嘉賓：麻繹文 集成電路ETF擬任基金經理

直播時間：2023年9月21日 15：00

直播核心觀點：

集成(cheng)電路主(zhu)要是(shi)由半(ban)導體材料制(zhi)成(cheng)的(de)(de)大(da)規模電路的(de)(de)集合，基本上(shang)可(ke)以(yi)分成(cheng)上(shang)游設備(bei)材料、中(zhong)游設計(ji)、制(zhi)造(zao)和(he)封(feng)測，以(yi)及(ji)下(xia)(xia)游的(de)(de)消費電子類應(ying)用。集成(cheng)電路是(shi)半(ban)導體下(xia)(xia)游最(zui)核心的(de)(de)組(zu)成(cheng)部(bu)分，能夠占(zhan)到半(ban)導體下(xia)(xia)游大(da)概80%的(de)(de)應(ying)用。

集(ji)成電路(lu)(lu)ETF（159546）跟蹤的(de)(de)(de)(de)是中證(zheng)(zheng)全(quan)(quan)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)集(ji)成電路(lu)(lu)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)，以(yi)半(ban)導體(ti)(ti)產業鏈(lian)的(de)(de)(de)(de)設計、封測(ce)以(yi)及制造三大環節為主(zhu)。收益(yi)(yi)角度來看(kan)，中證(zheng)(zheng)全(quan)(quan)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)集(ji)成電路(lu)(lu)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)近(jin)一(yi)年(nian)的(de)(de)(de)(de)走勢跑贏了滬深300指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)。對比(bi)其他的(de)(de)(de)(de)半(ban)導體(ti)(ti)芯片類(lei)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)，集(ji)成電路(lu)(lu)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)今年(nian)的(de)(de)(de)(de)收益(yi)(yi)也是有比(bi)較(jiao)明顯的(de)(de)(de)(de)優勢。中證(zheng)(zheng)全(quan)(quan)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)集(ji)成電路(lu)(lu)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)近(jin)一(yi)年(nian)的(de)(de)(de)(de)漲(zhang)幅是負3.5%，而中華交(jiao)易服(fu)務半(ban)導體(ti)(ti)芯片指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)、中證(zheng)(zheng)全(quan)(quan)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)半(ban)導體(ti)(ti)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)以(yi)及國證(zheng)(zheng)芯片指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)，近(jin)一(yi)年(nian)的(de)(de)(de)(de)漲(zhang)幅分別是負11.85%、負9.47%和負15.38%。

具體來(lai)看(kan)集(ji)成(cheng)電(dian)路ETF的(de)(de)投資(zi)價值。首先(xian)，它的(de)(de)長(chang)期市場規模是處(chu)在平(ping)穩增長(chang)的(de)(de)趨勢當(dang)中(zhong)，一方面集(ji)成(cheng)電(dian)路產業鏈有(you)比較強的(de)(de)國產替(ti)代需求(qiu)，另一方面當(dang)前全球處(chu)于(yu)5G更新替(ti)代周期當(dang)中(zhong)，也帶來(lai)了(le)國內的(de)(de)集(ji)成(cheng)電(dian)路產業鏈的(de)(de)發展。

其次，由于國內對(dui)于集成電(dian)路產(chan)業鏈(lian)有比較(jiao)強的國產(chan)替代需求，國內對(dui)它的政策支持力度也比較(jiao)高，像中國制造(zao)2025、“十四五”、大基(ji)金等(deng)都在支持集成電(dian)路的發展。

從集(ji)成電路自給率情(qing)況來看(kan)，根(gen)據(ju)IC Insights的數(shu)據(ju)，2016年我國的集(ji)成電路產業(ye)鏈自給率差不多只有16.7%，預(yu)計到2026年能夠達到21.2%。從長(chang)期來看(kan)，國產化率還(huan)有一(yi)個長(chang)期提升的趨勢。

從市場(chang)預期(qi)來看，明年智(zhi)能(neng)手(shou)機(ji)市場(chang)可能(neng)會有比較(jiao)明顯的(de)(de)復蘇(su)。一方面海外的(de)(de)加息進(jin)程逐步進(jin)入到尾聲，對(dui)于(yu)全球市場(chang)的(de)(de)消(xiao)(xiao)費(fei)需求可能(neng)都會有一個(ge)提振(zhen)。另外，隨(sui)著9月(yue)份蘋果和華(hua)為等智(zhi)能(neng)手(shou)機(ji)新(xin)品的(de)(de)推(tui)出(chu)，有望帶動手(shou)機(ji)消(xiao)(xiao)費(fei)市場(chang)的(de)(de)復蘇(su)。

此(ci)外，AI的(de)發(fa)展有望(wang)帶來集成電路產(chan)業需(xu)求的(de)長(chang)期增(zeng)(zeng)長(chang)。從OpenAI的(de)研究來看，AI的(de)訓練模型所需(xu)要算力，可能每三到(dao)四個月就(jiu)會(hui)翻倍，全球的(de)GPU市場規模未(wei)來10年(nian)的(de)增(zeng)(zeng)速預期可能會(hui)有26%左右(you)比(bi)較高的(de)增(zeng)(zeng)速，也有望(wang)驅動全球的(de)、以GPU為(wei)代表的(de)集成電路產(chan)業鏈發(fa)展。

當前市場(chang)處在相(xiang)對(dui)比較低的位置，對(dui)于集成電路這樣一(yi)個有景(jing)氣反(fan)轉預期(qi)的產業鏈來(lai)說，未來(lai)還是有希(xi)望(wang)迎來(lai)業績和估值雙重(zhong)提(ti)升的戴維(wei)斯雙擊行情，感(gan)興趣(qu)的投資者可以關注集成電路ETF（159546）。

直播全文：

麻繹文：各(ge)位投(tou)資(zi)者朋友，大家(jia)好。在(zai)今天這個時間點，我來給(gei)大家(jia)介紹一下即(ji)將發行的集成電路ETF（159546）。

首(shou)先，我們給(gei)(gei)大家講解(jie)一(yi)下在當前市(shi)場比較(jiao)低迷的(de)階(jie)段，我們怎么看待(dai)市(shi)場近期的(de)調整(zheng)？另外(wai)，在市(shi)場低位的(de)情(qing)況之下，給(gei)(gei)大家介(jie)紹一(yi)下我們新發行的(de)集(ji)體電(dian)路ETF，我們認為(wei)當前集(ji)成(cheng)電(dian)路板(ban)塊在低位的(de)情(qing)況下，也是一(yi)個可(ke)以關注(zhu)的(de)方向(xiang)。

一、當前可關注處于低位、有景氣反轉預期的集成電路板塊

首(shou)先看近期的(de)(de)市場環境，其實(shi)從(cong)成(cheng)交(jiao)額來看，疊(die)加節前(qian)的(de)(de)效應(ying)，近期整個(ge)市場的(de)(de)成(cheng)交(jiao)額有比(bi)較明顯的(de)(de)縮量。我們覺得5000多億的(de)(de)成(cheng)交(jiao)額確實(shi)很難支撐起大盤走出一(yi)個(ge)很好的(de)(de)行情。這里面一(yi)方面有國慶、中秋節兩(liang)個(ge)節假日來臨的(de)(de)效應(ying)，節前(qian)回流資(zi)金相對會比(bi)較謹慎。

另外，我們看到近期美(mei)聯儲的(de)政策表態還是比(bi)較偏激進的(de)，特別是議(yi)息(xi)會(hui)議(yi)結束之后，雖然(ran)9月份(fen)美(mei)聯儲沒有加息(xi)，但(dan)是對(dui)于未來年內的(de)加息(xi)預期相對(dui)還是超出市場預期的(de)。

從美聯儲(chu)(chu)的(de)點陣圖來(lai)看(kan)，美聯儲(chu)(chu)官(guan)員認為今年(nian)后續兩次(ci)的(de)議息(xi)會(hui)(hui)(hui)議有一次(ci)加息(xi)的(de)可(ke)能(neng)性(xing)。從這個角度來(lai)看(kan)，市場預期還是被(bei)推翻了。此前大家(jia)預期今年(nian)11月(yue)、12月(yue)不會(hui)(hui)(hui)加息(xi)，但是隨著本次(ci)議息(xi)會(hui)(hui)(hui)議的(de)召開，大家(jia)發現(xian)美聯儲(chu)(chu)后續還有可(ke)能(neng)會(hui)(hui)(hui)加息(xi)。所以從市場預期來(lai)看(kan)，11月(yue)、12月(yue)加息(xi)的(de)概(gai)率都有小(xiao)幅度的(de)提升，明年(nian)降息(xi)的(de)時間點預期也(ye)有推遲(chi)。

