每經(jing)AI快訊，2023年12月27日，光大證券發(fa)布(bu)研報(bao)點評上海機場（600009）。

◆事(shi)件：公(gong)(gong)司(si)(si)及其子(zi)(zi)公(gong)(gong)司(si)(si)（虹橋機(ji)(ji)場）分(fen)別與(yu)中國(guo)中免子(zi)(zi)公(gong)(gong)司(si)(si)（日上(shang)上(shang)海(hai)）簽訂了《上(shang)海(hai)浦(pu)東(dong)國(guo)際(ji)機(ji)(ji)場免稅店項目經營(ying)權轉讓合同之補充(chong)協議二》、《上(shang)海(hai)虹橋國(guo)際(ji)機(ji)(ji)場免稅店項目經營(ying)權轉讓合同之補充(chong)協議一》，調整(zheng)免稅相關條款。

◆《補(bu)(bu)充(chong)(chong)協議(yi)》再調(diao)整(zheng)，免(mian)(mian)稅(shui)業務重獲彈性、扣(kou)(kou)(kou)點(dian)率(lv)(lv)下調(diao)提前落地。此次上海(hai)機場(chang)與(yu)日上上海(hai)簽訂(ding)(ding)的(de)協議(yi)是對(dui)(dui)21年(nian)簽訂(ding)(ding)《補(bu)(bu)充(chong)(chong)協議(yi)》的(de)再調(diao)整(zheng)（21年(nian)《補(bu)(bu)充(chong)(chong)協議(yi)》的(de)適用對(dui)(dui)象為浦(pu)(pu)東(dong)機場(chang)免(mian)(mian)稅(shui)店，22年(nian)公司(si)并(bing)表虹橋機場(chang)后(hou)，此次協議(yi)對(dui)(dui)公司(si)旗下浦(pu)(pu)東(dong)和虹橋機場(chang)免(mian)(mian)稅(shui)項目均進(jin)行了(le)調(diao)整(zheng)），相關(guan)修訂(ding)(ding)自23年(nian)12月(yue)1日起實施，主要調(diao)整(zheng)內容包括(kuo)：1）相關(guan)費用收取(qu)模式(shi)恢復(fu)為原協議(yi)“保底(di)金額與(yu)實際(ji)銷售提成(cheng)兩者取(qu)其高”的(de)模式(shi)；2）扣(kou)(kou)(kou)點(dian)率(lv)(lv)較原協議(yi)/補(bu)(bu)充(chong)(chong)協議(yi)的(de)42.5%（綜(zong)合扣(kou)(kou)(kou)點(dian)率(lv)(lv)）調(diao)整(zheng)至18%~36%區(qu)間(jian)；3）保底(di)金額的(de)設置，保留與(yu)海(hai)外客流量相掛鉤，調(diao)整(zheng)后(hou)浦(pu)(pu)東(dong)機場(chang)免(mian)(mian)稅(shui)店23-25年(nian)的(de)月(yue)保底(di)金額分別為初始協議(yi)月(yue)均保底(di)金額的(de)9.2%、8.4%、7.7%（對(dui)(dui)應海(hai)外客流量1764萬/年(nian)），為補(bu)(bu)充(chong)(chong)協議(yi)[21年(nian)]最低保底(di)金額月(yue)均值的(de)14.4%，按補(bu)(bu)充(chong)(chong)協議(yi)[現(xian)]條款計算，要實現(xian)補(bu)(bu)充(chong)(chong)協議(yi)[21年(nian)]中封頂金額，23-25年(nian)免(mian)(mian)稅(shui)銷售額分別為254、276、302億元（27%扣(kou)(kou)(kou)點(dian)率(lv)(lv)）。

