每經(jing)記者(zhe)｜楊(yang)夏    每經(jing)編(bian)輯｜董興生(sheng)    

自(zi)去年(nian)11月(yue)21日(ri)中(zhong)國(guo)證監(jian)會(hui)(hui)主席(xi)易會(hui)(hui)滿在金(jin)融街論壇年(nian)會(hui)(hui)上談(tan)及(ji)上市公司結(jie)構(gou)與估(gu)值(zhi)(zhi)問(wen)題，首次(ci)提出“中(zhong)國(guo)特(te)色(se)估(gu)值(zhi)(zhi)體系(xi)”以來，央企(qi)二級市場(chang)估(gu)值(zhi)(zhi)問(wen)題持續受(shou)到關注。2月(yue)2日(ri)，2023年(nian)證監(jian)會(hui)(hui)系(xi)統工作會(hui)(hui)議也再次(ci)強調了逐步完善具有(you)中(zhong)國(guo)特(te)色(se)的估(gu)值(zhi)(zhi)體系(xi)。

長期以來，央企(qi)作為我(wo)國國民經濟(ji)中(zhong)不可忽視的(de)中(zhong)堅力量，在(zai)經濟(ji)發(fa)(fa)展中(zhong)承(cheng)擔(dan)了重要角色。然而，由(you)于多種原因，央企(qi)的(de)估值(zhi)水平(ping)長期偏低，這在(zai)一(yi)定程度上(shang)影響了它們的(de)發(fa)(fa)展和投資者的(de)信心。隨著打造“中(zhong)國特色估值(zhi)體系”這一(yi)概念的(de)提出，央企(qi)估值(zhi)水平(ping)修復也隨之啟動。

圖片來源(yuan)：視覺(jue)中國-VCG211298090733

Wind數據顯示，截(jie)至(zhi)4月6日，Wind中字頭(tou)央企(qi)指(zhi)數2023年內漲(zhang)幅(fu)超過(guo)13%，遠(yuan)高于上證指(zhi)數漲(zhang)幅(fu)（7.23%）。其中，中航電(dian)測（SZ300114，股價(jia)49.69元，市值(zhi)(zhi)293.55億(yi)元）、中遠(yuan)海科（SZ002401，股價(jia)26.99元，市值(zhi)(zhi)100.38億(yi)元）、中國(guo)衛(wei)通(tong)（SH601698，股價(jia)20.34元，市值(zhi)(zhi)859.24億(yi)元）等中字頭(tou)央企(qi)股價(jia)漲(zhang)幅(fu)均超過(guo)80%。即使“笨重(zhong)”如中國(guo)移動(dong)（SH600941，股價(jia)97.25元，市值(zhi)(zhi)20780.15億(yi)元）、中國(guo)石油（SH601857，股價(jia)6.83元，市值(zhi)(zhi)12500.33億(yi)元），今年也(ye)分別斬(zhan)獲了44%和(he)24%的漲(zhang)幅(fu)。

2022年(nian)，國企改革三(san)年(nian)行動(dong)正式收官。回顧過去(qu)三(san)年(nian)的改革，國有企業取得(de)了重(zhong)大成(cheng)果和寶貴(gui)經(jing)驗。《每日經(jing)濟(ji)新聞》記者嘗試通過回顧A股中字頭企業過去(qu)三(san)年(nian)的財務(wu)表現(xian)和市(shi)場表現(xian)，剖析近期(qi)央企估值重(zhong)塑背后的邏輯(ji)。

“中字頭”數量少、能量大 員工人數突破570萬人

以Wind中(zhong)(zhong)字頭(tou)(tou)央企(qi)(qi)指數(shu)成分股為樣(yang)本，A股上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司(si)中(zhong)(zhong)“中(zhong)(zhong)字頭(tou)(tou)”央企(qi)(qi)共(gong)有129家(jia)(jia)。截至(zhi)4月(yue)6日，A股共(gong)有5138家(jia)(jia)上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司(si)，“中(zhong)(zhong)字頭(tou)(tou)”公(gong)(gong)司(si)數(shu)量(liang)僅占(zhan)(zhan)3%。但以2021年(nian)累計(ji)(ji)歸屬母公(gong)(gong)司(si)股東凈(jing)利(li)潤計(ji)(ji)算，中(zhong)(zhong)字頭(tou)(tou)2021年(nian)累計(ji)(ji)實現歸母凈(jing)利(li)潤1.29萬億元，占(zhan)(zhan)A股上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司(si)歸母凈(jing)利(li)潤總額的25%。

