每經AI快(kuai)訊，2023年12月26日，申萬宏(hong)源(yuan)發(fa)布研報點(dian)評百龍(long)創園（605016）。

公(gong)(gong)司深耕功能(neng)(neng)糖領(ling)域近二(er)十年，產(chan)品(pin)逐步向(xiang)多(duo)矩陣(zhen)和中高端(duan)領(ling)域邁進。公(gong)(gong)司目前已經形(xing)成了(le)兼具益(yi)生(sheng)(sheng)元系(xi)列、膳食纖維(wei)系(xi)列和其他淀粉(fen)糖（醇(chun)）、健康甜味劑四(si)大系(xi)列的(de)金字塔型全產(chan)品(pin)線(xian)，是國內乃至全球(qiu)行業內為數(shu)不多(duo)的(de)具備多(duo)品(pin)種規(gui)模(mo)化生(sheng)(sheng)產(chan)能(neng)(neng)力的(de)企(qi)業之一。2018~2022年公(gong)(gong)司營收(shou)CAGR約為19.4%，歸母(mu)(mu)凈利(li)潤CAGR約為23.3%。1-3Q2023年公(gong)(gong)司實(shi)現營業收(shou)入6.54億元，同比(bi)增(zeng)長18.8%，歸母(mu)(mu)凈利(li)潤1.41億元，同比(bi)增(zeng)長19.79%，公(gong)(gong)司業績穩步增(zeng)長主要受益(yi)于(yu)其持續優化產(chan)品(pin)結構(gou)，增(zeng)加附加值更高產(chan)品(pin)產(chan)銷(xiao)量(liang)，同時(shi)海內外需求穩定增(zeng)長。

健康(kang)飲(yin)食(shi)(shi)大勢所趨，益生(sheng)元(yuan)(yuan)與膳(shan)(shan)(shan)食(shi)(shi)纖(xian)(xian)維(wei)(wei)(wei)穩定增(zeng)長(chang)。膳(shan)(shan)(shan)食(shi)(shi)纖(xian)(xian)維(wei)(wei)(wei)行業(ye)市(shi)場化程(cheng)度(du)(du)較(jiao)(jiao)高(gao)，但由于細分(fen)品(pin)種(zhong)較(jiao)(jiao)多，且分(fen)為不同(tong)檔次，因此就單一品(pin)種(zhong)而言，行業(ye)集中度(du)(du)高(gao)。公(gong)司生(sheng)產的膳(shan)(shan)(shan)食(shi)(shi)纖(xian)(xian)維(wei)(wei)(wei)系(xi)列(lie)產品(pin)主要包括抗性糊(hu)精(jing)和聚葡萄(tao)(tao)糖，根(gen)據(ju)公(gong)司年(nian)報，2022年(nian)公(gong)司膳(shan)(shan)(shan)食(shi)(shi)纖(xian)(xian)維(wei)(wei)(wei)（主要為聚葡萄(tao)(tao)糖和抗性糊(hu)精(jing)）產量為2.82萬噸，據(ju)此測算2022年(nian)公(gong)司聚葡萄(tao)(tao)糖和抗性糊(hu)精(jing)產量約(yue)(yue)(yue)占全球份額的16%。根(gen)據(ju)公(gong)司招股說明書披露(lu)數據(ju)，預(yu)計到(dao)2025年(nian)，我國膳(shan)(shan)(shan)食(shi)(shi)纖(xian)(xian)維(wei)(wei)(wei)行業(ye)總(zong)產值將(jiang)(jiang)(jiang)達到(dao)51.94億元(yuan)(yuan)，CAGR約(yue)(yue)(yue)為5.2%，全球膳(shan)(shan)(shan)食(shi)(shi)纖(xian)(xian)維(wei)(wei)(wei)行業(ye)總(zong)產值將(jiang)(jiang)(jiang)達到(dao)220.14億元(yuan)(yuan)，CAGR約(yue)(yue)(yue)為3.4%。預(yu)計到(dao)2025年(nian)，我國益生(sheng)元(yuan)(yuan)行業(ye)總(zong)產值將(jiang)(jiang)(jiang)達到(dao)36.24億元(yuan)(yuan)，CAGR約(yue)(yue)(yue)為7.02%；全球益生(sheng)元(yuan)(yuan)行業(ye)總(zong)產值將(jiang)(jiang)(jiang)達到(dao)180.47億元(yuan)(yuan)，CAGR約(yue)(yue)(yue)為4.29%，國內增(zeng)速均高(gao)于全球。

