每經記者｜李孟(meng)林(lin)    每經編輯｜蘭素英    

中(zhong)日(ri)兩國(guo)(guo)一衣帶水(shui)，日(ri)本在(zai)現代化進程(cheng)中(zhong)的(de)先行經(jing)驗時常(chang)引(yin)起(qi)中(zhong)國(guo)(guo)的(de)關注。近日(ri)，日(ri)本野村綜合研究所首席經(jing)濟學家辜朝明在(zai)一場活動(dong)上回顧了其賴(lai)以成名(ming)的(de)資產負債表衰退理論，并以此視角評(ping)估中(zhong)國(guo)(guo)經(jing)濟，一時引(yin)起(qi)經(jing)濟學界的(de)熱(re)議。

據《每日經(jing)濟新聞(wen)》不完全統計，截(jie)至7月18日，國內頂尖經(jing)濟金融學者、財經(jing)記(ji)者、專欄作家已經(jing)撰(zhuan)寫了超過10篇(pian)文章(zhang)，從多(duo)個角度與辜朝明展開爭論。綜合來看，多(duo)數人(ren)認為(wei)資(zi)產負債(zhai)表(biao)衰退無法充分(fen)解釋(shi)日本(ben)在泡沫經(jing)濟破滅(mie)后的長期停滯，而辜朝明增加政府財政刺(ci)激的建議在日本(ben)效(xiao)果不彰，更難以應(ying)用到(dao)中國的經(jing)濟現狀。

長(chang)期(qi)研究中國(guo)經濟(ji)的北京(jing)大學光華(hua)管理(li)學院金融學教(jiao)授邁克爾•佩蒂斯（Michael Pettis）對《每日經濟(ji)新聞》表示，辜朝明的建(jian)議假定政府債務可(ke)以一直持續(xu)下去，這是錯誤的；中國(guo)應該仔細(xi)研究日本的經驗，得出正確的結論。

邁克(ke)爾·佩(pei)蒂(di)斯(si)曾在(zai)2016年(nian)被美國(guo)《彭博商業(ye)周刊(kan)》評(ping)選為當(dang)年(nian)“全球金(jin)融(rong)領(ling)域最(zui)具影(ying)響力五十人”之一，有《大失衡：貿易、沖突和世界經濟的(de)危(wei)險前(qian)路》《波動的(de)機器：新興經濟體和金(jin)融(rong)崩潰的(de)威脅》等多本著作。

“日本病”的根源何在？

日(ri)本在泡沫經濟(ji)破滅(mie)后(hou)陷(xian)入了長期(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)停滯，傳統的(de)(de)(de)(de)貨幣政策(ce)無法將經濟(ji)帶回(hui)正軌(gui)。辜(gu)朝(chao)明認為，泡沫破滅(mie)造(zao)成(cheng)日(ri)本的(de)(de)(de)(de)資產價格大(da)(da)幅縮水，而企(qi)(qi)業(ye)和家(jia)庭此前(qian)大(da)(da)舉借(jie)貸的(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)務(wu)仍需(xu)償(chang)還(huan)，因此企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)偏好(hao)從經濟(ji)上行期(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)“利(li)潤(run)最(zui)大(da)(da)化”轉為下行期(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)“債(zhai)(zhai)務(wu)最(zui)小化”，因此即使央行將利(li)率降到零，企(qi)(qi)業(ye)仍然不愿意(yi)借(jie)貸擴大(da)(da)生產，經濟(ji)便陷(xian)入收(shou)縮的(de)(de)(de)(de)螺旋。

辜(gu)朝明對“資產負債表(biao)衰(shuai)(shuai)退(tui)”的(de)理論解釋(shi)力頗為滿意，認為其同樣可以解釋(shi)美國大衰(shuai)(shuai)退(tui)和2008年金融危機，自(zi)認為找到了解鎖經(jing)濟(ji)大衰(shuai)(shuai)退(tui)這個“宏觀(guan)經(jing)濟(ji)學的(de)圣杯”的(de)鑰匙(chi)。

“大多數經濟學家只思考經濟的資產端，比如如何管理資源等。辜朝明將思考的焦點放在債務端及其與資產端的關系，很少有經濟學家做到這一點，這是他對經濟研究的很大貢獻。” 北京大學光華管理學院金融學教授邁克爾•佩蒂斯對《每日經濟新聞》表示。“然而，正如1986年的《前川報告》指出的那樣，日本的問題是太多糟糕的投資，家庭收入和消費不足，需要重新平衡。” 《前(qian)川報(bao)告》得(de)名于(yu)時任日本(ben)央行(xing)行(xing)長前(qian)川春雄，是(shi)一份(fen)指導日本(ben)經濟轉型的重要(yao)戰略文件(jian)。