數據(ju)來源(yuan)：Wind 每經記者 整理

從(cong)行(xing)業分(fen)布來看，“中字頭”央企主(zhu)要(yao)分(fen)布在銀(yin)行(xing)、非銀(yin)金(jin)(jin)融、石油(you)石化等傳統行(xing)業，而高端(duan)制造、科技、醫藥等新(xin)興行(xing)業數量偏少。從(cong)利潤表現來看，除(chu)銀(yin)行(xing)、非銀(yin)金(jin)(jin)融、石油(you)石化行(xing)業外，通信(xin)是平均(jun)單家歸母(mu)凈利潤最高的行(xing)業，這也得益于近年來國內電(dian)信(xin)運營(ying)商5G、云業務(wu)等收入的持續增長(chang)。

央企(qi)(qi)具(ju)有業務穩(wen)健、盈利穩(wen)定的特點(dian)，具(ju)備長期穩(wen)定分紅的先(xian)決條(tiao)件。提高分紅水平(ping)，也是一(yi)種改善市場對央企(qi)(qi)經(jing)營(ying)、盈利能力認知的途徑。據Wind數據統計(ji)，2019年~2021年，“中(zhong)字頭(tou)”平(ping)均現金分紅比(bi)例(li)分別(bie)為30.78%、33.92%、36.78%，盡管(guan)仍略低于(yu)A股市場平(ping)均分紅比(bi)例(li)37.98%、38.73%、40%，但(dan)也呈現出逐年提升的態勢。

作為(wei)國(guo)民經濟支柱之一(yi)，央企也擔負著解決(jue)就(jiu)業的重要任務。截至4月(yue)6日，129家(jia)“中字頭(tou)”央企員(yuan)(yuan)工(gong)總(zong)數合計(ji)超過570.74萬人，占(zhan)A股上市公司員(yuan)(yuan)工(gong)總(zong)數的19.28%。

從(cong)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率(lv)角度看，2010年(nian)3月(yue)至2023年(nian)3月(yue)，中證國(guo)企指(zhi)數的估值(zhi)平均值(zhi)為11.99倍(bei)，低于A股指(zhi)數的13.33倍(bei)；在市(shi)(shi)(shi)凈率(lv)方(fang)面，2010年(nian)3月(yue)至2023年(nian)3月(yue)，中證國(guo)企指(zhi)數的市(shi)(shi)(shi)凈率(lv)平均值(zhi)為1.19倍(bei)，低于A股指(zhi)數的1.34倍(bei)。

與(yu)央(yang)企(qi)在(zai)國民經(jing)濟中的(de)重要地位相比(bi)，中字頭(tou)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司市(shi)(shi)(shi)值占(zhan)A股總市(shi)(shi)(shi)值比(bi)例僅(jin)約為16%，其創造利潤的(de)能力與(yu)其市(shi)(shi)(shi)值水平并不完(wan)全(quan)匹配。2023年3月6日(ri)，全(quan)國政協(xie)委員(yuan)、上(shang)(shang)(shang)交所總經(jing)理(li)蔡建春(chun)曾表(biao)示：“與(yu)5年前相比(bi)，國有上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司利潤增長(chang)70%，但市(shi)(shi)(shi)值僅(jin)增長(chang)10%；市(shi)(shi)(shi)凈率為0.86倍(bei)，下降(jiang)30%，明顯低于(yu)全(quan)市(shi)(shi)(shi)場(chang)1.6倍(bei)的(de)平均水平，要促進央(yang)企(qi)估值水平合(he)理(li)回歸，推動央(yang)企(qi)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司質量(liang)提(ti)升(sheng)。”

武漢科技(ji)大(da)學金融證券研究所(suo)所(suo)長董(dong)登新在接受《每日經(jing)(jing)濟新聞》記者電話采訪時(shi)表(biao)示(shi)，目前央(yang)企二級市場估值偏低的(de)主要原(yuan)因(yin)在于部分產業(ye)(ye)先進(jin)性不足、成(cheng)長性偏低、研發創新投入(ru)動力(li)有限(xian)。首先，央(yang)企目前多分布于傳(chuan)統行業(ye)(ye)中，而傳(chuan)統行業(ye)(ye)的(de)產業(ye)(ye)先進(jin)性不足。同時(shi)由于大(da)部分央(yang)企在過去已經(jing)(jing)經(jing)(jing)歷過高速成(cheng)長和規模擴(kuo)張的(de)階段，增長速度放(fang)緩。部分“中字頭”央(yang)企在所(suo)處(chu)行業(ye)(ye)中具有壟斷優(you)勢和規模優(you)勢，在研發創新投入(ru)動力(li)上與民企存在差距。

國企改革、投資者結構 什么才是央企價值重塑的核心？

在(zai)目前的A股市(shi)場中(zhong)，二級市(shi)場估值體系往(wang)往(wang)取決于資產內在(zai)價(jia)值和投資者偏(pian)好(hao)。