綜合各方面因素(su)來(lai)看(kan)，當前確實處在一個比較(jiao)偏悲觀的(de)時(shi)間點，市(shi)場(chang)(chang)的(de)資金活躍度也有比較(jiao)明顯的(de)下降，所以(yi)造成了市(shi)場(chang)(chang)近(jin)期連續的(de)震蕩調(diao)整。

在(zai)這樣(yang)的(de)(de)(de)環境之(zhi)下，我們(men)覺得可以(yi)(yi)關注一(yi)(yi)些(xie)低位(wei)并(bing)且(qie)有一(yi)(yi)定景氣(qi)(qi)度(du)反(fan)轉的(de)(de)(de)預(yu)期方向。從(cong)(cong)(cong)投資的(de)(de)(de)角度(du)來看(kan)，我們(men)在(zai)低位(wei)布局一(yi)(yi)些(xie)行業(ye)或(huo)者板塊，總比在(zai)高(gao)位(wei)相對好一(yi)(yi)些(xie)。當前時(shi)間點，不管(guan)從(cong)(cong)(cong)指數，還是從(cong)(cong)(cong)個股的(de)(de)(de)行情(qing)或(huo)者市場(chang)成交額的(de)(de)(de)情(qing)況來看(kan)，我們(men)認(ren)為都是到了(le)一(yi)(yi)個偏底部的(de)(de)(de)區(qu)間，所以(yi)(yi)在(zai)這個階(jie)段(duan)，大家可以(yi)(yi)關注一(yi)(yi)些(xie)剛剛提到的(de)(de)(de)低位(wei)、并(bing)且(qie)有景氣(qi)(qi)度(du)反(fan)轉預(yu)期的(de)(de)(de)板塊。

我(wo)們今天要講的(de)(de)集成電路行(xing)業，也(ye)是(shi)(shi)一個(ge)后續(xu)市(shi)場預(yu)期(qi)(qi)會有景氣度(du)反轉(zhuan)的(de)(de)行(xing)業。具體來(lai)看，集成電路ETF代碼(ma)是(shi)(shi)159546，是(shi)(shi)在深交所上市(shi)的(de)(de)品種，它(ta)的(de)(de)認購代碼(ma)和(he)上市(shi)之后的(de)(de)代碼(ma)都(dou)是(shi)(shi)159546。發行(xing)時(shi)間是(shi)(shi)9月(yue)22日到(dao)9月(yue)28日。近期(qi)(qi)隨(sui)著(zhu)國內政策的(de)(de)扶持力度(du)加大，包括(kuo)下(xia)游景氣預(yu)期(qi)(qi)的(de)(de)逐(zhu)步反轉(zhuan)，其實行(xing)業還是(shi)(shi)有一個(ge)比較好(hao)的(de)(de)上行(xing)預(yu)期(qi)(qi)。

二、半導體、集成電路、芯片有何區別？

首(shou)先，我(wo)們先看行(xing)業(ye)的情(qing)況，其實大家(jia)比較(jiao)關注的一(yi)個點(dian)是，目前市場(chang)上有比較(jiao)多的半導(dao)體芯片(pian)類ETF，那么半導(dao)體、集成電路和芯片(pian)這三(san)個概念到底有什么區別呢？我(wo)來給大家(jia)做(zuo)一(yi)個詳細的介紹。

半導(dao)體(ti)其實是(shi)(shi)更偏(pian)向于(yu)一(yi)種(zhong)材(cai)料的(de)概念，它指得是(shi)(shi)常(chang)溫(wen)下導(dao)電性能介于(yu)導(dao)體(ti)和絕緣(yuan)體(ti)之間的(de)一(yi)種(zhong)材(cai)料，常(chang)見的(de)包括硅、鍺(zang)、鎵等等這(zhe)樣一(yi)些半導(dao)體(ti)材(cai)料，其實是(shi)(shi)偏(pian)向上游的(de)概念。

集(ji)成(cheng)(cheng)電(dian)路主要是(shi)(shi)由半(ban)導體材(cai)料制成(cheng)(cheng)的大(da)規(gui)模電(dian)路的集(ji)合，是(shi)(shi)讓電(dian)容晶體管，包括電(dian)阻(zu)等(deng)等(deng)器件在硅(gui)片上(shang)面(mian)一起(qi)工作，這樣就形成(cheng)(cheng)了集(ji)成(cheng)(cheng)電(dian)路的概(gai)念。集(ji)成(cheng)(cheng)電(dian)路是(shi)(shi)能夠占到半(ban)導體下(xia)游(you)大(da)概(gai)差不多80%的應(ying)用，它的工藝難(nan)度相(xiang)對其他(ta)半(ban)導體的下(xia)游(you)應(ying)用也會更高一些。

最(zui)后是芯片，芯片其實也(ye)是由集(ji)成(cheng)電(dian)路形成(cheng)的一種產(chan)成(cheng)品，它是經過(guo)設計、制造(zao)、封裝測試(shi)等等一些(xie)環節形成(cheng)的最(zui)終產(chan)品。

從概念的(de)(de)角度(du)上來講(jiang)，半導(dao)體(ti)更加(jia)偏向(xiang)上游材料，集成(cheng)電路是偏向(xiang)技術類的(de)(de)概念，芯(xin)片更加(jia)偏向(xiang)下游產成(cheng)品的(de)(de)概念。總體(ti)來說，集成(cheng)電路實際上是半導(dao)體(ti)下游最核心的(de)(de)組成(cheng)部分，也是半導(dao)體(ti)產業周期當中可以(yi)重點關注的(de)(de)一個環節。

三、集成電路指數概況

集(ji)成(cheng)電(dian)(dian)(dian)路(lu)ETF跟(gen)蹤的(de)標的(de)指數是(shi)中(zhong)證(zheng)全指集(ji)成(cheng)電(dian)(dian)(dian)路(lu)指數，目前(qian)有(you)53支成(cheng)分股(gu)，它的(de)前(qian)十大成(cheng)分股(gu)基本(ben)都是(shi)集(ji)成(cheng)電(dian)(dian)(dian)路(lu)產業(ye)的(de)龍(long)頭公司。從編制方(fang)案來講，它是(shi)把中(zhong)證(zheng)全指的(de)樣本(ben)當(dang)中(zhong)，屬于中(zhong)證(zheng)集(ji)成(cheng)電(dian)(dian)(dian)路(lu)行(xing)業(ye)的(de)成(cheng)分股(gu)都納入進(jin)來，來反映(ying)整個集(ji)成(cheng)電(dian)(dian)(dian)路(lu)產業(ye)的(de)上市公司股(gu)價表(biao)現，還是(shi)能夠去表(biao)征A股(gu)當(dang)中(zhong)比(bi)較頭部的(de)集(ji)成(cheng)電(dian)(dian)(dian)路(lu)產業(ye)上市公司的(de)股(gu)價表(biao)現。

從它的(de)子行業(ye)(ye)情況來看，集成(cheng)電(dian)路ETF跟蹤的(de)中(zhong)證(zheng)全指集成(cheng)電(dian)路指數，它的(de)子行業(ye)(ye)劃分(fen)還是以(yi)半導體產業(ye)(ye)鏈的(de)設(she)計、封(feng)測以(yi)及制造三大環節(jie)為(wei)主(zhu)，這其中(zhong)數字芯(xin)片(pian)設(she)計大概能(neng)夠(gou)占(zhan)到子行業(ye)(ye)權重的(de)51%，模擬(ni)芯(xin)片(pian)設(she)計能(neng)夠(gou)占(zhan)到17%，其他兩(liang)塊主(zhu)要是集成(cheng)電(dian)路制造和集成(cheng)電(dian)路封(feng)測，分(fen)別能(neng)夠(gou)占(zhan)到15%和11%。