實際上，關于日本(ben)經濟長期(qi)停滯(zhi)的研究可以說是汗牛充(chong)棟，不(bu)少經濟學家認為(wei)資產負債表衰退只看到了(le)表象，或者根(gen)本(ben)找錯(cuo)了(le)原因。

銀(yin)科(ke)控(kong)股首席經(jing)濟(ji)學家(jia)夏(xia)春近日(ri)(ri)(ri)撰文認(ren)為，日(ri)(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)(ben)經(jing)濟(ji)陷入泥潭的(de)最深刻原因正是辜朝明在(zai)2008年的(de)《大衰(shuai)退》一書中開篇反駁的(de)“結(jie)(jie)構(gou)論(lun)”。他援引學界研(yan)究(jiu)指出(chu)，日(ri)(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)(ben)經(jing)濟(ji)結(jie)(jie)構(gou)中存在(zai)大量(liang)能夠償還債務利息但(dan)無(wu)(wu)法償還本(ben)(ben)(ben)(ben)金的(de)“僵尸(shi)企業”。泡(pao)沫破滅后，日(ri)(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)(ben)政府和銀(yin)行不(bu)愿(yuan)意(yi)承認(ren)壞賬(zhang)(zhang)，因為注銷(xiao)壞賬(zhang)(zhang)后銀(yin)行可(ke)能無(wu)(wu)法滿足巴塞爾(er)協議(yi)的(de)最低資本(ben)(ben)(ben)(ben)要求，而(er)企業也假裝還有(you)起死回生的(de)希望。在(zai)銀(yin)行、政府、企業三方的(de)默契下，銀(yin)行不(bu)斷為僵尸(shi)企業貸款“續(xu)命”，從而(er)造成資本(ben)(ben)(ben)(ben)錯配(pei)，拖累經(jing)濟(ji)整體的(de)效率(lv)，導致日(ri)(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)(ben)長期(qi)無(wu)(wu)法從衰(shuai)退中走出(chu)來。

另一種常見的(de)解釋是日本(ben)(ben)的(de)人口問題(ti)。浙商銀行首席經濟(ji)學家殷(yin)劍(jian)峰認(ren)為，以“總(zong)需求不(bu)足，企業(ye)不(bu)投(tou)資(zi)，居(ju)民(min)不(bu)消費(fei)”為特征的(de)“日本(ben)(ben)病”，根源在于人口的(de)少子化(hua)和(he)老齡化(hua)結構，資(zi)產負債(zhai)表(biao)衰退僅僅是表(biao)象。殷(yin)劍(jian)峰分(fen)析指出，人口負增長導(dao)(dao)致資(zi)本(ben)(ben)過剩，從而(er)帶來(lai)投(tou)資(zi)萎(wei)縮(suo)，進而(er)造成(cheng)了(le)失業(ye)率上升和(he)工資(zi)下降，再導(dao)(dao)致總(zong)需求萎(wei)縮(suo)。在供給一定的(de)情況(kuang)下，這(zhe)就會導(dao)(dao)致通貨緊縮(suo)，實際利率上升，企業(ye)更不(bu)會投(tou)資(zi)，資(zi)本(ben)(ben)進一步(bu)過剩，最終形成(cheng)惡性循(xun)環(huan)。

辜朝明自然也知道人口的因素，不過他的解釋是，日本人口到2009年才開始負增長，因此人口問題無法解釋日本經濟在1990年到2009年間的停滯。對此，殷劍峰對《每日經濟新聞》記者指出，日本的勞動年齡人口在1995年就已經負增長了，決定經濟增長的人口主要是勞動力，因此“辜朝明的說法是不對的”。

日本勞動年齡人口（15歲(sui)-64歲(sui)）在1995年達到峰值后開始下(xia)滑 圖片來源：日本總務(wu)省

此(ci)外，不(bu)少經(jing)(jing)(jing)濟學(xue)者還從理論的(de)(de)嚴謹性上(shang)對辜朝(chao)明(ming)展(zhan)開了(le)批評。粵(yue)開證券首席經(jing)(jing)(jing)濟學(xue)家羅志(zhi)恒認(ren)為(wei)，資產(chan)負(fu)債表的(de)(de)變化是經(jing)(jing)(jing)濟活動的(de)(de)結果，將結果作為(wei)原(yuan)因是資產(chan)負(fu)債表衰退理論的(de)(de)最(zui)大弊端；辜朝(chao)明(ming)將經(jing)(jing)(jing)濟周期的(de)(de)階段割(ge)裂(lie)，分別設定企業的(de)(de)目標為(wei)利潤最(zui)大化和負(fu)債最(zui)小化，違背了(le)經(jing)(jing)(jing)濟學(xue)理論的(de)(de)一致性原(yuan)則，而資產(chan)負(fu)債表嚴重受損也并非經(jing)(jing)(jing)濟下行(xing)的(de)(de)必要條件，因此(ci)這個理論也不(bu)滿足經(jing)(jing)(jing)濟理論的(de)(de)普適性原(yuan)則。