近年(nian)來，國(guo)企(qi)改革(ge)已從創新試點期(qi)過(guo)渡到縱(zong)深推進期(qi)，央企(qi)和地方國(guo)企(qi)改革(ge)完成率(lv)超98%。從黨的(de)二十(shi)大報告(gao)中提(ti)出(chu)“深化國(guo)資國(guo)企(qi)改革(ge)，加快國(guo)有(you)(you)經(jing)濟布局優化和結構調整(zheng)，推動國(guo)有(you)(you)資本和國(guo)有(you)(you)企(qi)業做強做優做大，提(ti)升企(qi)業核(he)心競(jing)爭力”，到提(ti)出(chu)“探索建立具有(you)(you)中國(guo)特色的(de)估值體(ti)系(xi)”，都說明國(guo)企(qi)改革(ge)之路仍在前(qian)行中。其中，頗(po)為引人(ren)關(guan)注(zhu)的(de)是近幾(ji)年(nian)針對(dui)國(guo)企(qi)考核(he)指(zhi)標體(ti)系(xi)的(de)調整(zheng)。

圖片來源：慧博投研

從2019年(nian)底首(shou)次引入“兩利(li)(li)三率(lv)(lv)”（即(ji)(ji)企業(ye)利(li)(li)潤(run)總(zong)額、凈利(li)(li)潤(run)、資(zi)產負(fu)債(zhai)率(lv)(lv)、營收(shou)利(li)(li)潤(run)率(lv)(lv)、研發(fa)投入強(qiang)度(du)），到2023年(nian)1月調(diao)(diao)整(zheng)為“一(yi)利(li)(li)五率(lv)(lv)”（即(ji)(ji)利(li)(li)潤(run)總(zong)額、研發(fa)經費投入強(qiang)度(du)、全員勞(lao)動生產率(lv)(lv)、凈資(zi)產收(shou)益率(lv)(lv)、營業(ye)現金比率(lv)(lv)、資(zi)產負(fu)債(zhai)率(lv)(lv)），逐步強(qiang)化對盈利(li)(li)能力(li)、研發(fa)投入、現金流質量等(deng)市(shi)場化指標的考核。這也將直接(jie)推動企業(ye)內在價值的重塑調(diao)(diao)整(zheng)。

從數(shu)據表現來(lai)看，中字頭上市公司近年來(lai)資(zi)產(chan)負債率波(bo)動較(jiao)小(xiao)，ROE（凈(jing)資(zi)產(chan)收(shou)益率）和經營(ying)活動現金流/營(ying)業總收(shou)入比率中位數(shu)則呈現逐年上升趨勢。

 數據來(lai)源(yuan)：Wind 每經記者 整(zheng)理(li)

董登新(xin)認為，目前央(yang)(yang)企估值(zhi)重塑的(de)(de)核心在于(yu)投資者(zhe)結構(gou)(gou)的(de)(de)改變(bian)。目前A股(gu)市場(chang)仍然以散(san)戶為主，盡管散(san)戶交易占比已(yi)經由過(guo)(guo)去的(de)(de)百分之八九十降低至70%左右，但仍未改變(bian)A股(gu)以散(san)戶交易為主的(de)(de)市場(chang)結構(gou)(gou)。而散(san)戶更(geng)關注波(bo)動性、成長性更(geng)大(da)的(de)(de)小盤股(gu)，通(tong)過(guo)(guo)短期波(bo)動來賺(zhuan)取收益，而機構(gou)(gou)投資者(zhe)更(geng)偏向于(yu)長期持(chi)有盈利穩定(ding)、現金分紅能(neng)力強的(de)(de)藍籌股(gu)，二者(zhe)對于(yu)不同股(gu)票類型的(de)(de)偏好(hao)也(ye)導(dao)致了央(yang)(yang)企估值(zhi)定(ding)價的(de)(de)偏移。

“改變國企估值過低的現象，這(zhe)兩(liang)個方(fang)(fang)面我覺得是(shi)最(zui)重要的，一個是(shi)投資結構的改變，再一個就是(shi)國企現金分紅更(geng)大方(fang)(fang)，或者是(shi)按季度分紅。”董(dong)登新表示(shi)。

據Wind數(shu)(shu)據統計(ji)，2019年~2021年，中字頭(tou)上市公司(si)年度現金(jin)分紅(hong)金(jin)額分別為2531.75億(yi)元(yuan)、2716.33億(yi)元(yuan)、4589.50億(yi)元(yuan)。截至2023年4月6日，中字頭(tou)上市公司(si)股息率平均數(shu)(shu)為2.14%，高(gao)于(yu)A股整體平均股息率（1.57%）。