它的(de)(de)產業劃分(fen)里面實(shi)際上是(shi)(shi)(shi)不(bu)包(bao)括設(she)備和(he)材料，主(zhu)要是(shi)(shi)(shi)設(she)計(ji)、制造和(he)封(feng)測，特別是(shi)(shi)(shi)設(she)計(ji)。不(bu)管(guan)從整個行(xing)業的(de)(de)市場規模，還是(shi)(shi)(shi)子行(xing)業劃分(fen)上，設(she)計(ji)都是(shi)(shi)(shi)最大的(de)(de)一塊，把(ba)數字和(he)模擬量塊的(de)(de)集成電路設(she)計(ji)加在一起，它的(de)(de)權(quan)重能夠(gou)達到68%左右，所以還是(shi)(shi)(shi)比較大的(de)(de)一塊權(quan)重。

從(cong)指數(shu)的(de)(de)(de)近一年(nian)(nian)收益(yi)來看，由于(yu)中證(zheng)全(quan)指集成(cheng)(cheng)(cheng)電(dian)路(lu)指數(shu)基日是(shi)(shi)在(zai)2021年(nian)(nian)年(nian)(nian)底，所以它(ta)的(de)(de)(de)時間相對(dui)是(shi)(shi)比(bi)較(jiao)(jiao)短的(de)(de)(de)。如(ru)果我們看它(ta)近一年(nian)(nian)的(de)(de)(de)走勢(shi)，實際上是(shi)(shi)跑贏了滬(hu)深(shen)300指數(shu)，波動彈性還是(shi)(shi)比(bi)較(jiao)(jiao)大(da)(da)的(de)(de)(de)。今年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)受益(yi)于(yu)人工(gong)智能相關(guan)產業(ye)(ye)鏈的(de)(de)(de)催化(hua)，這里面TMT板塊都有(you)(you)比(bi)較(jiao)(jiao)明顯的(de)(de)(de)上漲，中證(zheng)全(quan)指集成(cheng)(cheng)(cheng)電(dian)路(lu)指數(shu)也表現出(chu)了比(bi)較(jiao)(jiao)明顯的(de)(de)(de)上漲彈性。隨后也隨著一季報(bao)、二季報(bao)等披露之后，大(da)(da)家發(fa)現人工(gong)智能板塊的(de)(de)(de)業(ye)(ye)績兌現沒有(you)(you)那么快，也導致產業(ye)(ye)鏈股價(jia)有(you)(you)所調整，所以集成(cheng)(cheng)(cheng)電(dian)路(lu)指數(shu)還是(shi)(shi)一個相對(dui)波動比(bi)較(jiao)(jiao)大(da)(da)的(de)(de)(de)指數(shu)。

對比(bi)其他的(de)半(ban)導(dao)體(ti)芯片類指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)(shu)，集成(cheng)(cheng)電(dian)路(lu)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)(shu)今年的(de)收益也是(shi)有比(bi)較(jiao)明(ming)顯的(de)優勢。中(zhong)證全指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)集成(cheng)(cheng)電(dian)路(lu)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)(shu)近(jin)(jin)一年的(de)漲(zhang)幅是(shi)負(fu)3.5%，市場上其他同類的(de)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)(shu)，比(bi)如(ru)中(zhong)華交(jiao)易服務(wu)半(ban)導(dao)體(ti)芯片指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)(shu)、中(zhong)證全指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)半(ban)導(dao)體(ti)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)(shu)以(yi)及國證芯片指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)(shu)，近(jin)(jin)一年的(de)漲(zhang)幅分別是(shi)負(fu)11.85%、負(fu)9.47%和負(fu)15.38%。

總結來看，中證(zheng)全指集成電路(lu)指數能夠跑贏市(shi)場上同類(lei)的半(ban)導(dao)(dao)體(ti)和(he)芯(xin)片類(lei)指數，我們覺得主要(yao)(yao)原因是(shi)集成電路(lu)是(shi)半(ban)導(dao)(dao)體(ti)產(chan)業連最核心(xin)的品種，也(ye)是(shi)在半(ban)導(dao)(dao)體(ti)生產(chan)制造(zao)當(dang)中比較重要(yao)(yao)的組(zu)成部(bu)分，在國家的大(da)力(li)支(zhi)持和(he)國產(chan)替代(dai)突破的趨(qu)勢(shi)之下，相對半(ban)導(dao)(dao)體(ti)產(chan)業鏈，集成電路(lu)產(chan)業也(ye)是(shi)表現出了相對優勢(shi)。

四、集成電路是半導體的核心產業

具體來看集(ji)成(cheng)電路產(chan)業，首先看半(ban)導體下游(you)(you)的(de)應用劃分(fen)。半(ban)導體下游(you)(you)可以分(fen)成(cheng)四大塊(kuai)，一(yi)塊(kuai)是(shi)(shi)光電器件，一(yi)塊(kuai)是(shi)(shi)傳感器，另一(yi)塊(kuai)是(shi)(shi)傳感器，還有分(fen)立(li)器件。這里面集(ji)成(cheng)電路能夠占到(dao)半(ban)導體下游(you)(you)市場規模(mo)的(de)80%，所以它也是(shi)(shi)半(ban)導體下游(you)(you)最核心的(de)一(yi)個品種。

我們(men)再看(kan)半導(dao)體下游各(ge)個(ge)細分板塊總銷(xiao)售額的(de)占比情(qing)(qing)況。過去十(shi)年的(de)情(qing)(qing)況，基本上集成電路(lu)的(de)占比都在(zai)80%以上，所以集成電路(lu)實際上是可以理(li)解為半導(dao)體當中最核心的(de)環節。

如(ru)果我(wo)們看這四個細分子行業的話(hua)，像光電(dian)、傳(chuan)感和分立器件(jian)工藝難(nan)度(du)都比(bi)集成(cheng)電(dian)路小很多，不(bu)管是晶(jing)體管的密度(du)，包括(kuo)它(ta)的制造難(nan)度(du)，實際上(shang)都是要比(bi)集成(cheng)電(dian)路小很多。

圖：半導體各個細分板塊在總銷售額中的占比情況（單位：%）

數據來源：WSTS ，光大(da)證券

我們(men)再看集(ji)成電路里面細分的子行業，其實(shi)大(da)家可以分成存儲、模擬和(he)數(shu)字。

存(cun)儲實際(ji)上是(shi)(shi)一(yi)些偏(pian)大宗的(de)商(shang)品，這里面(mian)包括Flash、DRAM等(deng)等(deng)一(yi)些存(cun)儲芯片，它的(de)周(zhou)期波(bo)動幅度還是(shi)(shi)比較大的(de)。下(xia)游主(zhu)要還是(shi)(shi)來自(zi)于像手機(ji)、電腦等(deng)等(deng)一(yi)些消費(fei)品的(de)應用。過去(qu)幾年，它其(qi)實也(ye)是(shi)(shi)隨著(zhu)手機(ji)、電腦的(de)出貨量同比波(bo)動，也(ye)有(you)一(yi)定(ding)的(de)價格上波(bo)動。

第二(er)塊是數字IC，這(zhe)(zhe)里(li)面(mian)(mian)主要分成微處(chu)理器和邏輯(ji)(ji)IC，特(te)別是邏輯(ji)(ji)IC，這(zhe)(zhe)一塊市(shi)場的(de)(de)關注度也(ye)比(bi)(bi)較高，比(bi)(bi)如手(shou)機(ji)里(li)面(mian)(mian)最核(he)心的(de)(de)SoC芯片(pian)，包括電腦里(li)面(mian)(mian)的(de)(de)CPU、人工智能(neng)運(yun)算所使用到的(de)(de)GPU算力(li)芯片(pian)，這(zhe)(zhe)些都是屬于邏輯(ji)(ji)IC的(de)(de)環節。這(zhe)(zhe)些環節當前還是處(chu)在一個國產化(hua)率(lv)比(bi)(bi)較低(di)的(de)(de)階段，像GPU這(zhe)(zhe)樣的(de)(de)數字IC細分領域，全球海外(wai)的(de)(de)兩大龍頭(tou)市(shi)占率(lv)能(neng)夠達到96%左右。從國內的(de)(de)上(shang)(shang)市(shi)公司(si)維度來(lai)看，基(ji)本(ben)上(shang)(shang)也(ye)就只有兩三(san)家能(neng)夠做GPU，它的(de)(de)整體技術實(shi)力(li)和海外(wai)還有比(bi)(bi)較大的(de)(de)差距。