阿(a)(a)洛(luo)(luo)酮糖(tang)(tang)屬于新型代糖(tang)(tang)，性(xing)能(neng)優異，海(hai)外市(shi)(shi)場率先貢獻(xian)業績，我(wo)國(guo)(guo)和歐盟獲批進度(du)持續推進，成為(wei)未來潛在(zai)增(zeng)長市(shi)(shi)場。阿(a)(a)洛(luo)(luo)酮糖(tang)(tang)是一種新型功能(neng)性(xing)稀有(you)糖(tang)(tang)，具有(you)高(gao)(gao)甜度(du)、低(di)熱量(liang)、安全性(xing)高(gao)(gao)等(deng)特點，生產技術(shu)壁壘高(gao)(gao)，涉及多(duo)項流程，多(duo)門學科交叉。D-阿(a)(a)洛(luo)(luo)酮糖(tang)(tang)現已得到(dao)日本、韓國(guo)(guo)、加(jia)拿大、墨西哥(ge)、新加(jia)坡以及澳(ao)大利(li)亞等(deng)多(duo)國(guo)(guo)法規許(xu)可(ke)。2021年(nian)(nian)(nian)8月，我(wo)國(guo)(guo)衛健委已受(shou)理(li)D-阿(a)(a)洛(luo)(luo)酮糖(tang)(tang)作為(wei)新食(shi)品原(yuan)料的申請，同(tong)時(shi)歐洲(zhou)食(shi)品安全局于2021年(nian)(nian)(nian)和2023年(nian)(nian)(nian)分(fen)別對阿(a)(a)洛(luo)(luo)酮糖(tang)(tang)的安全性(xing)做了評估(gu)，均認定沒有(you)風險，因此預計我(wo)國(guo)(guo)和歐盟獲批指日可(ke)待(dai)。公(gong)(gong)司于2016年(nian)(nian)(nian)開始申請阿(a)(a)洛(luo)(luo)酮糖(tang)(tang)相關專利(li)，并于2019年(nian)(nian)(nian)正式推出新產品阿(a)(a)洛(luo)(luo)酮糖(tang)(tang)，先發優勢明(ming)顯(xian)，2022年(nian)(nian)(nian)公(gong)(gong)司阿(a)(a)洛(luo)(luo)酮糖(tang)(tang)產能(neng)利(li)用率已趨近飽和，產量(liang)為(wei)4167噸(dun)，銷量(liang)為(wei)3960噸(dun)，公(gong)(gong)司15000噸(dun)結(jie)晶糖(tang)(tang)項目有(you)望于2023年(nian)(nian)(nian)四(si)季度(du)投產，新增(zeng)5000噸(dun)阿(a)(a)洛(luo)(luo)酮糖(tang)(tang)產能(neng)，打造一體(ti)化(hua)優勢。

客(ke)(ke)戶(hu)(hu)粘性高+產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)品品種(zhong)豐富+柔(rou)性生產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)+領先技術四大優(you)勢造(zao)就公(gong)司(si)核(he)心競爭力，2023年產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)能集中釋(shi)放(fang)，邁入(ru)新(xin)一輪(lun)成長期。公(gong)司(si)建(jian)設了全自動(dong)生產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)線，可(ke)以(yi)實現柔(rou)性生產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)，根據(ju)市場及客(ke)(ke)戶(hu)(hu)對產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)品品種(zhong)的(de)需求變化，通過(guo)不(bu)同生產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)工序的(de)組合(he)協同實現同一生產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)線能夠生產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)不(bu)同類(lei)別、型號產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)品的(de)目(mu)標。2023年4月公(gong)司(si)年產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)20000噸(dun)功能糖(tang)干燥項目(mu)投產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)，“年產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)30000噸(dun)可(ke)溶性膳食纖維(wei)項目(mu)”和“年產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)15000噸(dun)結晶糖(tang)項目(mu)”預計在(zai)2023年第(di)四季(ji)度可(ke)以(yi)順利投產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)，預計明后年公(gong)司(si)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)銷量將(jiang)持續提升，進入(ru)新(xin)一輪(lun)成長期。

投資(zi)分析(xi)意見(jian)：公(gong)司是國內健(jian)康食(shi)品(pin)添加劑的(de)主要生產(chan)企業，2023年(nian)(nian)隨著可(ke)溶性膳(shan)食(shi)纖維(wei)和(he)結晶糖項目的(de)陸續達(da)產(chan)，同(tong)時特色產(chan)品(pin)阿洛酮糖隨著歐盟(meng)和(he)我(wo)國獲批(pi)進(jin)度(du)的(de)持續推(tui)進(jin)帶(dai)來需求(qiu)的(de)增(zeng)長(chang)，公(gong)司已成功切入該領域(yu)，靜待放量。我(wo)們預(yu)(yu)計公(gong)司2023-2025年(nian)(nian)歸母凈利潤預(yu)(yu)測為1.99/3.09/4.23億(yi)元(yuan)，對應(ying)的(de)EPS為0.80/1.24/1.70元(yuan)，對應(ying)的(de)PE為35/23/16倍。我(wo)們選(xuan)取(qu)同(tong)樣從(cong)事食(shi)品(pin)添加劑領域(yu)，并(bing)且兼具(ju)成長(chang)性的(de)華恒生物、嘉必優、科拓(tuo)生物、三元(yuan)生物作為可(ke)比公(gong)司，可(ke)比公(gong)司2024年(nian)(nian)平均(jun)PE為32倍。首(shou)次覆蓋，給予增(zeng)持評級。

風險提(ti)示：1.原材料(liao)價格大幅上漲；2.海外市場(chang)拓展(zhan)以及(ji)出口不及(ji)預期；3.歐(ou)盟和我國獲批(pi)進度放緩(huan)致使銷量增速放緩(huan)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)