每(mei)經(jing)記者｜任(ren)飛    每(mei)經(jing)編輯｜彭水萍    

近日，醫藥(yao)(yao)(yao)股大跌令市場(chang)恐慌(huang)，但對產業(ye)資(zi)本來說，這似乎是在加(jia)速泡沫出(chu)清，醫藥(yao)(yao)(yao)行(xing)業(ye)反腐(fu)的集中(zhong)整治與前期(qi)兩票制、集采(cai)等醫改措施都是為了倒逼藥(yao)(yao)(yao)企降本增(zeng)效。

一個業內的(de)(de)(de)(de)共識在于，二(er)級市(shi)場的(de)(de)(de)(de)醫(yi)藥行情轉暖，需要一級市(shi)場先行活躍。不過，從(cong)《每日經濟新聞》記者(zhe)了解的(de)(de)(de)(de)情況來看，沉(chen)寂多年的(de)(de)(de)(de)醫(yi)藥投資賽道目前尚未發(fa)生大的(de)(de)(de)(de)改觀，單只基金的(de)(de)(de)(de)IRR年化水(shui)平甚至從(cong)過去30%的(de)(de)(de)(de)高位降至10%左右，且(qie)主要退出(chu)渠道科創板或也面臨上市(shi)制度(du)的(de)(de)(de)(de)調整等因素，機構投資者(zhe)紛紛調低IPO預期。

這對套利投資(zi)(zi)者(zhe)不是好事，也會影響行業募資(zi)(zi)生(sheng)態，當前(qian)醫藥投資(zi)(zi)募資(zi)(zi)端來自社會資(zi)(zi)本的(de)增量(liang)已大幅萎縮，想要依(yi)靠要求(qiu)更高(gao)的(de)專項資(zi)(zi)金參與條件已相(xiang)當苛(ke)刻(ke)。

倒逼廠家開始降本增效

近期，醫藥行(xing)業(ye)反腐風暴波及A股市(shi)場(chang)，創新藥、仿制藥、醫療(liao)器械、疫(yi)苗等細分(fen)行(xing)業(ye)龍頭大跌，讓寄望(wang)行(xing)情反彈回(hui)補(bu)虧(kui)損的投(tou)(tou)資(zi)(zi)人感到恐(kong)慌，不少投(tou)(tou)資(zi)(zi)人因此陷入投(tou)(tou)資(zi)(zi)被動。

相比于A股投(tou)資(zi)者遭遇失(shi)利(li)，PE/ VC機構在(zai)一級市場(chang)也在(zai)經歷醫藥“寒冬(dong)”，這是投(tou)資(zi)醫藥早已“躺平”的兩類人群，并(bing)且(qie)受制于產(chan)業投(tou)資(zi)端的黯淡，二級市場(chang)想要(yao)觸(chu)底反彈仍(reng)然(ran)缺乏投(tou)資(zi)邏輯和信心的支(zhi)撐(cheng)。

有機構投(tou)資人坦言，產業投(tou)資端目前面臨(lin)比二級(ji)市場更復雜的(de)挑(tiao)戰(zhan)，認(ren)為醫(yi)藥領(ling)域的(de)“去(qu)泡沫(mo)”進(jin)程還未結(jie)束(shu)，醫(yi)藥反(fan)腐可以說是(shi)一次加速，但不是(shi)終極手(shou)段。8月(yue)8日，國內(nei)某知(zhi)名創投(tou)機構副(fu)總(zong)在同(tong)《每(mei)日經濟新聞》記者(zhe)電話(hua)交流時提到，從過去(qu)的(de)兩(liang)票(piao)制、集(ji)采(cai)，再(zai)到現在的(de)醫(yi)藥反(fan)腐，其本(ben)質就是(shi)要(yao)倒逼(bi)廠家開始降本(ben)增效。

“政府作為(wei)出資方購買醫(yi)療服(fu)務藥(yao)品(pin)提供民生支持，財(cai)政口徑肯定(ding)是緊的，至少(shao)短期內(nei)來看(kan)，整個醫(yi)療產(chan)業的銷售收入端不會再松，肯定(ding)是比較嚴(yan)峻的。”該經理表示，這個政策大背(bei)景不可能動搖。

分析(xi)來看，對醫藥(yao)企業而言，迅速拓(tuo)展(zhan)渠(qu)道打開市場，就能(neng)搶占區域(yu)性的(de)長期(qi)商機，但這會增(zeng)加(jia)企業大量的(de)銷售(shou)費(fei)用開支，有的(de)企業甚至出現了銷售(shou)費(fei)用高于(yu)凈利潤的(de)情形，其中的(de)灰色地帶涉及醫院或(huo)藥(yao)代的(de)違規操作有不少，故而也成為此次反腐(fu)重點查處(chu)的(de)領域(yu)。

此外(wai)，藥企(qi)通過快速占領(ling)市場，有(you)望(wang)在日后快速回(hui)籠(long)資(zi)金，甚至掌握(wo)定(ding)價權，這(zhe)對(dui)于有(you)研發(fa)需求的(de)企(qi)業(ye)來說，提供了更多現金流的(de)保證。所(suo)以，缺(que)乏資(zi)金的(de)快速回(hui)籠(long)，企(qi)業(ye)研發(fa)的(de)進程也會受影(ying)響，進而(er)影(ying)響到一二(er)級市場投資(zi)人對(dui)其(qi)基本面的(de)深度(du)研判。