除(chu)此之外，像CPU其實相對國(guo)產(chan)化(hua)率更(geng)低(di)，因為整(zheng)體的(de)設(she)計(ji)難度(du)會更(geng)大。數字IC和(he)存儲(chu)目前的(de)國(guo)產(chan)化(hua)率也(ye)比(bi)較低(di)，半導體產(chan)業鏈當中(zhong)也(ye)是(shi)未(wei)來國(guo)產(chan)替代突破(po)非常重要(yao)的(de)環(huan)節。

最(zui)后是(shi)(shi)模擬IC，這一(yi)(yi)(yi)塊主要是(shi)(shi)一(yi)(yi)(yi)些信號，包括射頻等等芯片，國產化(hua)率相對會(hui)比數字IC稍微(wei)高一(yi)(yi)(yi)些。但是(shi)(shi)整體來看，未(wei)來它還是(shi)(shi)受益于5G產業鏈、衛(wei)星通信這樣一(yi)(yi)(yi)些產業鏈的催化(hua)，所(suo)以(yi)還是(shi)(shi)有(you)一(yi)(yi)(yi)定的長期(qi)成(cheng)長前景。

相(xiang)比(bi)較(jiao)之下(xia)，像光電、傳感(gan)、分立(li)里面的功(gong)率(lv)等等這樣一些細分的環節，我們認為它整體的國產化率(lv)相(xiang)對也比(bi)較(jiao)高(gao)了。從長期的股價表現或者(zhe)估值來看，其實(shi)更多與它的下(xia)游需(xu)求波動有比(bi)較(jiao)大的相(xiang)關性。

相比較之(zhi)下，集成(cheng)電路這樣(yang)一個細(xi)分(fen)(fen)領域(yu)，由于它(ta)有國產替代突(tu)破(po)的邏輯，我們去做進口替代會(hui)帶(dai)(dai)來整(zheng)個產業鏈的訂單、業績(ji)的增長，這一塊一定程度會(hui)抵消它(ta)的周期下行(xing)期間帶(dai)(dai)來的負面沖擊。所以從長期來看(kan)(kan)，我們會(hui)更加看(kan)(kan)好集成(cheng)電路半(ban)導(dao)體最(zui)核心的細(xi)分(fen)(fen)子行(xing)業，我們認為(wei)它(ta)也是半(ban)導(dao)體下游應用當中最(zui)有前景的細(xi)分(fen)(fen)領域(yu)。

五、集成電路產業鏈解析

從集成(cheng)電路的(de)產業鏈環節上(shang)來講，基本(ben)上(shang)可以(yi)分成(cheng)上(shang)游設(she)備材料、中游設(she)計、制造和封測，以(yi)及下(xia)游的(de)消費(fei)電子類(lei)應(ying)用。

集成電路產(chan)(chan)業鏈的(de)(de)(de)(de)公(gong)(gong)司(si)(si)生產(chan)(chan)模(mo)式(shi)(shi)大家可以(yi)分(fen)成兩種，一(yi)種是(shi)(shi)Fabless的(de)(de)(de)(de)模(mo)式(shi)(shi)，主要是(shi)(shi)設計(ji)(ji)和(he)制(zhi)造封(feng)測(ce)環節分(fen)開(kai)的(de)(de)(de)(de)模(mo)式(shi)(shi)，它主要對應(ying)的(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)數字IC里面(mian)比較核心的(de)(de)(de)(de)一(yi)些(xie)(xie)CPU、GPU、手(shou)機(ji)SoC。大部(bu)分(fen)還是(shi)(shi)采用Fabless的(de)(de)(de)(de)模(mo)式(shi)(shi)，也就(jiu)是(shi)(shi)一(yi)些(xie)(xie)設計(ji)(ji)廠(chang)把(ba)自己的(de)(de)(de)(de)設計(ji)(ji)圖紙(zhi)交給(gei)晶圓代工廠(chang)做(zuo)制(zhi)造，再由晶圓代工廠(chang)做(zuo)完之后(hou)交給(gei)封(feng)測(ce)廠(chang)做(zuo)封(feng)測(ce)，最(zui)后(hou)再交回給(gei)設計(ji)(ji)公(gong)(gong)司(si)(si)做(zuo)實際應(ying)用。

IDM模式主要對(dui)應的是整體公(gong)司層面，它既具(ju)備設計(ji)能力，也具(ju)備制(zhi)造和封測能力，這樣(yang)一種生產模式主要應用在像存(cun)儲(chu)等等，相對(dui)來說工(gong)藝(yi)難(nan)度(du)沒有(you)那么大(da)，包括功率相對(dui)難(nan)度(du)沒有(you)那么大(da)的半導體產業(ye)連。

為什么一(yi)(yi)些(xie)設計(ji)公(gong)司(si)會(hui)采用Fabless的(de)(de)模式，有了這(zhe)個產(chan)(chan)業鏈(lian)環節，它會(hui)采用IDM模式，主要(yao)原因還是(shi)和它的(de)(de)芯片(pian)工(gong)藝難(nan)度(du)，包(bao)括它的(de)(de)設計(ji)難(nan)度(du)、代(dai)工(gong)難(nan)度(du)有比(bi)較(jiao)大的(de)(de)相(xiang)關性。比(bi)如手(shou)機(ji)SoC，像華為、蘋果等(deng)(deng)等(deng)(deng)在手(shou)機(ji)最核(he)心的(de)(de)芯片(pian)工(gong)藝往(wang)往(wang)要(yao)使用到14納米(mi)以(yi)下比(bi)較(jiao)先進的(de)(de)制程，對于(yu)代(dai)工(gong)廠(chang)(chang)的(de)(de)代(dai)工(gong)能力(li)也(ye)(ye)有比(bi)較(jiao)顯著(zhu)的(de)(de)要(yao)求。由于(yu)它的(de)(de)前期投(tou)入(ru)比(bi)較(jiao)大，技術突(tu)破難(nan)度(du)也(ye)(ye)比(bi)較(jiao)大，所以(yi)設計(ji)廠(chang)(chang)往(wang)往(wang)不太愿意(yi)自己(ji)做代(dai)工(gong)廠(chang)(chang)這(zhe)樣一(yi)(yi)種(zhong)重資產(chan)(chan)的(de)(de)投(tou)入(ru)，也(ye)(ye)是(shi)相(xiang)對分(fen)工(gong)會(hui)比(bi)較(jiao)明(ming)確。對于(yu)一(yi)(yi)些(xie)代(dai)工(gong)難(nan)度(du)相(xiang)對低一(yi)(yi)些(xie)的(de)(de)，像功(gong)率、存儲等(deng)(deng)等(deng)(deng)，其實還是(shi)有一(yi)(yi)些(xie)公(gong)司(si)會(hui)自己(ji)建晶圓(yuan)廠(chang)(chang)來做制造和封測等(deng)(deng)等(deng)(deng)環節。這(zhe)一(yi)(yi)塊主要(yao)是(shi)介(jie)紹了集成電路(lu)產(chan)(chan)業鏈(lian)兩種(zhong)生產(chan)(chan)模式。

集成電路制造(zao)環節(jie)大概分(fen)成硅片制造(zao)、設計(ji)、前道(dao)的(de)(de)晶圓(yuan)代(dai)工(gong)工(gong)藝(yi)和(he)后道(dao)的(de)(de)封裝測試工(gong)藝(yi)。特別(bie)是前道(dao)工(gong)藝(yi)里面，大家關(guan)注度比(bi)較高(gao)的(de)(de)光刻、薄(bo)膜沉積、刻蝕等(deng)等(deng)，其實(shi)也(ye)是非常核(he)心的(de)(de)三大工(gong)藝(yi)，在產業(ye)鏈里面的(de)(de)價值(zhi)量占比(bi)比(bi)較高(gao)。

