每經記者｜任(ren)飛    每經編輯｜肖芮冬    

上周，包(bao)括(kuo)地產、化債、消費(fei)刺(ci)激等政策逐步落(luo)地，債(zhai)市(shi)短期迎利空，十年期(qi)國債期(qi)貨震(zhen)蕩下跌，疊加股(gu)市投資(zi)(zi)情(qing)緒(xu)的政策性(xing)提振，債市資(zi)(zi)金(jin)分流，使(shi)得債市出現回(hui)調(diao)。

從當下時點來看(kan)，地方債、二(er)永債供給壓力增大，存(cun)量債(zhai)市或面臨回調。

債市回調，十年期國債期貨下跌

都說股(gu)(gu)債(zhai)蹺蹺板效應(ying)，當下市場或不能完全匹配，畢竟(jing)資金的存量博(bo)弈(yi)也在股(gu)(gu)債(zhai)市之間(jian)進行轉換。

上周(zhou)（8.28-9.3），債市(shi)出(chu)現(xian)回調(diao)。從資金的角度來說，上周一受(shou)到印花稅減半(ban)征收(shou)的影響，股(gu)市最(zui)初呈現強勢，而(er)債券期貨合約大(da)幅走低。以10年(nian)期國債期貨2312合約為例(li)，周(zhou)一隨股市變化呈現負相關，T2312大幅低開，但隨后在(zai)盤中(zhong)上漲(zhang)。

此(ci)后幾(ji)日，房地(di)產市(shi)場利好不斷，現(xian)(xian)(xian)券(quan)期(qi)貨(huo)表現(xian)(xian)(xian)開(kai)始疲(pi)軟(ruan)，最終在(zai)周五一線(xian)城市(shi)集中宣(xuan)布“認房不認貸”刺(ci)激下，現(xian)(xian)(xian)券(quan)、期(qi)貨(huo)快速走(zou)弱。從現(xian)(xian)(xian)券(quan)走(zou)勢看，10Y、30Y收(shou)益率上(shang)行幅度相(xiang)對不足(zu)，10Y-2Y利差亦處(chu)于(yu)近期低(di)位，10Y收益不排除(chu)未來補漲(zhang)可能(neng)。

資金面(mian)看，上周央行(xing)公(gong)開市場操作凈投放6810億元。從市場成交看，跨月前資金價格依然持續上行，但(dan)進入(ru)9月資(zi)金價格快速走低，未來能否(fou)回到8月初水平仍(reng)需觀察(cha)。貨(huo)幣政策方(fang)面，官方(fang)新增消息較少，但(dan)從窗口(kou)指導國有銀行集體下調存款利率看，未來(lai)資金面依(yi)然大概率維持寬松。

不難發現(xian)，當(dang)(dang)前債市(shi)(shi)回(hui)調的(de)(de)原因，既有流動性政策繼續放寬的(de)(de)利(li)好(hao)，也(ye)有來自股(gu)市(shi)(shi)吸金的(de)(de)利(li)空(kong)，但擺在(zai)當(dang)(dang)下的(de)(de)問題是(shi)，持續的(de)(de)貨幣寬松，也(ye)在(zai)推高存(cun)量債市(shi)(shi)標的(de)(de)的(de)(de)估值，性價比偏低(di)是(shi)配置端普遍(bian)察覺出的(de)(de)問題關鍵。而隨著股(gu)市(shi)(shi)的(de)(de)企穩，債市(shi)(shi)資金或也(ye)將進(jin)一步(bu)流出。

總結(jie)來看(kan)，上(shang)周臨近(jin)月(yue)底，資(zi)金面在央行大額凈投(tou)放操作下依然呈現(xian)逐步收斂狀態，活躍(yue)資(zi)本市(shi)場和地產(chan)政策(ce)進一(yi)步加(jia)碼等實(shi)質性政策(ce)出(chu)(chu)臺(tai)后，債(zhai)市(shi)預期出(chu)(chu)現(xian)邊際變化，整體走(zou)勢震蕩偏弱，尤其是短端收益率有所抬(tai)升，信用利(li)差和期限利(li)差小(xiao)幅(fu)壓縮。

