill Capital（2021年倒閉）風險(xian)敞口(kou)高、洗錢案等嚴重問題。在(zai)過去幾個月內，客戶信(xin)心(xin)減弱，有數十億美(mei)元從(cong)該行撤出。報道稱，瑞信(xin)股價暴跌(die)，即(ji)使(shi)是瑞士國(guo)家銀(yin)行發表(biao)信(xin)心(xin)聲明(ming)，并提(ti)供(gong)500億美(mei)元（410億英鎊）的財政支持，也無法穩定局(ju)勢(shi)。

另一方面，即便(bian)銀(yin)行本(ben)身存在問題，但瑞士金融(rong)監(jian)管(guan)機構和瑞士國家銀(yin)行會密切(qie)關注(zhu)那些具有系統重要性的銀(yin)行，并可(ke)以在災難襲來之前進行干(gan)預。

但是，顯然瑞(rui)士(shi)(shi)在這方面“失職”了。上周開(kai)始，全(quan)球市場(chang)對瑞(rui)信股價暴(bao)跌(die)已(yi)經表現出擔憂(you)，但一開(kai)始卻(que)沒(mei)有聽到(dao)(dao)瑞(rui)士(shi)(shi)方面的任何消息(xi)。等到(dao)(dao)瑞(rui)士(shi)(shi)發聲時，瑞(rui)信已(yi)無力挽救。

“失(shi)職”就將(jiang)付出高昂(ang)的代價。外媒評(ping)論稱，瑞銀以微不(bu)足道的約30億(yi)美(mei)元進行收購，除了對瑞信(xin)而言是一(yi)種徹(che)頭徹(che)尾的羞辱之外，還可(ke)能使其股(gu)東繼續(xu)遭受巨大損失(shi)。

伴隨而來(lai)的(de)(de)(de)還會有(you)數千人的(de)(de)(de)失業。3月20日，據彭博社(she)報道，據十幾(ji)家公司的(de)(de)(de)知情人士透露，過去幾(ji)天，從新加坡、倫敦到紐約(yue)，獵頭公司和(he)競爭對手的(de)(de)(de)銀行一直在接到瑞士信貸員工焦急的(de)(de)(de)求職電話。

除此之外，對(dui)瑞士來說(shuo)，最昂貴的(de)代(dai)價可能(neng)是(shi)其(qi)作為(wei)安全投資地的(de)聲(sheng)譽損害。一(yi)家擁有167年(nian)歷(li)史的(de)銀行在幾(ji)天內倒閉，這(zhe)是(shi)難(nan)以想象的(de)。在接下來的(de)幾(ji)天里，還有更(geng)棘手的(de)問題需要解答。

對此，彭博(bo)社這樣評(ping)論，“瑞(rui)士(shi)信貸的倒閉是瑞(rui)士(shi)穩定聲譽的污(wu)點。”

封面圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝（資料圖）