六、集成電路投資價值解析

具體看(kan)集成(cheng)電路產業鏈的(de)投資價值。

1、市場規模平穩增長

首先它(ta)的(de)(de)長期市場規(gui)模是處在平穩增長的(de)(de)趨勢當中。從全(quan)球(qiu)來看，2017年到2021年全(quan)球(qiu)集成電路(lu)產業鏈市場規(gui)模的(de)(de)復合增長率(lv)大(da)概在7.6%，而中國(guo)的(de)(de)增速會更高，能夠(gou)達到14%。這(zhe)背(bei)后最主要的(de)(de)原因(yin)還是國(guo)內的(de)(de)集成電路(lu)產業鏈有比較(jiao)強(qiang)的(de)(de)國(guo)產替(ti)代需求。

從2019年開始(shi)，中(zhong)美科(ke)技領域出現了很(hen)多(duo)制(zhi)裁事件，像(xiang)華為、中(zhong)興通訊等(deng)等(deng)公(gong)司在2019年都受到了制(zhi)裁。對(dui)于國(guo)內的(de)(de)集(ji)成電路產(chan)業鏈(lian)來說，就(jiu)有很(hen)強的(de)(de)國(guo)產(chan)替(ti)代(dai)需(xu)求，也是使得(de)集(ji)成電路產(chan)業鏈(lian)的(de)(de)市(shi)場規模有比較快(kuai)的(de)(de)增長。

同時，在全球(qiu)的(de)5G更新(xin)替代周期當中，由于國(guo)內5G的(de)專利(li)數量占比(bi)比(bi)較高，國(guo)內的(de)5G手(shou)機更新(xin)換代也比(bi)較快，也帶來了國(guo)內的(de)集成(cheng)電(dian)路(lu)產(chan)業鏈(lian)的(de)發展。

從集成電(dian)(dian)路產(chan)業鏈(lian)的(de)細分領域劃(hua)分來看，其(qi)實剛剛也提到(dao)(dao)，設計(ji)是占比(bi)(bi)最大的(de)一個環(huan)節(jie)(jie)。現在集成電(dian)(dian)路產(chan)業鏈(lian)的(de)設計(ji)環(huan)節(jie)(jie)市場規模占比(bi)(bi)基本能(neng)夠達(da)到(dao)(dao)40%以上，到(dao)(dao)2026年預計(ji)可能(neng)會達(da)到(dao)(dao)50%左右的(de)市場規模。

也(ye)就是說，在(zai)集(ji)成電路產業鏈當中，設計基本能夠占據半(ban)壁江山，這(zhe)一(yi)塊也(ye)和我們整個指數的(de)(de)(de)權(quan)重構成有(you)比較大的(de)(de)(de)相關性。在(zai)我們的(de)(de)(de)指數當中，數字和模(mo)擬量大IC設計的(de)(de)(de)權(quan)重占比合(he)計加起來將近有(you)70%，這(zhe)一(yi)塊也(ye)是體現了(le)它非常重要的(de)(de)(de)市場(chang)地位。

2、政策支持

國內對于(yu)集(ji)成電路產(chan)業鏈有比較強(qiang)的(de)(de)(de)(de)國產(chan)替代突破的(de)(de)(de)(de)需求和緊迫性，其實國內對它的(de)(de)(de)(de)政策支(zhi)持力度也比較高。像中(zhong)國制造(zao)2025、“十四五”等等都提(ti)到了(le)支(zhi)持集(ji)成電路產(chan)業鏈的(de)(de)(de)(de)發展。可以關(guan)注(zhu)的(de)(de)(de)(de)重點還是來自于(yu)資金(jin)上的(de)(de)(de)(de)支(zhi)持，比如大(da)家定(ding)期會關(guan)注(zhu)的(de)(de)(de)(de)集(ji)成電路產(chan)業大(da)基金(jin)的(de)(de)(de)(de)資金(jin)支(zhi)持。

我們知道(dao)集(ji)成電(dian)路(lu)產(chan)(chan)業投(tou)資(zi)的基金一、二期(qi)分(fen)別(bie)(bie)成立于2014年和(he)2019年，當時成立的規模分(fen)別(bie)(bie)是1387億(yi)元(yuan)和(he)2047億(yi)元(yuan)，來直接投(tou)資(zi)集(ji)成電(dian)路(lu)產(chan)(chan)業。從過去(qu)兩期(qi)的集(ji)成電(dian)路(lu)產(chan)(chan)業大基金的投(tou)資(zi)情(qing)況來看(kan)，其(qi)實(shi)也培育出了一批國內非(fei)(fei)常(chang)優秀的產(chan)(chan)業鏈上的企業，它的市值(zhi)也有非(fei)(fei)常(chang)明顯的增長。

從(cong)近(jin)期(qi)(qi)的情況來(lai)看，海外一些媒體報(bao)道國家集成電路產(chan)業投(tou)資(zi)(zi)大基金第三期(qi)(qi)可(ke)能(neng)會(hui)即將成立，目前正在籌備階段，計劃融資(zi)(zi)的額度可(ke)能(neng)會(hui)在3000億元。如果這(zhe)(zhe)個(ge)消息確(que)認的話，這(zhe)(zhe)個(ge)3000億元的三期(qi)(qi)投(tou)資(zi)(zi)額度會(hui)比前兩期(qi)(qi)有比較(jiao)明(ming)顯(xian)的增(zeng)長，對于整個(ge)產(chan)業鏈的投(tou)資(zi)(zi)支持力度也會(hui)有比較(jiao)明(ming)顯(xian)的提升。

如果我們看當前產業鏈(lian)的(de)各個細分領(ling)域國產化率情況，其實(shi)相對還(huan)是比較低的(de)。比如我們剛剛提到的(de)個人(ren)電腦里(li)面的(de)CPU、GPU國產化率目前只有6%左(zuo)右的(de)水平。在服務(wu)器領(ling)域相對可能高一些(xie)，大概有11%。

集成(cheng)電路(lu)(lu)產(chan)業鏈目前(qian)的(de)國產(chan)化率情(qing)況目前(qian)都相對比(bi)較(jiao)低，大基金投資的(de)支持也是建立在整個(ge)國家層面對于未來集成(cheng)電路(lu)(lu)產(chan)業發展，包括國產(chan)替代突(tu)破(po)是有比(bi)較(jiao)明確(que)的(de)需求和政策(ce)引導作用。

除此之外，近期(qi)有(you)一(yi)(yi)個(ge)(ge)非(fei)常新的(de)(de)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)，9月18日，財政(zheng)(zheng)(zheng)部(bu)(bu)和(he)(he)其(qi)他四(si)個(ge)(ge)部(bu)(bu)門一(yi)(yi)起發(fa)(fa)布(bu)了(le)《關于提(ti)高集(ji)成電路和(he)(he)工(gong)業(ye)母機(ji)企業(ye)研(yan)發(fa)(fa)費用(yong)加計扣除比例(li)的(de)(de)公告》。這個(ge)(ge)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)名字非(fei)常長，但是我們具體來看，它其(qi)實講的(de)(de)一(yi)(yi)件事情，就是可以提(ti)高集(ji)成電路和(he)(he)工(gong)業(ye)母機(ji)這兩類企業(ye)的(de)(de)研(yan)發(fa)(fa)投入(ru)，去抵扣企業(ye)所得稅的(de)(de)費用(yong)，比例(li)會有(you)一(yi)(yi)個(ge)(ge)提(ti)升。

其實從歷史上來看，對于集(ji)成(cheng)電路(lu)(lu)產(chan)業的稅收優惠政(zheng)策(ce)支持(chi)還是(shi)有比較強的連續(xu)性，特別2020年提(ti)到《關于鼓勵(li)軟件產(chan)業和(he)集(ji)成(cheng)電路(lu)(lu)產(chan)業發(fa)展有關稅收政(zheng)策(ce)》，當(dang)時我們(men)也已經提(ti)前布(bu)局了芯片(pian)ETF（512760），在2019年、2020年取得了比較明顯(xian)的漲(zhang)幅(fu)，這里面也有國家政(zheng)策(ce)支持(chi)的原因。