諾(nuo)安基金(jin)分(fen)析(xi)指出，7月份(fen)以(yi)來，資金尤其(qi)是隔夜價格(ge)顯著偏(pian)高(gao)，進入(ru)9月份資金在季度因素(su)影響下波動率會繼續抬升，專(zhuan)項(xiang)債加速發行也將在9月底之前完成，疊加政策逐步落地(di)預期(qi)漸起，數(shu)據進入等待驗證(zheng)期(qi)，債(zhai)市(shi)在短期(qi)偏(pian)謹慎情緒影(ying)響下難以持續下行，底部料較前期(qi)有(you)所抬升。

含權債基大漲，債市短期承壓

既然(ran)上周受(shou)到權(quan)益(yi)市(shi)場提振，故而(er)含權(quan)債基凈值(zhi)回升明顯。Wind統計顯示，上周所(suo)有類型債券基(ji)金當中(zhong)，含權債基(ji)的頭部(bu)(bu)業(ye)績居前，部(bu)(bu)分基(ji)金周內凈值漲幅(fu)超過3%，如金鷹元豐A、新(xin)華雙利A、招商安瑞進取。

那么，權(quan)益(yi)市(shi)(shi)場(chang)在本(ben)周一也呈現出較強的賺錢效應，是(shi)否依然(ran)會對債(zhai)市(shi)(shi)形成資(zi)(zi)金(jin)分流，進而影(ying)響債(zhai)市(shi)(shi)投資(zi)(zi)情緒呢？

其實部分機(ji)構已(yi)經在上周提出觀點，認為(wei)從固收的角(jiao)度來看(kan)，債市(shi)的近(jin)憂或大于(yu)遠(yuan)慮(lv)。

華(hua)泰證(zheng)券(quan)的研(yan)報分析指(zhi)出，債市的短期利空包括(kuo)地(di)產、化(hua)債、消(xiao)費(fei)刺(ci)激(ji)等政策逐步(bu)落地(di)，風險(xian)偏好略有提升，基(ji)(ji)本面壓(ya)力最大的點正在(zai)過去(qu)，地(di)方債、二(er)永債供給(gei)壓(ya)力增大。特別提到的是(shi)，基(ji)(ji)于(yu)短憂(you)重于(yu)遠(yuan)慮的判斷，短期調整(zheng)(zheng)壓(ya)力仍存，但明顯調整(zheng)(zheng)關(guan)注機會(hui)。

具(ju)體(ti)來看，十年期國債2.5%的(de)歷(li)史底(di)難突破，降(jiang)息前的(de)2.65%～2.75%仍是支撐位，謹防機(ji)構行為放大波動。3、5年利率(lv)債打(da)底，兌現超長(chang)端，保持或(huo)微降杠桿，二級資本債好于永續(xu)債，長(chang)久期、弱資質城投債仍提防(fang)估值風險。

簡單(dan)說來，就是隨著流動性(xing)(xing)(xing)的政(zheng)策(ce)性(xing)(xing)(xing)釋放(fang)，以及企業基本面的改善，企業發(fa)債(zhai)融資(zi)的需求或將減少，這(zhe)會導(dao)致市場上優質債(zhai)券(quan)的稀缺性(xing)(xing)(xing)進一步增加，疊(die)加前期票面利率的提升，整個債(zhai)市的回調壓力較大(da)。

華(hua)泰(tai)證券進一(yi)步(bu)總結指(zhi)出，本輪地(di)產(chan)(chan)政(zheng)(zheng)策空間已經打開，后續政(zheng)(zheng)策存在“看好期(qi)權”，很可(ke)(ke)能是不好轉就加碼，地(di)產(chan)(chan)進一(yi)步(bu)走弱(ruo)的概率(lv)大大降低，這決定了(le)利率(lv)也可(ke)(ke)能完(wan)成了(le)短期(qi)探底，但調整的空間也不會太大。

從歷史經(jing)驗看(kan)，債市(shi)反轉需要(yao)看(kan)到地產銷售和房價(jia)等(deng)出現趨勢(shi)性回升，短期居(ju)民(min)收入和就(jiu)業存在制約，趨勢(shi)性回暖還比(bi)較(jiao)困難，更多是低(di)位(wei)企穩。此(ci)外，一攬子化(hua)債政策(ce)、消費刺激政策(ce)都有望(wang)先后落地，財(cai)政政策(ce)有望(wang)更積極，經(jing)濟尾(wei)部(bu)風險降低(di)，在政策(ce)效果觀(guan)察(cha)期，債市(shi)面臨一定的(de)壓力(li)。

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