羅(luo)志恒還認(ren)為，辜朝明的(de)(de)理論淺顯易懂(dong)，并借助日本經濟的(de)(de)熱(re)點話題在公(gong)眾(zhong)(zhong)中廣為傳播，但(dan)實際上(shang)在學(xue)術界影(ying)響力有限。“不同于(yu)一般大眾(zhong)(zhong)對故事性的(de)(de)熱(re)衷(zhong)，學(xue)術界在專業性上(shang)有著更高要求。”同樣研究美國(guo)大蕭(xiao)條和日本大衰退的(de)(de)伯南克(ke)在學(xue)界影(ying)響力就大得(de)多，還因此獲(huo)得(de)了2022年諾貝爾經濟學(xue)獎。

大量舉債雖避免了危機，但也導致經濟陷入長期停滯

按(an)照辜朝(chao)明(ming)的(de)理論，資(zi)產(chan)負債(zhai)表衰(shuai)退最大(da)的(de)特征(zheng)是貨幣政(zheng)策(ce)不(bu)起(qi)效，企業和(he)個人都不(bu)借貸，解決方法(fa)只(zhi)有(you)靠政(zheng)府出(chu)面作為借貸人，用財(cai)政(zheng)政(zheng)策(ce)維持經濟(ji)的(de)運轉。他認(ren)為，正是日(ri)本(ben)政(zheng)府的(de)財(cai)政(zheng)支出(chu)才維持日(ri)本(ben)GDP在泡沫破滅后沒有(you)下滑(hua)，堪稱奇跡(ji)。

按(an)照同樣的(de)思路，辜朝明近期在(zai)(zai)演(yan)講中建議中國“不要(yao)把時(shi)間(jian)浪費(fei)在(zai)(zai)貨幣政策上，不要(yao)把時(shi)間(jian)浪費(fei)在(zai)(zai)結構性(xing)改革上，而(er)是應該將所(suo)有精力都放在(zai)(zai)財政刺激上以保持經濟(ji)的(de)運轉。”這一“藥方”亦引起了不少經濟(ji)學家的(de)批評。

評論者(zhe)首先指出，中(zhong)日(ri)兩國國情不同，難以用1990年代的(de)(de)日(ri)本來比照當前的(de)(de)中(zhong)國。羅志恒(heng)認為，當前中(zhong)國的(de)(de)企業和個人面(mian)臨的(de)(de)是(shi)現金流量表沖擊和資產負(fu)債表擴張(zhang)放緩，而非(fei)資產負(fu)債表收縮；私人部門(men)信(xin)貸需(xu)求(qiu)不足(zu)也并非(fei)微觀主體(ti)追求(qiu)債務最小化(hua)，而是(shi)源于實際利率(lv)偏高、信(xin)貸約束與預(yu)期低迷的(de)(de)因素。

中(zhong)(zhong)泰證券(quan)股份有限公司(si)首席經(jing)濟學家李迅(xun)雷近(jin)期(qi)在演(yan)講中(zhong)(zhong)表示，與日(ri)本(ben)不(bu)同，中(zhong)(zhong)國是一(yi)個大政府、大市(shi)場的經(jing)濟體，既有國家全球(qiu)戰(zhan)略和制造業發(fa)展的長(chang)期(qi)規劃，同時，中(zhong)(zhong)國也(ye)有一(yi)個巨大的國內(nei)市(shi)場作為依托。日(ri)本(ben)在泡(pao)沫經(jing)濟破滅后，未(wei)能在高端(duan)產(chan)業上有顯著增長(chang)，且出口(kou)(kou)市(shi)場遭遇(yu)中(zhong)(zhong)國的競爭，而中(zhong)(zhong)國目前抓住了新能源和互聯網的發(fa)展機會，且仍然保持(chi)著出口(kou)(kou)優勢。