在當前，我們覺得新(xin)的(de)(de)(de)一(yi)些稅收支持政策(ce)出(chu)臺之后(hou)，對(dui)(dui)于集(ji)成電(dian)路產業(ye)發(fa)(fa)展可能會有(you)更加明(ming)顯的(de)(de)(de)支持。如果我們從(cong)新(xin)規(gui)的(de)(de)(de)情況(kuang)(kuang)來做測算，比(bi)如以中證集(ji)成電(dian)路指數作為代表(biao)來看(kan)集(ji)成電(dian)路產業(ye)的(de)(de)(de)情況(kuang)(kuang)，它(ta)今年(nian)上半年(nian)的(de)(de)(de)凈利(li)潤(run)大(da)概(gai)在73億元(yuan)，成分(fen)股的(de)(de)(de)研發(fa)(fa)費(fei)用合計是(shi)(shi)167億元(yuan)，在新(xin)規(gui)之下，研發(fa)(fa)費(fei)用可以多加計20%的(de)(de)(de)抵扣，從(cong)原來的(de)(de)(de)100%提升到120%，這(zhe)(zhe)樣(yang)對(dui)(dui)于利(li)潤(run)的(de)(de)(de)抬升，理論上上半年(nian)就可以達到5.01億元(yuan)，占據它(ta)板塊(kuai)合計利(li)潤(run)的(de)(de)(de)比(bi)例差不多能達到7%。從(cong)這(zhe)(zhe)個(ge)角度來講，政策(ce)出(chu)臺之后(hou)，直(zhi)接對(dui)(dui)產業(ye)鏈(lian)的(de)(de)(de)利(li)潤(run)有(you)一(yi)個(ge)比(bi)較明(ming)顯的(de)(de)(de)抬升，這(zhe)(zhe)一(yi)塊(kuai)也是(shi)(shi)非常(chang)值(zhi)得關注的(de)(de)(de)一(yi)個(ge)重點。

綜合(he)以上的大基(ji)金(jin)、“十(shi)四五”、稅收支(zhi)持(chi)政策(ce)(ce)一些集成電(dian)路產(chan)業支(zhi)持(chi)政策(ce)(ce)來看，我們覺得國家對(dui)于集成電(dian)路產(chan)業的發(fa)展，包括它的國產(chan)替代突破還是(shi)有比較(jiao)急(ji)迫(po)的需求。不(bu)管從(cong)資金(jin)上的支(zhi)持(chi)，還是(shi)從(cong)政策(ce)(ce)引導上的支(zhi)持(chi)，實(shi)際上都是(shi)相對(dui)比較(jiao)明確的。

3、國產替代加速

從長(chang)遠來(lai)看(kan)，雖然我(wo)們可能面臨一些海外(wai)制裁，包(bao)括美國、日本、荷蘭(lan)等等出口限制，但是(shi)我(wo)們對于(yu)集(ji)成(cheng)電路產業的(de)發(fa)展還(huan)是(shi)抱有一個(ge)樂觀的(de)看(kan)法，主要原因(yin)是(shi)來(lai)自于(yu)市(shi)場的(de)需求，包(bao)括資金和政策的(de)支持。

從集(ji)成(cheng)電路(lu)自(zi)(zi)給率情(qing)況來看，根(gen)據(ju)IC Insights的數(shu)據(ju)，在2016年(nian)我(wo)國的集(ji)成(cheng)電路(lu)產(chan)業(ye)鏈自(zi)(zi)給率差不多只有16.7%，預計到2026年(nian)能(neng)夠達到21.2%。從長期(qi)來看，我(wo)們覺得整(zheng)體(ti)國產(chan)化(hua)率還是有一個(ge)長期(qi)提升的趨勢。

剛剛提(ti)到海(hai)外的制(zhi)裁(cai)措(cuo)施(shi)在近兩(liang)年有比較明顯的加強，比如美(mei)國去年提(ti)到了要針對(dui)集成電(dian)路領域進(jin)行(xing)一系列出口(kou)管制(zhi)措(cuo)施(shi)，從(cong)技(ji)術、產品、設(she)備、服務等方面(mian)(mian)對(dui)中國進(jin)行(xing)全面(mian)(mian)的限制(zhi)，今年日本(ben)和荷蘭也跟進(jin)了這樣一些制(zhi)裁(cai)措(cuo)施(shi)。在海(hai)外的風(feng)口(kou)之下，其實我們國內的產業鏈下游的消費電(dian)子領域廠商，包括(kuo)中游的設(she)計、制(zhi)造、封測端的企(qi)業，其實都需(xu)要去進(jin)行(xing)國產替代的突破。

從下游(you)來看(kan)，比如手機、電(dian)腦(nao)這樣一些廠商，可能(neng)逐(zhu)步(bu)就(jiu)會導入到國(guo)內集成電(dian)路企業的一些產品(pin)，逐(zhu)步(bu)去(qu)取(qu)代海(hai)外進口的集成電(dian)路產品(pin)。所以這個趨勢我們覺得還(huan)是相對比較明確的。從長期來看(kan)，也會抵消(xiao)下游(you)周(zhou)期的波動(dong)。

從技術實力的角(jiao)度來看，其實也是大家(jia)比較關心的問題。

從集成電路產(chan)業的專利(li)申請數量占(zhan)比(bi)上來(lai)看(kan)，中國(guo)目前已(yi)經能夠(gou)達到(dao)52.6%，所以這一塊也是體現(xian)了(le)我們(men)技(ji)術崛起、緊追國(guo)際領先(xian)水(shui)平的趨勢(shi)。

對于(yu)投資(zi)者來(lai)講，其(qi)實也(ye)不(bu)用過多擔心我(wo)們受到海外限(xian)制之后，能否突破(po)限(xian)制的(de)問題。其(qi)實已(yi)經(jing)有部分企業，不(bu)管是(shi)設計、晶圓代工(gong)環節(jie)，包括(kuo)設備(bei)材料環節(jie)，其(qi)實都是(shi)有一定(ding)的(de)技術突破(po)能力，包括(kuo)代工(gong)環節(jie)良率的(de)提升(sheng)，產能的(de)擴張等等，其(qi)實都會帶來(lai)整個產業鏈的(de)訂單和業績增(zeng)長(chang)，這一塊(kuai)也(ye)是(shi)長(chang)期相(xiang)對比較確定(ding)性的(de)趨勢。

4、晶圓制造仍存缺口，成熟制程充滿機遇

從晶(jing)圓制造的成熟制程(cheng)(cheng)維度上(shang)來(lai)看，大家過往可能(neng)比(bi)較(jiao)關心(xin)先進制程(cheng)(cheng)的情況。但是其(qi)實這里要提的一點，晶(jing)圓代工成熟制程(cheng)(cheng)實際也是有比(bi)較(jiao)大的產能(neng)缺口(kou)。

此前，雖然先進制(zhi)程(cheng)的(de)技術突破，對于產(chan)業(ye)(ye)鏈的(de)信(xin)心也好，包括投資者(zhe)的(de)信(xin)心也好，都有比較明顯的(de)催化，但(dan)是成熟制(zhi)程(cheng)的(de)擴產(chan)實際(ji)也會帶來(lai)整個產(chan)業(ye)(ye)鏈，特別是制(zhi)造、封測等等環節(jie)，一定程(cheng)度上(shang)業(ye)(ye)績和訂單上(shang)的(de)增(zeng)長。這一塊(kuai)我(wo)們(men)覺得也是不(bu)容忽(hu)視的(de)環節(jie)。

5、下游終端出貨企穩、需求回暖

今年大家比(bi)較關心的(de)點(dian)還是集成(cheng)電(dian)路(lu)(lu)產業(ye)(ye)鏈的(de)景(jing)氣周(zhou)期情況(kuang)。從全球來看(kan)，集成(cheng)電(dian)路(lu)(lu)其實是一個相(xiang)對有(you)一定周(zhou)期波動性的(de)行業(ye)(ye)，它的(de)下(xia)游需(xu)求主要是智能手(shou)機為主的(de)通訊，以及PC服務器為主的(de)計算機，這兩(liang)塊占據半導體下(xia)游需(xu)求的(de)占比(bi)分別達(da)到37%和36%，這兩(liang)塊加(jia)起來就能達(da)到70%多的(de)需(xu)求占比(bi)。