◆上(shang)海機(ji)(ji)場免(mian)稅業務新增(zeng)三種提(ti)(ti)成(cheng)計(ji)算方式。1、引進具有(you)競爭(zheng)力的新品后，以(yi)毛利為基數計(ji)入提(ti)(ti)成(cheng)；2、市內店/線上(shang)訂購渠道在機(ji)(ji)場提(ti)(ti)貨點(dian)完成(cheng)提(ti)(ti)貨后，上(shang)海機(ji)(ji)場可以(yi)獲得相應提(ti)(ti)成(cheng)，扣點(dian)率與機(ji)(ji)場免(mian)稅店一致(zhi)；3、日上(shang)完成(cheng)銷(xiao)售目標(biao)后增(zeng)量部分(fen)，會(hui)采取更加(jia)靈活(huo)的提(ti)(ti)成(cheng)機(ji)(ji)制，提(ti)(ti)成(cheng)比例可能下調(diao)。

◆海(hai)外航空出行逐步恢復是協議再調整的(de)(de)主因。在21年海(hai)外客(ke)流(liu)受疫情影響(xiang)持(chi)續(xu)低迷的(de)(de)背景下，公(gong)司與日(ri)上(shang)上(shang)海(hai)簽訂了(le)《補充協議》；該協議中公(gong)司免稅(shui)店租金收入(ru)不再參考免稅(shui)業(ye)務的(de)(de)實(shi)際(ji)銷售金額，僅考慮實(shi)際(ji)國(guo)際(ji)客(ke)流(liu)量、實(shi)際(ji)開(kai)業(ye)店鋪面積的(de)(de)變化，且(qie)免稅(shui)租金收入(ru)在協議期(qi)內有(you)封頂。新補充協議雖然(ran)保底金額較補充協議[21年]大幅(fu)下降，但給予了(le)上(shang)海(hai)機場24-25年免稅(shui)業(ye)務的(de)(de)盈利(li)彈性。

◆市(shi)場(chang)對機場(chang)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)未(wei)來(lai)前景(jing)過于悲觀(guan)。我(wo)們認(ren)為未(wei)來(lai)機場(chang)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)業務(wu)仍(reng)(reng)有發展(zhan)空(kong)間(jian)：1、機場(chang)口岸免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)渠(qu)道(dao)競(jing)爭(zheng)優(you)勢仍(reng)(reng)在(zai)：海南離島免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)、市(shi)內免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)、機場(chang)口岸免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)，三(san)大渠(qu)道(dao)客戶(hu)群體重合(he)度較(jiao)低，機場(chang)口岸免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)渠(qu)道(dao)仍(reng)(reng)有自己獨特(te)的競(jing)爭(zheng)優(you)勢。2、未(wei)來(lai)機場(chang)扣點大概(gai)率(lv)能達到(dao)監(jian)管上(shang)限(xian)(xian)：國(guo)內免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)運(yun)營商內部仍(reng)(reng)有競(jing)爭(zheng)，未(wei)來(lai)市(shi)場(chang)化(hua)招標(biao)環境(jing)下，新協(xie)議(yi)機場(chang)扣點率(lv)仍(reng)(reng)有較(jiao)大概(gai)率(lv)達到(dao)監(jian)管上(shang)限(xian)(xian)。3、未(wei)來(lai)機場(chang)扣點率(lv)下降(jiang)推動免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)銷售(shou)額增加，機場(chang)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)仍(reng)(reng)有“以量(liang)補價”邏輯。

◆投資建(jian)議(yi)：2021年公司與日上(shang)上(shang)海(hai)簽訂(ding)的《補充(chong)協議(yi)》迎來(lai)重大調整，恢(hui)復免稅(shui)(shui)租金保留實際(ji)提成(cheng)/保底金額孰(shu)高的收取方式(shi)，降低協議(yi)期內的扣點率(lv)及(ji)保底金額，公司未來(lai)免稅(shui)(shui)業務盈利(li)彈性得以恢(hui)復。我們(men)維(wei)持(chi)公司23-25年凈(jing)利(li)潤預測分別為10.8/41.7/60.6億(yi)元；維(wei)持(chi)公司“增(zeng)持(chi)”評級。

◆風險提(ti)(ti)示：宏觀經濟下行影響航空需求(qiu)下行；機(ji)場小時容量提(ti)(ti)升緩慢；海(hai)外(wai)航線旅客(ke)吞吐量增長緩慢；免稅協議扣點率下降或其(qi)他調整。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)