再看辜朝明的(de)政策建議，多(duo)集中在以政府財政支(zhi)持基(ji)礎設施建設為(wei)主(zhu)。殷劍峰認為(wei)，擴張的(de)財政政策要起(qi)效果，需要看支(zhi)出(chu)的(de)方向(xiang)和結構(gou)。日本財政支(zhi)出(chu)的(de)最大(da)一塊(kuai)是社保支(zhi)出(chu)，其中對老(lao)(lao)年(nian)人(ren)(ren)的(de)支(zhi)出(chu)占了(le)絕對大(da)頭，而老(lao)(lao)年(nian)人(ren)(ren)消費(fei)意愿較弱；第二大(da)支(zhi)出(chu)則是公路、鐵路等公共工(gong)程，在人(ren)(ren)口負增長的(de)情況下，這(zhe)些資本過剩的(de)行業很(hen)難拉動經濟。

佩蒂斯同樣認為(wei)(wei)，日(ri)本經(jing)濟的(de)問(wen)題就在于1980年代為(wei)(wei)了(le)(le)追求(qiu)高增長而(er)投資了(le)(le)很多經(jing)濟價值很低的(de)基礎設施(shi)(shi)項目(mu)，而(er)這(zhe)種(zhong)模式終(zhong)有(you)極限，最終(zhong)不得不直面(mian)債務問(wen)題。進入1990年代，為(wei)(wei)了(le)(le)維持(chi)經(jing)濟，本來(lai)已經(jing)有(you)很好基礎設施(shi)(shi)的(de)日(ri)本又修(xiu)建了(le)(le)更多項目(mu)，在辜朝明看(kan)來(lai)，日(ri)本這(zhe)樣做就把問(wen)題解決了(le)(le)，避(bi)免了(le)(le)危機。

日本政府基建投資規模及增速 圖片來源：中泰證券研究所（數據來自日本財(cai)務省）

“辜朝明甚至認為日本政府應該舉更多債，好像不必解決債務問題，可以讓它永遠增長下去，然而債務和估值過高的資產最終必須被銷賬。所以我認為，日本政府債務的大幅上升讓日本避免了一場危機，這一點辜朝明是對的，但這么做也導致日本經濟陷入很長時間的停滯，因為不解決債務問題就無法增長，”佩蒂斯表示(shi)。

佩(pei)蒂(di)(di)斯認為，美(mei)國的(de)大蕭(xiao)條是(shi)歷史上(shang)最(zui)嚴重(zhong)的(de)經(jing)濟(ji)危機，三年時(shi)間讓美(mei)國GDP在(zai)全(quan)(quan)球的(de)占比下降了30%，但十年之后(hou)美(mei)國經(jing)濟(ji)在(zai)全(quan)(quan)球的(de)份額(e)就恢復(fu)了，并持續快速增(zeng)長。反觀(guan)日本(ben)，1991年其(qi)GDP占全(quan)(quan)球總量的(de)17%，而30年后(hou)這一份額(e)萎(wei)縮至7%。“假如(ru)讓危機發(fa)生(sheng)，日本(ben)經(jing)濟(ji)當前的(de)情況(kuang)可(ke)能還(huan)要(yao)好一點，”佩(pei)蒂(di)(di)斯表示(shi)。

在(zai)佩(pei)蒂(di)斯看(kan)來(lai)，中(zhong)(zhong)(zhong)國現在(zai)的(de)(de)基礎設施(shi)已經(jing)非常好了，繼續靠投資拉動(dong)的(de)(de)空間有限(xian)。中(zhong)(zhong)(zhong)國GDP的(de)(de)投資和消費(fei)的(de)(de)占(zhan)比非常不(bu)平(ping)衡，這已經(jing)成(cheng)為(wei)經(jing)濟學界(jie)的(de)(de)共(gong)識(shi)，未來(lai)更應該靠消費(fei)來(lai)拉動(dong)GDP，而這需要(yao)家庭收入在(zai)GDP中(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)占(zhan)比。

“辜朝明(ming)的意思(si)基本(ben)(ben)上是說中國(guo)(guo)應該采取當年(nian)日本(ben)(ben)同樣的措施(shi)，這是錯(cuo)誤的。我(wo)認(ren)為(wei)中國(guo)(guo)仔細和正確地研(yan)究日本(ben)(ben)是非常重要的，因(yin)為(wei)我(wo)們不(bu)想中國(guo)(guo)重蹈(dao)日本(ben)(ben)犯下的錯(cuo)誤。”佩(pei)蒂斯表示(shi)。

封面(mian)圖(tu)片來源：視覺中國-VCG41N923766082