圖：2022年半導體行業下游銷售結構

資料來源(yuan)：Wind，IDC，IC insights，天風證券研究所(suo)，方正證券研究所(suo)

包括集成電路在內的(de)半導體產業(ye)鏈(lian)的(de)需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)，主要(yao)還是來自于消費品的(de)需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)。像(xiang)一(yi)些新(xin)興的(de)領域(yu)(yu)，比(bi)如(ru)汽車(che)、工業(ye)領域(yu)(yu)，它(ta)的(de)半導體芯片(pian)需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)實(shi)際上占(zhan)比(bi)差不多10%的(de)水(shui)平，所以(yi)還構(gou)不成特別明顯的(de)影響。

如果我們(men)(men)看集成(cheng)電路(lu)產(chan)業(ye)的(de)景氣度(du)情(qing)況(kuang)(kuang)，還是(shi)要盡可能地(di)跟蹤(zong)智(zhi)能手機、PC的(de)出(chu)貨(huo)量(liang)情(qing)況(kuang)(kuang)。在過去兩年，我們(men)(men)知道全(quan)球(qiu)的(de)智(zhi)能手機，包括PC類的(de)出(chu)貨(huo)量(liang)有(you)比(bi)較明顯(xian)的(de)下(xia)滑，一方(fang)面是(shi)海外加息帶來的(de)全(quan)球(qiu)商品消費的(de)需求下(xia)滑，另外是(shi)疫(yi)情(qing)導致宏觀經濟承壓。國(guo)內去年疫(yi)情(qing)帶來的(de)沖(chong)擊還是(shi)比(bi)較大的(de)，不管是(shi)全(quan)球(qiu)，包括國(guo)內的(de)智(zhi)能手機出(chu)貨(huo)量(liang)，去年以來都是(shi)處在同(tong)比(bi)負增(zeng)長的(de)階段。

從市場(chang)(chang)預(yu)期來(lai)看，明年(nian)智能(neng)手機市場(chang)(chang)可(ke)能(neng)會有(you)(you)比(bi)較明顯的(de)復蘇(su)。一方面海外的(de)加息進(jin)程逐(zhu)(zhu)步(bu)進(jin)入到尾聲(sheng)，從剛剛結束(shu)的(de)9月(yue)份議息會議情況來(lai)看，美聯(lian)儲預(yu)計在11月(yue)、12月(yue)可(ke)能(neng)會有(you)(you)一次加息，此后(hou)這一輪(lun)加息周期可(ke)能(neng)就會結束(shu)。在明年(nian)有(you)(you)希望(wang)會逐(zhu)(zhu)步(bu)迎來(lai)降息周期的(de)到來(lai)，對于(yu)全球(qiu)市場(chang)(chang)的(de)消(xiao)費需求可(ke)能(neng)都會有(you)(you)一個(ge)提振。

另外，我們可以看(kan)到一個比(bi)較(jiao)(jiao)明(ming)顯的(de)(de)(de)(de)(de)變化(hua)，智(zhi)能(neng)手(shou)機(ji)新品(pin)(pin)的(de)(de)(de)(de)(de)推出，9月(yue)份(fen)蘋果和(he)華(hua)為(wei)都是發布了自己(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)智(zhi)能(neng)手(shou)機(ji)新品(pin)(pin)，特別是華(hua)為(wei)的(de)(de)(de)(de)(de)Mate 60系(xi)列大(da)家(jia)關注度比(bi)較(jiao)(jiao)高(gao)，主要(yao)原因是它(ta)的(de)(de)(de)(de)(de)國產化(hua)率(lv)相對比(bi)較(jiao)(jiao)高(gao)。大(da)家(jia)對國產產品(pin)(pin)還是有(you)比(bi)較(jiao)(jiao)大(da)的(de)(de)(de)(de)(de)情懷上的(de)(de)(de)(de)(de)支持，包(bao)括華(hua)為(wei)回歸高(gao)端(duan)手(shou)機(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)行列之后(hou)，對于安卓、iOS這兩大(da)陣營(ying)上的(de)(de)(de)(de)(de)手(shou)機(ji)都會(hui)有(you)創新上的(de)(de)(de)(de)(de)競(jing)爭(zheng)，包(bao)括軟件、硬件，未(wei)來手(shou)機(ji)廠(chang)商競(jing)爭(zheng)變激(ji)烈之后(hou)，都會(hui)有(you)比(bi)較(jiao)(jiao)明(ming)顯的(de)(de)(de)(de)(de)升級和(he)換代，進而有(you)可能(neng)會(hui)帶來手(shou)機(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)消費需求復蘇。其實今(jin)年可能(neng)就是智(zhi)能(neng)手(shou)機(ji)出貨量(liang)的(de)(de)(de)(de)(de)低(di)點，包(bao)括PC的(de)(de)(de)(de)(de)出貨量(liang)情況，在(zai)今(jin)年也是有(you)逐(zhu)步的(de)(de)(de)(de)(de)觸底反彈跡象。

綜合這兩方面來(lai)看，我們覺(jue)得集成電路產業鏈(lian)的(de)景氣(qi)周(zhou)期在(zai)今年三(san)、四季度會逐步(bu)迎(ying)來(lai)底部的(de)觸底反彈。

6、AI引發新需求

我們也可以看一個長期的趨勢，AI帶來的集成電路產業需求的長期增長。我們知道過去10年集成電路在內的一些半導體芯片需求最大催化或者驅動因素主要還是來自于智能手機的發展，未來10年它的增速主要還是來自人工智能算力的產業鏈發展。
從OpenAI的(de)(de)研究來看(kan)，AI的(de)(de)訓練模(mo)型所需(xu)要算力，可能每(mei)三到四(si)個(ge)(ge)月就會(hui)翻倍，這樣一(yi)個(ge)(ge)整體(ti)增速相對還是比(bi)較快的(de)(de)。

從市(shi)場(chang)規模來(lai)講，全球(qiu)的(de)GPU市(shi)場(chang)規模未來(lai)10年的(de)增速預期，可能(neng)會(hui)有26%左右比較(jiao)高的(de)增速，所以(yi)這一塊未來(lai)也有可能(neng)會(hui)驅動全球(qiu)的(de)、以(yi)GPU為(wei)代(dai)表的(de)集成電路產(chan)業鏈發展。從臺(tai)積電的(de)表態上來(lai)看，目前GPU的(de)算力芯片在它的(de)營(ying)收中的(de)占(zhan)比不到10%的(de)水平，但是未來(lai)幾年可能(neng)會(hui)保持(chi)50%的(de)增速。

總結(jie)來(lai)看，AI芯片目前(qian)在(zai)集成(cheng)電(dian)路下游(you)需求占比(bi)(bi)相對(dui)還(huan)是(shi)比(bi)(bi)較(jiao)(jiao)小，但是(shi)未來(lai)它的(de)(de)成(cheng)長(chang)性，包括(kuo)業(ye)績增速(su)還(huan)是(shi)比(bi)(bi)較(jiao)(jiao)快的(de)(de)，未來(lai)10年有可能會成(cheng)為驅動集成(cheng)電(dian)路市場蓬(peng)勃發(fa)展的(de)(de)一個最重要的(de)(de)推動力。這(zhe)一塊也是(shi)我(wo)們可以(yi)去重點關注的(de)(de)產業(ye)趨勢(shi)，芯片也是(shi)AI算力最核心的(de)(de)環(huan)節，特別是(shi)集成(cheng)電(dian)路里面包括(kuo)GPU在(zai)內(nei)的(de)(de)算力品類，實(shi)際上也是(shi)未來(lai)長(chang)期產業(ye)趨勢(shi)中會有比(bi)(bi)較(jiao)(jiao)明顯受(shou)益的(de)(de)方向(xiang)。