不(bu)(bu)過，在醫(yi)改政策的不(bu)(bu)斷深化下(xia)，那些沒有創新價值的產(chan)品終(zhong)將會出局(ju)，原(yuan)先(xian)因利益捆綁(bang)消耗大量資(zi)(zi)金的帶金銷(xiao)售等腐敗(bai)也(ye)有望(wang)肅(su)清，“中間環節的泡沫被撇干凈之后，才能(neng)引導資(zi)(zi)本、資(zi)(zi)源向產(chan)業(ye)端(duan)上(shang)游供給端(duan)當中充分競(jing)爭的產(chan)品以傾斜。”前述經理如是說(shuo)。

陣痛期影響賽道投融資

資(zi)本(ben)在逐利的(de)過程中也有時間成本(ben)，尤其對產業資(zi)本(ben)來(lai)說，政策趨嚴(yan)態勢之下，過去(qu)幾年的(de)賬面回報連年收縮。從記者了解(jie)的(de)情(qing)況來(lai)看，單只基金的(de)年化IRR水(shui)平已經(jing)降至10%上下，且(qie)是(shi)保守估(gu)計，甚至會(hui)更低。

“過去高一點(dian)的(de)可(ke)能達到30%~40%，最近行業多處(chu)在(zai)10%甚至(zhi)更低的(de)水(shui)平(ping)。”據華南一位(wei)醫藥投資(zi)基金的(de)管理者(zhe)介(jie)紹(shao)，根本(ben)原因還是在(zai)于估(gu)值難有(you)進一步(bu)提振的(de)空間，且在(zai)退出端(duan)依然(ran)面臨非常大的(de)不確定性(xing)。

據了解，國內醫(yi)藥(yao)類企業在(zai)一級市(shi)(shi)場融資之后，曾(ceng)憑借港(gang)(gang)股上(shang)市(shi)(shi)條件中的18A政策大量上(shang)市(shi)(shi)，過去(qu)5年間(jian)，共有(you)60家創(chuang)新(xin)(xin)型藥(yao)企上(shang)市(shi)(shi)，其中不乏百濟神州(zhou)這樣引領(ling)行業的龍頭(tou)公司。（注：“18A”是指2018年4月(yue)，香港(gang)(gang)聯合交易所開(kai)啟(qi)重大上(shang)市(shi)(shi)制度改革(ge)——在(zai)主板上(shang)市(shi)(shi)規(gui)則(ze)中新(xin)(xin)增第(di)18A章《生物科技公司》，允許未(wei)有(you)收(shou)入、未(wei)有(you)利潤的生物科技公司提交上(shang)市(shi)(shi)申請。）

囿于上(shang)市(shi)后估(gu)值(zhi)表現備受爭議，很(hen)多估(gu)值(zhi)泡沫(mo)被接連戳破，使得內地未實現盈利的醫藥企業不再將港交所作為上(shang)市(shi)首選，而(er)是聚(ju)焦科(ke)創(chuang)(chuang)板(ban)。有意思的是，科(ke)創(chuang)(chuang)板(ban)第(di)五套上(shang)市(shi)標準也在對標18A放寬(kuan)企業的盈利水平(ping)。

不過，隨著醫藥股下跌，近期也會看(kan)到(dao)像智翔金泰上(shang)(shang)市即破發(fa)的情況，業(ye)(ye)界(jie)再(zai)次(ci)呼吁嚴(yan)把擬上(shang)(shang)市企(qi)業(ye)(ye)質量關。前述創投機構副總也表(biao)示，提高未盈(ying)利企(qi)業(ye)(ye)上(shang)(shang)市融資效率(lv)有(you)助其研(yan)發(fa)投入的跟進，但(dan)確實在(zai)市場認可方(fang)面或有(you)一定(ding)瑕(xia)疵，甚至(zhi)有(you)些企(qi)業(ye)(ye)再(zai)堅(jian)持一到(dao)兩年就能看(kan)到(dao)盈(ying)利，依然選(xuan)擇提前沖擊IPO。

對(dui)于(yu)投資機構來說，如(ru)果進一(yi)步從嚴把(ba)關，現(xian)有機構存量擬IPO企業(ye)的上市預期將要(yao)大比例縮減，該副總表示，至(zhi)少將推遲一(yi)年(nian)到一(yi)年(nian)半甚至(zhi)更(geng)長時(shi)間，假如(ru)第五套標準完全取消，那將意味著企業(ye)必須要(yao)拿到銷售許可證才行。

不過，就目前的創投行業(ye)來看(kan)，套利投資(zi)的LP仍不在(zai)少數，退(tui)出受阻(zu)勢必(bi)影響此類(lei)投資(zi)人的跟進(jin)意愿，或(huo)直接選擇觀望，或(huo)要求提前退(tui)出資(zi)金離場。

受訪者(zhe)普遍表示，IPO放緩(huan)的(de)積極面在于(yu)機構(gou)對于(yu)項目的(de)爭奪(duo)趨緩(huan)，估值可控(kong)，但的(de)確會使得本就(jiu)募資(zi)(zi)艱(jian)難的(de)生物醫藥(yao)行業再(zai)遇困難，畢竟(jing)從反饋來(lai)看，投資(zi)(zi)者(zhe)結構(gou)當中(zhong)，社(she)會資(zi)(zi)本的(de)參與(yu)度已近(jin)乎消(xiao)失，市場投資(zi)(zi)規(gui)模(mo)也屢現萎(wei)縮。

今年上半年，PE/VC市場(chang)生物技術及醫療健康產業的(de)投資(zi)案(an)例數量及規模都已經出現明顯的(de)下降。據(ju)清科數據(ju)統計，VC案(an)例數324起，同(tong)比減(jian)(jian)少(shao)(shao)35.3%，投資(zi)金額146.33億元，同(tong)比減(jian)(jian)少(shao)(shao)49.8%；PE案(an)例數360起，同(tong)比減(jian)(jian)少(shao)(shao)26.5%，投資(zi)金額274.47億元，同(tong)比減(jian)(jian)少(shao)(shao)32.5%。