7、周期筑底，景氣拐點或將出現

從全球(qiu)的(de)銷(xiao)售額情況來(lai)看，根據(ju)美國半導(dao)體協會披露的(de)美國月(yue)度半導(dao)體銷(xiao)售額情況來(lai)看，截止6月(yue)已經有連續(xu)四個月(yue)的(de)環比向上(shang)，最新7月(yue)的(de)數據(ju)也(ye)是持(chi)續(xu)環比向上(shang)。結(jie)合剛剛提到的(de)智(zhi)能(neng)手機出貨，包括PC出貨的(de)階段性(xing)觸底(di)回升，全球(qiu)包括集成電路(lu)在內的(de)半導(dao)體銷(xiao)售額也(ye)有一個環比持(chi)續(xu)抬升。

對于產業鏈來講，特別是上(shang)市(shi)公(gong)司維度(du)，我們(men)覺得三季(ji)度(du)可能(neng)(neng)會階段性見到一(yi)個業績(ji)的底部區域，到四(si)季(ji)度(du)開始(shi)，集成電(dian)路產業鏈的上(shang)市(shi)公(gong)司業績(ji)可能(neng)(neng)會有逐步抬升的過程(cheng)。

在這個(ge)階段，由于(yu)當前(qian)市場(chang)處(chu)在相對比(bi)較低的位置，不管(guan)是看整體的估(gu)值(zhi)情況，包(bao)括(kuo)點位情況都已經比(bi)較低了，對于(yu)這樣一個(ge)有(you)景氣反轉預期的產業鏈來(lai)說，未來(lai)還是有(you)希望迎來(lai)業績和估(gu)值(zhi)雙重提升的戴維斯雙擊行情。

從全(quan)球的(de)核(he)心集成電路產業(ye)(ye)鏈企業(ye)(ye)來看，今年二(er)季度(du)和三季度(du)的(de)指(zhi)引(yin)情況都是有(you)延續的(de)環比增長情況。從全(quan)球維度(du)來看，產業(ye)(ye)鏈業(ye)(ye)績也是在一個逐(zhu)步向好過(guo)程當中(zhong)。

從上市公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)資金(jin)層(ceng)面的(de)維度，今年集成電路產業(ye)鏈公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)也出現(xian)了(le)比較多的(de)上市公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)回(hui)購(gou)現(xian)象，以申(shen)萬電子板塊為例(li)，今年以來有(you)63家公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)公(gong)(gong)告了(le)目(mu)前(qian)處在(zai)股票回(hui)購(gou)的(de)過程當中，這里面包括一些集成電路產業(ye)鏈的(de)龍頭公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)。回(hui)購(gou)也會(hui)給上市公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)的(de)股價(jia)從資金(jin)層(ceng)面提供一定的(de)支(zhi)持，也顯示了(le)上市公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)層(ceng)面對于(yu)行業(ye)、公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)未來長期發展的(de)堅定信心。

8、底部反轉、存儲先行

最后我們再來看一下集(ji)成電路產業鏈里(li)比較偏(pian)大宗商品的存(cun)儲情況。相(xiang)較于模(mo)擬(ni)IC和數字(zi)IC這(zhe)兩塊，存(cun)儲的周期波動性(xing)會更加明顯。可以根據下圖觀察(cha)到，存(cun)儲芯(xin)片的全球銷售額同比增速情況，它的波動就會相(xiang)對比較明顯。

圖：2019-2024年全球集成電路分類銷售額及同比（百萬美元）

數(shu)據(ju)來源：Wind，光大證券研(yan)究(jiu)所，方正證券研(yan)究(jiu)所

從市場預期來(lai)看，明(ming)年存儲芯片(pian)的(de)(de)銷售額也會有比較(jiao)明(ming)顯的(de)(de)反彈，增速有可能會達到40%，一(yi)方(fang)面是來(lai)自于下游需求(qiu)的(de)(de)修(xiu)復，另一(yi)方(fang)面是產(chan)業鏈的(de)(de)減(jian)產(chan)情(qing)況。

以存儲里面的(de)LAND Flash這樣一個產業鏈來看，海外幾家(jia)龍(long)頭公司，三星、海力士、鎂(mei)光、鎧俠等(deng)等(deng)，其(qi)(qi)實基本(ben)上占據了絕大(da)多數(shu)的(de)市場(chang)份額。今年(nian)以來，它其(qi)(qi)實都是有一定(ding)的(de)減產計(ji)劃，到明年(nian)可能會(hui)逐步體現出來。

對于產(chan)業(ye)鏈(lian)來講(jiang)，到時候可(ke)能會(hui)迎來需(xu)求上行(xing)，供給端下行(xing)的(de)供需(xu)結構的(de)改善，帶來整個價(jia)格彈性，進而提升產(chan)業(ye)鏈(lian)業(ye)績的(de)情況。從景氣(qi)周期反轉的(de)角(jiao)度(du)來講(jiang)，存儲可(ke)能是集成電路(lu)領域(yu)明年彈性相(xiang)對比較大(da)的(de)一塊(kuai)，也有希望去引領集成電路(lu)產(chan)業(ye)鏈(lian)的(de)復蘇。

9、業績驅動下有望充分消化估值

從(cong)估值(zhi)情況來(lai)講，中證全(quan)指集成電(dian)路指數的(de)(de)時(shi)間還(huan)比較(jiao)(jiao)(jiao)短，從(cong)2021年年底的(de)(de)基日(ri)(ri)以來(lai)，整體的(de)(de)觀測時(shi)間還(huan)比較(jiao)(jiao)(jiao)短。我們這里選取了(le)(le)萬得集成電(dian)路指數，從(cong)它的(de)(de)2015年年初的(de)(de)基日(ri)(ri)以來(lai)，目前估值(zhi)差不多是(shi)(shi)76倍，處在歷史60%分位左右的(de)(de)水平。這里面比較(jiao)(jiao)(jiao)重(zhong)要(yao)的(de)(de)一(yi)個(ge)原(yuan)因(yin)還(huan)是(shi)(shi)來(lai)自于(yu)今年的(de)(de)一(yi)季(ji)度、二季(ji)度，上市(shi)公司層面由(you)于(yu)下(xia)游需(xu)求(qiu)的(de)(de)放(fang)緩，業(ye)績還(huan)是(shi)(shi)有比較(jiao)(jiao)(jiao)明(ming)顯(xian)的(de)(de)下(xia)滑，帶來(lai)了(le)(le)估值(zhi)被動抬升。

從后續來(lai)看，隨著產業鏈(lian)(lian)業績的逐步(bu)修復，需求的釋放，產業鏈(lian)(lian)的估值情況可能逐步(bu)回由業績增(zeng)長(chang)以及國產替代來(lai)逐步(bu)消(xiao)化。

從估(gu)值上行(xing)(xing)空間(jian)來講，距離以(yi)往將近(jin)200倍的(de)(de)高點其實(shi)還(huan)是(shi)有比較大的(de)(de)差距。所以(yi)大家不用特別擔心(xin)高估(gu)值的(de)(de)問(wen)題，只要未來出(chu)現景氣的(de)(de)修復，不管是(shi)估(gu)值的(de)(de)上行(xing)(xing)空間(jian)也(ye)(ye)好，包括業績(ji)的(de)(de)修復空間(jian)其實(shi)都(dou)是(shi)比較顯(xian)著的(de)(de)，后(hou)續的(de)(de)行(xing)(xing)情(qing)也(ye)(ye)可以(yi)進行(xing)(xing)一定的(de)(de)關注。

我們(men)的(de)集成(cheng)電(dian)路ETF的(de)代碼(ma)是159546，在9月22日(ri)開始發行，建議大家可(ke)以在當前市場(chang)底部(bu)區域關注一下集成(cheng)電(dian)路ETF這樣一個產品。

不管從(cong)市場行(xing)情(qing)(qing)也好(hao)，包括集(ji)成電路(lu)產業(ye)(ye)的(de)景氣度情(qing)(qing)況(kuang)也好(hao)，也是處在一個偏底部區域，如果未來市場行(xing)情(qing)(qing)出現(xian)一定(ding)的(de)情(qing)(qing)緒上的(de)修復，像(xiang)集(ji)成電路(lu)產業(ye)(ye)這樣(yang)一個有景氣反轉(zhuan)預(yu)期、成長性又比(bi)較突出的(de)產業(ye)(ye)鏈，其實(shi)還是會表現(xian)出一定(ding)的(de)行(xing)情(qing)(qing)上的(de)彈(dan)性。